被放大的卷螺差:卷螺价差的套利

今年3月以来，期货盘面的卷螺差维持在400元一线的历史高位，最高曾触及495元/吨，算是自2016年供给侧改革以来比较罕见的情况。本期就来关注一下卷螺差的3W+H——什么是卷螺差（what），为什么会卷螺之间有价差（why），什么时候卷螺差会扩大（when）以及其背后的逻辑（how）。

What？

热扎板卷（热卷）与螺纹钢同为黑色系的产成品，它们的价格经常被投资者用来比对，故而它们之间的价差，卷螺差，也成了市场中经常被提起的名词之一。简而言之：

卷螺差=热卷价格-螺纹价格

卷螺差也可以分为现货差以及期货差。现货方面，一般会选取HRB400/HRB400E 9mx20mm规格的螺纹钢价格作为代表，以及Q235B 4.75mmx1500mm规格的热卷价格作为代表，并以此来计算卷螺差的具体数值。期货方面，则可以直接使用对应的合约价格进行计算。

Why？

有些投资者认为卷螺价差的出现是一种市场异常（market anomaly），存在的原因来源于，因为投资者情绪波动等特殊因素所导致的市场价格短期有效性丧失。并且有些投资者会根据统计学结果进行相关的套利操作，而驱动逻辑的简单粗暴版本则是：

a)螺纹：“我们都是钢材凭什么你比我贵这么多！？”--卷螺差较高时，抛卷买螺做空卷螺差

b)热卷：“我技术含量高工艺更复杂卖的贵点怎么了！？”--卷螺差较低或为负时，抛螺买卷做多卷螺差

市场价格的短期失效确实是卷螺价差波动的潜在理由之一，而除此之外还需要注意两点。首先是热卷与螺纹钢生产流程的不同，热卷工艺略微复杂导致成本较高，反射到价格上则是热卷价格应该较螺纹钢更高，用以覆盖制造成本。所以卷螺差的长期数学期望值理论上应当为正数。从时序图上看，卷螺差的整体中枢在0轴以上，印证了这一陈述。

热卷较高的成本决定了卷螺差的长期下限，而热扎板卷与螺纹钢“同源”则决定了卷螺差的长期上限。在产能允许的情况下钢厂可以自由决定在连铸轧坯阶段是生产板坯或方坯，以此追求经济效益最大化，继而决定了热卷与螺纹钢的供给能力。因此，当其中一方出现“价格异常时”，钢厂可以选择增加经济效益更优一方的产量（导致价格下降，经济效益被压低），最终引导卷螺价差回归正常区间。

其次，则需要参考热卷和螺纹钢下游需求的差异。螺纹钢、高线等长材的需求主要来源于建筑与基建，用途是搭造建筑骨骼。总体而言，需求受房地产周期的影响较大。而热卷虽然同时被用于制造业与建筑业，需求受经济周期影响较大。但是制造业本身对于热卷需求的拉动已经足以影响热卷的价格变化。因此，从宏观周期的角度看，交易卷螺差本质上是在交易制造业景气周期与房地产固定投资周期之间错峰所导致的钢材供需结构性错配。这也解释了为什么卷螺价差的走势会出现部分周期波动的特征。

When？

历史回顾，自从供给侧改革树立钢铁行业的新秩序后，卷螺差的扩大与钢材价格上涨呈较强相关性（但是钢材价格下跌时则相关性减弱，钢材价格的下调并不代表卷螺差会随之缩小），比如2015.12-2016.12以及2017.6-2017.12的2次趋势性扩大。本次亦然，2020.4以后卷螺差随着钢材价格上涨逐渐扩大，虽然钢材价格经过过去3周的调整，回撤幅度距最高点超过26%，但是卷螺差依然维持在400元/吨左右的高位。

