美元持续低迷 推升人民币被动升值

7月份以来，美元汇率呈现加速贬值的势头，从而刺激贵金属、铜等以美元计价的大宗商品强势冲高。对于美元兑离岸人民币汇率而言，美元持续的贬值，推升人民币被动升值。美元贬值主要核心因素包括，持续宽松的货币政策、财政及贸易双赤字，而美国疫情二次爆发、中美利差扩大和美元信用削弱更是对美元贬值有加成作用。

首先，引发美元大幅贬值的第一个原因是美国经济复苏放缓。由于美国疫情二次爆发，部分州暂停或者取消经济重启措施，使得市场对于美元的信心大幅下降。截止7月27日，美国新增确诊病例61571例，其中新增死亡病例和治愈病例分别为595例和46474例，新增确诊病例超过新增死亡病例和治愈病例合计47069例，这意味着美国很多州医疗资源非常紧张。

美国疫情反弹经济复苏放缓

最近的数据显示，经济反弹正因此陷入停滞。一方面，美国居民收入开始回落，并没有因政府补贴而继续回升。美国国家经济研究局（NBER）一个指标——剔除转移收入的个人收入在4月触底，在5月有所上涨，但是在6月份明显回落。另一方面，美国劳动力市场开始走弱，美国7月18日当周首次申领失业金人数141.6万人，高于预期的130万人，是美国连续第18周首次申领失业金人数上百万。

值得注意的是随着疫情长时间存在，就算美国出台救济措施，美国企业破产数还在攀升。7月前3 周美国企业违约数为256 起。企业破产数量的攀升约束企业资本开支、就业以及经济复苏的斜率。

其次，美国财政和贸易双赤字是导致美元走弱的另外一个重要原因。作为全球最大的经济体，美国联邦政府背负的公共债务已经超过了其一年的GDP总量，加上本就入不敷出的财政，美国目前的债务压力相当大。可即便是这样，美国依旧没有少发债的打算，在今年二季度新发了3万亿国债以后，最新一轮经济刺激法案近段时间也将被通过，有机构预计到今年年末的时候，美国政府背负的国债总额将会达到30万亿美元。

美联储无底线“放水”“借债”削弱美元

再次就是美联储持续释放流动性。自1971年以来，美元指数共计出现了11轮的下跌走势。最近一次美元指数出现年度级别下跌的是16年12月20日至18年2月16日，美元指数跌幅为14.2%，持续时间为1年1个月。从这11轮美元下跌周期看，除了1970年代滞胀时期、1994年1月-1995年4月和2016年12月-2018年2月，其他美元下跌周期几乎都处于美联储降息周期，且美元贬值大多发生在繁荣顶点或即将拐头向下的经济周期。

从美联储资产负债表来看，美元流动性还在扩张。7月22日当周，美联储总资产规模环比增长61.41 亿美元至7.01 万亿美元，中长期国债与MBS仍是主要的扩表科目，但扩张速度环比上周有所放缓，另外本周美联储PDCF工具规模重新出现小幅扩张。从流动性指标来看，本周各项数据走势均平稳，美国金融状况指数继续改善，杠杆贷款状况虽仍较为紧张，但呈现逐步改善的趋势。

最后，中美利差扩大是导致美元兑人民币贬值的直接原因。从历史上看，中美利差扩大往往代表中国货币环境比美国要偏紧，或者中国经济增长势头好于美国。6月份以来，央行在打击资金空转、监管套利和资金违规流入楼市、股市等方面的意图非常明显，而美联储在美国疫情二次爆发，经济重启暂停的情况下还在不断释放流动，最近新的一万亿刺激方案还在讨论中，美国“放水”动作并没有停止。

截止7月27日，中美10年期国债利差为2.2561个百分点，此前在3月23日美联储启动无限量QE之前，该利差仅仅只有1.8个百分点。而统计数据显示，美元兑离岸人民币与中美10年期利差呈现负相关关系，及中美利差扩大，美元兑离岸人民币汇率会贬值。

料美元跌势持续但有反抽风险

展望后市，美联储政策可能趋于谨慎，因需要梳理货币政策框架和前瞻性指引。不过，鉴于美国经济复苏放缓，并不排除美联储实施收益率曲线控制的措施，因此美元流动性宽松可能会继续导致美元贬值。值得注意的是，美元短期可能会受欧洲疫情反弹和美国大选影响，警惕美元兑人民币在大幅贬值之后有反抽的风险。

从策略上，建议继续做空美元兑离岸人民币汇率期货，以便对冲美元贬值风险。鉴于部分资金追逐黄金、白银甚至铜等具备保值属性的商品，需要注意短期做空美元的节奏。不过，从全球货币体系来看，美元信用受到美联储无底线的“放水”和“借债”而削弱，中期来看，美元贬值趋势尚未结束。