短期内铝价下跌空间有限，下方有支撑
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铝企亏损而减产
近期，由于电解铝产能的迅速扩张，铝价持续下跌，造成全球行业亏损面扩大。据中国有色金属工业协会数据统计，2012年全国电解铝年产量2027万吨，同比增长12.2%，而产能利用率只有85%左右。2012年，281家规模以上铝冶炼企业中亏损企业为89家，亏损面为31.7%，亏损企业户数同比增加28家。铝冶炼亏损企业亏损额113.5亿元，占规模以上有色金属企业中亏损企业亏损额的35.4%，电解铝面临全行业洗牌的紧迫性。
尤其是今年春节后，铝价加速下跌，国内开始出现了减产，据安泰科统计，从3月6日当周开始，广西、江苏、河南、云南等地均出现铝企业减产现象，减产规模接近35万吨/年。除此之外，位于湖北等地的部分铝企业也在筹备减产计划，如果最终减产全部落实，全国累计减产规模大致将达到70万吨左右。这些被淘汰的产能中，除了部分是落后产能以外，广西两家铝厂主要是与地方政府有关电价供应协商未能达成一致。但国内减产刚刚开始，70万吨占全国年产量的5%不到，而平摊到每个月，也只能使每月产量减少6万吨，对产量影响不大。若价格上升过快，会影响减产进度，甚至取消减产计划。若价格长期下跌，预计减产将继续增加，而西部新建产能也将推迟。但考虑到成本全国均价为14500元/吨，沪铝下跌空间有限，因此，继续减产的可能性不大。
为了挽救疲惫不堪的铝市，国储局近期展开了一伦收储，3月15日，国储局将在向中铝、中电投、神火、桥头等企业招标收储铝锭30万吨，收储均价是15137元/吨，但相对国内屡创新高的库存来说，是小巫见大巫。
国外方面，美铝公司近期公布的2012年年报数据显示，公司2012年全年基本收益为237亿美元，同比2011年的249.51亿美元减少5%。俄铝2011年净利润为2.3亿，而2012年净亏损为5500万。据俄铝透露，鉴于去年的亏损情况，除非铝价大幅上涨，其至少在2015年前将维持较低产量。考虑到目前的产能过剩、关税过高以及金属价格下跌，为了巩固俄铝在全球铝市场的地位，今年计划削减产量7%或30万吨。但国外供需相对平衡，去年已经减产了近200万吨，我们预计今年减产的幅度不大。
国内供应过剩局面难改
国家统计局最新数据显示，公布的２月份电解铝产量有所回落，中国２月份产量环比减少2.8%至173万吨，主要是因为２月份中国迎来传统春节。但1-2月总产量351万吨，同比增加15%，高于去年全年同比增速的12.21%，新增产量主要来自新疆等西部地区。
图1 国内原铝产量
数据来源：中国金属网
国内铝锭库存节后大增，据上海有色网统计，截止3月21日，上海、无锡、杭州、南海四地铝锭库存已经达到129.2万吨，创历史新高！虽然较前一周小幅增加1万吨或0.78%至129.2万吨，增幅有所趋缓，但较春节前的96万吨已经增加了33.2万吨或34.6%。节后库存增幅较为明显，主要原因为西北地区节前运输紧张造成部分铝厂库存积压，尤其是新疆地区许多铝锭堆积在火车站无法发运（一是由于下雪天运输能力减弱，而是遇上棉花运输高峰期）。而春节后，铝锭运输紧张情况相对缓解，西北铝锭发货增多，导致各地仓库铝锭库存明显上涨。同时，春节期间铝加工企业停工令下游消费基本停滞，各地仓库只有到货没有出货，而春节后下游加工企业开工较迟，大幅推高铝锭了库存。
从供需平衡上看，由于去年全年库存增加了60万吨，平均每月过剩5万吨。据百川资讯统计，2013年，西北地区新增产能将与2012年持平，也就是说，今年产量至少增加200万吨。扣除近期减产70万吨，今年产量仍将继续增加，但幅度相比去年略微有些减少。因此，供应过剩的局面仍难改变，今年库存将易升难降。
图2 国内铝锭库存
数据来源：SHFE，SMM
下游消费有望改善
下游消费最大的房地产方面，2013年1-2 月国内房地产市场投资、开工、销售增速均大幅增长，1-2 月房地产投资累计增速为22.8%，较上年末升6.6 个百分点；新开工累计增速14.7%，较上年末升22 个百分点，增速大幅转正；房屋施工面积累计增速15.3%，较上年末升2.1 个百分点；房屋竣工面积增速34%，较上年末升26.7 个百分点。此外，2013 年1-2 月，无论是商品房还是住宅的销售面积及金额及面积绝对值均创历史新高，增速创近3 年新高。但考虑到近期出台的“新国五条”，中央及地方后续细则对未来房地产投资、销售、新开工可能将产生影响。
汽车方面，据中汽协公布最新数据显示，主要受春节因素影响，2013 年2 月全国汽车产销134.72 万辆和135.46 万辆，环比分别下降31.42%和33.42%，比上年同期分别下降16.25 和13.56 个百分点。但1-2 月，汽车产销表现总体好于同期。1-2 月汽车产销分别完成331.17 万辆和338.91万辆，同比分别增长14.1%和14.7%，呈现较快增长态势。