How？

会出现这种情况大概率与下游需求对于钢材价格的弹性有关。螺纹钢的主要下游是建筑行业，属于低毛利高竞争产品差异小的红海市场：钢材成本提高会挤压下游企业本就不高的利润率，导致企业开工与囤货意愿不强，进而对螺纹钢的需求造成较大影响。而热卷下游的制造业对于钢材价格则不那么敏感，因为钢材在营业成本中占比较小，行业内的主要成本开支是科技含量较高的零部件以及雇佣薪酬等。综上所述，下游需求对于板卷类产品的涨价接受度较高，从而造成了热卷相对于螺纹有更高的经济效益，最终表现在盘面上则是卷螺差的扩大与钢材价格上涨呈较强相关性。

例外？

并非每次钢材价格的提升都伴随着卷螺差扩大。比如2018.4-2018.9月的钢材上涨，同期卷螺差反而缩小并跌至-200元/吨附近。这主要是因为当时的制造业相对萧条，当年的电冰箱、洗衣机等对钢板需求量较大的家电，产量均处于历年的较低水平。

不同于对板材，2018年制造业固定投资增速逆转了接近10年的下跌，全年增速达到了9.5%，对固定资产投资增速拉动的贡献率达到了49.4%，极大的刺激了市场对于长材的需求（制造业固定投资以机床、车间、库房、办公楼等为主，所以虽然是制造业，但固定资产投资对长材需求拉动更大，而不是板材）。

这也是为什么2018.4-9之间钢材价格上涨而卷螺价差反而下降的缘故。

套利策略

虽然之前的结论是卷螺差存在长期的上限以及下限，相应的，当卷螺差扩大时则会出现套利的机会。但是交易卷螺差套利策略时仍需要谨慎考虑，因为该策略存在三个比较严重的缺陷。第一点，止损点难以把控。因为热卷与螺纹并非相互可替代品，卷螺差套利本质上依然是统计套利，每次的入场点按理说均是卷螺价差的离群值。但假如行情走向与持仓仓位相反，止损的设置条件就会变得尴尬（因为本身比较罕见的离群值会变得更为罕见，从开仓理念的角度看，平仓止损有违逻辑）。其次，钢厂决策对卷螺价差的波动有重要影响。从卷螺价差走阔至钢厂的生产决策对市场价格的偏差产生反应，中间所需要的时间是不确定的。虽然长期来看卷落差依然会回归正常的中枢，但并不妨碍短期内因为各种扰动因素导致价差维持。最后，像前文中提到过的，在卷螺差走阔的时期普遍也能观测到钢材价格的上涨（并非因果关系），那么做套利单的机会成本较大，可能投资收益率远低于单边。所以综合来看，没有基本面支撑的卷螺差套利可能并不是优秀的交易策略。

潜在的逻辑转变

从美国、日本的钢铁行业发展历程看，随着城镇化进程边际增速递减，对螺纹的需求会逐渐衰减。而对热卷的需求则因为其下游行业的多样性保持了周期波动的特征。以第七次人口普查的数据为支持，能够预期未来10年内中国也会经历类似的事情：老龄化社会推动城镇化进程由发展期进入瓶颈期，基建与房地产固定投资增速下降导致螺纹需求同步下滑，而热卷依然随经济周期的起落而波动。在这期间需要警惕因产业结构调整速度与宏观需求衰减不相符导致的供需错配。在这个场景下，或许能够观测到卷螺价差持续走阔并维持，直至过剩的螺纹钢产能被淘汰。

总结

热卷与螺纹“同源”的性质导致他们的价格存在一定的可比性，这是平时卷螺差经常被提起的原因。然而因为两样商品并不存在直接的替代关系或可转换性，导致卷螺价差虽然长期存在，但并不存在实际意义上的套利窗口。卷螺差存在的根本在于热卷较高的加工成本，以及房地产周期与制造业周期的错峰运行。而需要注意的是，在未来可预见的时间内，房地产的行业逻辑可能会受到中国人口结构改变的冲击而发生异化，最终影响目前我们所观测到的卷螺价差的运行模式。