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国内大宗商品价格持续上涨的原因及持续性

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一、全球供需缺口扩大，国际大宗商品价格持续上扬
 
近期全球大宗商品价格持续上涨，引发了市场对通胀升温的担忧。此前公布的美国4月CPI同比上涨4.2%，创金融危机以来最高。4月PPI也略高于市场预期，进一步证明通胀正在上升。全球大宗商品价格自去年4月以来持续上涨，使全球通胀压力持续加剧。具体来看，大宗商品价格上涨主要由两个因素共同推动，一是全球流动性泛滥，二是全球供需错位。
 
去年3月，新冠疫情在全球范围大爆发，对世界经济及贸易造成巨大冲击。在此背景下，全球央行开启了一轮大放水，美联储紧急降息至近零水平并采取无限量化宽松，各国央行也陆续跟随美联储脚步开闸放水。充裕的流动性提振了市场风险偏好，使美元承压下行。而大宗商品多以美元计价，因此美元的大幅贬值在一定程度上也为大宗商品价格上涨带来动力。去年以来以美元计价的大宗商品表现极强的抗通胀属性，以黄金、铜为代表的第一波金属涨价与美国M2增速具有很强的同步性。
 
图 1 LME3个月铜期货收盘价与美国M2供应量


资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
图 2 美元指数及COMEX黄金期货价格

美元指数及COMEX黄金期货价格
 
 
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
造成近期大宗商品价格进一步上涨的主要因素是供求错位。首先从供给端来看，全球疫情的反复导致供应链仍面临一定压力，近期巴西、印度等大宗商品出口国疫情再次失控、澳洲和中国经贸关系恶化以及中国碳中和目标等因素，使得供给收缩预期明显升温。而从需求端看，中国经济率先复苏并保持韧劲，而随着疫苗接种加速及防疫措施的放宽，美欧经济复苏的预期也进一步强化，推动需求端预期大幅上涨。供需不平衡进一步加剧是推动本轮大宗商品价格上涨的主要因素。
 
图 3 每日新增确诊七日平均轮动值（每百万人）

每日新增确诊七日平均轮动值（每百万人）
 
资料来源：Our world in data，瑞达期货研究院
 
图 4  美欧制造业PMI持续上升显示经济加速复苏
 美欧制造业PMI持续上升显示经济加速复苏
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
 
二、我国主要大宗商品分析
 
去年3月以来，我国大宗商品价格快速上涨，涨势强劲。一部分是因为疫情之后中国政府通过基础建设拉动经济，这促使对生产资料需求强劲增长。在普遍宽松的货币政策下，经济恢复提速，而全球大宗商品受疫情影响陷入供应短缺，此消彼长，带来全球大宗商品创纪录的上涨。而另一部分是由于碳中和政策对黑色等高碳排放原材料进行限产。受“碳达峰”“碳中和”政策目标影响，部分大宗商品如铁矿、煤、钢材等产量预期降低，叠加进口成本上升，也不利于供给端上涨，两者共同作用使得部分大宗商品供需缺口走阔，从而使得国内部分重要大宗商品价格迅速上涨。
 
同时需要注意的是，绿色经济衍生出的商品需求是结构性的，导致商品价格出现分化。新能源本质是取代传统能源，或导致原油等传统能源需求中长期回落；除了铜以外的金属供需紧张关系不明显、甚至部分商品供大于求，不同品种之间的价格走势可能进一步分化。
 
图 5 我国大宗商品价格指数表现（2020年3月至2021年4月）

我国大宗商品价格指数表现
 
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
此次主要商品价格上涨迅速，矿产、能源、有色、钢铁类商品涨势尤为明显，已大幅超过疫情前水平。同时，南华综合指数及工业品指数已持续创新高。与2016年供给侧改革不同的是：1）本轮原材料价格涨幅更大，2016年南华综合指数及南华工业品指数全年分别上涨34.5%、43.9%，而近一年里，南华综合指数及南华工业品指数分别上涨48.6%、62.3%，指数持续创新高。2）原材料价格上涨已对中下游产业产生了一定的影响。2016年，在供给侧改革背景下，PPI与CPI走势几乎独立，上游对中下游产业传导效果并不明显。但近期工业价格的上涨，已逐渐传递到中下游企业，CPI有着平稳增长趋势。
 
图 6 南华综合指数及南华工业品指数

南华综合指数及南华工业品指数
 
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图 7 CPI平稳增长

CPI指数走势图
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
从具体品种来看，铁矿、煤、螺纹钢、热卷、铜等商品价格增速较快。2021年以来，截至5月18日，我国铁矿石、螺纹钢、热卷、煤、铜期货价格分别上涨了34.15%、34.51%、37.86%、26.63%、30.24%，增速领先于其他品种。我们认为，供给收缩是本轮大宗商品价格持续上涨的核心因素。
 