年后至今，由于铝价下跌过快，以及下游企业开工较晚，现货市场买兴不足，贸易商都处心积虑的将手上的货出完，出手价格一般都为贴水。目前，长江现货A00铝锭价格较上海期货交易所现货月价格贴水幅度较2月有所减小，但依旧小幅贴水，大约为50元/吨。暗示目前下游消费依旧疲软。但随着二季度消费旺季的来临，预计贴水继续缩小，有望达到平水状态。
图3 现货贴水幅度
数据来源：长江现货
各地升水居高难下
由于融资交易导致全球各地铝锭贸易升水居高不下，尤其是去年年底，LME仓库绝大部分铝锭被锁定，造成供不应求的假象，各地贸易升水达到历史新高，而目前，这一状况仍得不到缓解。
2月份欧洲铝锭升水为230美元/吨，较12年年底上涨2.2%，美国中西部升水高达250美元/吨，较年初上涨4.5%。韩国公共采购服务机构（PPS）3月21日公布，韩国3月30日招标买入5000吨铝，到货日期为6月，价格较LME价格升水为221-238美元/吨之间，接近历史高点240美元/吨。而中国上海港口贸易升水从年后至今一直保持这225美元/吨的升水。
由于二季度是日本需求旺盛的季节，特别是饮料罐制造工业和汽车工业。虽然今年这些行业的需求看起来并不理想，但是有复苏迹象。贸易公司日本丸红株式会社（Marubeni Corp）3月12日公布的数据显示，日本2月底，横滨、名古屋和大阪三大港口铝库存为28.62万吨，环比减少9.3%，同比增加8.2%。而二季度日本主要港口铝锭升水谈判已经部分谈妥。一部分交易的结算价定在每吨248-249美元，还有一些僵持在每吨250美元的谈判中。而上季度水为每吨240-245美元。
但有个数据值得关注，近期LME铝价远近价差的变化比较大，尤其是15月/3月的价差，由于基金做多近月铝价，15月/3月价差从1月初开始迅速减少，从100美元减少到2月22日的24.75美元，之后随着伦铝价格的下跌，近月多头离场，造成价差回升，目前价差为70美元左右，根据我们计算的自有仓库融资成本，70美元刚好覆盖资金成本和仓库管理费用，若这个价差能持续在70美元下方，若融资交易难以持续下去，贸易升水才有希望下跌，需继续关注。
图4：LME铝15M/3M价差
数据来源：LME
宏观内外步调不一
国内方面，汇丰银行21日发布3月中国制造业采购经理人指数（PMI）初值为51.7，较2月50.4的终值小幅回升，创两个月以来最高。制造业产出指数初值为50.8，同样为两个月来最高。从去年下半年，PMI从50枯荣线逐渐向上攀升，今年以来这一指数均在50以上，说明中国制造业正在缓慢复苏。在制造业的各项指标中，无论是出产、新订单，还是新出口订单、就业，都呈现出加速扩张的趋势。说明中国经济仍保持温和复苏态势。而2月全国居民消费价格总水平同比上涨3.2%，通胀压力仍不大，为决策层延续相对宽松政策,支持经济复苏创造了空间。
美国方面，近期公布的宏观经济数据略微偏向利好，美国2月新屋开工年率上升，建筑许可攀升至2008年以来最高，这些迹象均表明房屋市场的复苏正在加速。美国商务部公布2月房屋开工增长0.8%，年率达到91.7万户。房屋建筑许可跳增4.6%至94.6万户，为2008年6月以来最高。美国建筑业2月新增4.8万个就业岗位，是自经济临近衰退以来的最高升幅；美国3月制造业采购经理人指数(PMI)初值由2月54.3，续升至54.9。但其失业率仍较高，政府仍面临负面财政因素和海外风险，因此，3月20日美国联邦储备委员会(美联储) 仍在议息会议后发表声明，宣布维持现有超低利率和每月850亿美元债券购买的宽松政策不变。我们预计短期内QE撤出的可能性不大。
欧洲方面，德国3月Markit/BME制造业采购经理人指数(PMI)初值较2月终值录得的50.3下降至48.9，远低于50.5的预期。其服务业、综合PMI同样表现疲软。与此同时，法国3月综合PMI为42.1，较2月份的43.1有所跌落，创2009年3月以来新低。同时，3 月欧元区综合 PMI延续了2月的下滑态势，3 月综合 PMI初值 46.5%，为 4 个月最低，低于预期的 48.2%和上月的 47.9%，制造业 PMI 初值 46.6%，为 3 个月低点，低于预期的 48.2%和 2 月的 47.9%。以上数据显示欧洲经济数据不乐观。而在风险事件性，近期，塞浦路斯存款税问题重新引发欧元区经济稳定的担忧，拖累了大宗商品尤其是金属走势，而3月25日，塞浦路斯与国际贷款人已经达成100亿欧元的援助协议，但欧元集团主席表示，塞浦路斯救助协议可能成为解决欧元区银行业问题的新模板，“塞浦路斯模式”论已经引发了市场动荡。
价格预测
综上，国内方面，电解铝产量将维持增势，但力度将较去年小，但全年供应过剩局面难改，价格将长期受到抑制。短期看，由于成本支撑，沪铝价位下跌空间十分有限，在加上近期减产、收储以及随着消费旺季的来临，我们预计沪铝有望企稳，但并不看涨，短期内沪铝1306将在14500-15000低位震荡。而伦铝较沪铝投机性强，主要跟随宏观面，春节后，中国制造业活动升温，美国制造业继续保持稳健扩张，但欧元区PMI再度下滑，核心国家德国也更加疲弱，而“塞浦路斯模式”仍是风险之一，短期看来，风险点依然来自欧洲，我们预计伦铝三月将冲向1900美元/吨寻支撑。
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