基建行业是经济复苏不可或缺的一环。去年疫情爆发后，我国通过财政手段大力发展固投、基建行业，从而达到拉动经济稳定复苏的目的，而基建要用钢、炼钢要用矿，所以我国自疫情以来对铁矿、钢材的需求量恢复稳定且迅速。直至现在，从2021年固定资产投资看来，扩大内需、加大基建投入仍在支撑钢材现货需求，同时通过居民中长期贷款可以看出，居民购房需求仍较高，进一步推动地产业、建筑业发展，也会提振铁矿、钢材需求。
 
从铁矿石看，价格高涨主要是受国内外双重供应短缺影响。从海外贸易方面看，我国贫铁矿含铁量较低，富铁矿存量有限、开采成本较高，与品相优良、储量丰富的澳洲铁矿石相比缺乏竞争力。所以每年我国都要进口大量铁矿石，澳洲对于我国是铁矿石的最大进口国。2020年，我国铁矿石进口数量高达11.7亿吨，而其中从澳洲进口7.1亿吨，占比60%。但受中澳紧张关系影响，我国铁矿石进口难度加大，成本不断提高，从而减少了进口渠道购买的铁矿石数量，供给端遭到冲击。
 
图 8 我国铁矿石进口总金额及数量

我国铁矿石进口总金额及数量
 
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
图 9 我国自澳洲进口铁矿石总金额及数量
 我国自澳洲进口铁矿石总金额及数量
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
3月17日，因两会期间河北部分钢厂未按要求实行减限产，为惩戒相关企业，唐山市再出《关于对钢铁企业进行限产减排的通知》，又制定了3月20日- 4月20日的钢铁企业停限产措施任务，叠加“碳中和”、“碳达峰”的环保目标施加压力，对耗能和排污提出明确指标，从而降低市场对国内铁矿、钢材供应量的预期，对价格上涨起支撑作用。
 
以螺纹钢及热轧卷板来看，截止3月26日，37家样本热轧板卷生产企业中厂内库存为114.18万吨，较上月减少16.11万吨；37家样本热轧板卷生产企业中厂内库存为114.18万吨，较上月减少16.11万吨。可以看出，钢材目前处于去库存阶段，并且随着终端需求的不断释放，钢材库存量将进一步下滑，促进钢材价格上涨。在海内外供应端共同影响下，铁矿石总体供应量降低，而需求端受购房热情尚存、房地产与建筑业维持韧性提振，保持着平稳增长态势。此消彼长下，供需缺口扩大，进一步抬升铁矿石价格。后市需求需要关注的是随着楼市库存回升，房价回落，国家多次强调房住不炒，坚持调控政策不放松，从而阶段性影响建筑钢材需求及价格。
 
图 10 固定资产投资累计同比增速
 固定资产投资累计同比增速
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图 11 螺纹钢库存量
 螺纹钢库存量
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
图 12 热卷库存量
  热卷库存量
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
煤炭作为碳排放最大贡献者，受到的环保压力最大。在“碳中和”“碳达峰”的要求下，到2025年，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放需要降低13.5%、18%，加上“30、60目标”的设定，将推动提高煤炭利用效率及低碳生产这一进程。今年受两会召开的影响，周边地区省份煤矿环保检查严格，区域性产地整体供应有少量缩减，对煤价起到支撑作用。同时，炼焦煤库存整体依旧减少，焦企处于去库存中，并且焦企开工依旧保持高位，导致焦企库存呈现明显下降趋势，也支撑着煤价上行。
 
从短期看，受风能、光能新能源设备材料耗能影响，煤炭消费需求在未来五年内仍有小幅增长空间，而供给侧在新增产能核准节奏、环保和安监的约束下，或可保持低速增长。中国煤炭工业协会预测，今年我国煤炭产量将控制在41亿吨左右，但通过我国3-4月煤炭平均产量3.71亿吨来算，我国2021年煤炭总产量将达到44亿吨，因此在2021三四季度，煤炭总产量将较上半年下降，从而完成预期目标。而这一减产预期传递到期货价格中，便呈现为价格上涨。同时，由于去年中国停止向澳大利亚采购煤炭，转而向俄罗斯，蒙古等国进行采购，无意中提高了成本。加之出口国本国市场受经济复苏影响加大了煤炭的需求量，出口量的减少也刺激了煤炭价格的走高。
 
但从长期看来，“碳中和”这一政策方向将抑制煤炭消费总量，未来对绿色能源的大力发展将对煤炭的供给端及需求端起压制作用。随着新能源发电和储能技术的全面成熟以及下游工业的脱碳，低效煤炭将逐步被新能源以及高利用效率的煤炭所替代，最终保留的煤炭消费主要是化工行业用煤以及能源应急响应的需求。
 
图 13 煤及褐煤进口量
  煤及褐煤进口量
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
图 14 炼焦煤总库存
 炼焦煤总库存
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
图 15 煤炭产量
 煤炭产量
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
铜是新能源基础设施建设必要的原材料。疫情后，由于疫苗接种工作陆续推进，全球确诊病例增速持续放缓，加之美国1.9万亿美元刺激计划推出，带动市场风险情绪升温。同时上游南美铜矿供应再度遭遇扰动因素，以及国内铜库存达到历史低位，叠加经济复苏预期使得需求前景呈现乐观，提振铜价大幅拉升。铜价的上涨可以从供需两端进行分析：
 
一是全球对铜的需求突增。推动全球经济实现零碳排放是大宗商品需求突增的核心驱动力，其中铜占据重大地位。铜是建设新的可持续的能源基础设施所必需的原材料，是捕获、储存和运输可再生能源的核心。在全球实现零碳的目标下，绿色铜需求将持续上升，在“碳中和”中有着不可替代的作用。
 
二是铜自身的供应量不足。由于铜的开采周期长（2-8年），加上采矿业对新资本支出的抵制，使得铜市场无法满足需求大幅上涨。世界金属统计局报告显示，2020年1-12月全球铜市供应短缺139.1万吨，此前在2019年全年供应短缺38.3万吨；2020年12月末报告库存较2019年12月末水平减少7.6万吨。可以看出，铜开采的速度远不及需求增长的速度，2020年总体显去库存趋势，供需缺口持续走阔推动着铜价上行。
 
长远看来，铜价将保持上升态势，在发现更高效、更具性价比的原材料金属前，铜具有不可替代性，是新能源的核心部分，环保目标的加压只会不断提高国际对铜的需求，并且全球即将迎来疫后复苏时期，对铜的需求将持续恢复。而铜供应端的开采周期相对较长，这也代表铜的供应量较其余原材料更为稳定，从而决定了短期内无法满足全球对铜大规模增长的需求，供不应求的局面将进一步抬升绿色铜价格。
 
图 16 LME铜现货结算价
 LME铜现货结算价
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
 
三、大宗商品价格上涨对中国经济有何影响
 
大宗商品价格上涨对我国经济的影响，主要体现在推动工业品价格走高，使下游企业成本提高，进而压缩企业利润空间。我国是大宗商品主要进口国，从进口量看，影响我国PPI的主要是原油、铁矿石和铜，其中原油的下游产业链较其他商品更长，对PPI产生的影响也就越大，所以我国PPI对国际原油价格变动更为敏感。我们认为，在全球通胀预期升温的大环境下，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。
 
而对于CPI的影响，从传导机制上看，近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。加之国内生猪处于下行周期，生猪供给恢复态势良好，推动猪肉价格下降，同时鲜菜鲜果大量上市，促使需求不及供给，价格迅速回落，食品项总体呈下降趋势，对CPI上涨产生一定抑制作用。预计CPI涨幅会较温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。近期央行公布的《一季度货币政策执行报告》指出，“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入性通胀”，说明输入性通胀对国内CPI产生的影响将会较为有限。并且，近期PPI阶段性上行，是建立在去年“低基数”的背景下。2020年受疫情冲击和大宗商品价格大幅回落影响，国内PPI同比有7个月低于-2%，且在2020年5月达到最低值-3.7%，今年3月、4月的PPI同比很明显受到了较大的低基数影响。去年5月起大宗商品价格不断修复走高，这将会削弱低基数对PPI同比的贡献度，预计PPI全年年均涨幅会处于合理区间。
 
四、大宗商品价格或已临近高点
 
针对近期大宗商品价格持续上涨这一现象，李克强在5月19日主持召开国务院常务会议，再度聚焦大宗商品价格高涨问题。5月12日召开的国务院常务会议要求，要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。而在此次国常会强调，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。
 
接下来，我国将通过多项措施共同调节供需两端，减缓通胀压力。会议指出，对于钢铁行业，要落实提高部分钢铁产品出口税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。而对于能源材料方面，接下来要着力调整结构，抑制高耗能项目。充分发挥我国煤炭资源丰富这一优势，督促重点煤炭企业在确保安全前提下增产增供，增加风电、光伏、水电、核电等出力，做好迎峰度夏能源保障，在向“碳中和”、“碳达峰”目标发展的同时也保证着传统能源价格不会大起大落。在外贸上，加强大宗商品进出口和储备调节，以便更好的应对大宗商品供需错位所产生的价格高涨。而在市场监管方面，会议要求加强期现货市场联动监管，适时采取有针对性措施，排查异常交易和恶意炒作行为。依法严厉查处达成实施垄断协议、散播虚假信息、哄抬价格特别是囤积居奇等行为并公开曝光。5月10日，多个铁矿石期货合约涨停后，大商所及郑商所均发布公告，上调相关合约涨跌停板幅度及保证金水平，以，并且调整相应交易手续费，从而应对价格高涨这一现象。值得注意的是，自5月12日国常会后，国内铁矿石、焦煤、螺纹钢及热卷期货价格均已从高位回落超过10个百分点。
 
展望未来，随着全球疫苗产能覆盖到大宗商品出口国，全球供需缺口及流动性将逐渐恢复平衡，大宗商品价格终将回落。目前大宗商品价格已反映了当前供需缺口及流动性预期，除非资源国疫情加剧恶化导致供需缺口进一步扩大，大宗商品价格才能维持强势。而当前全球流动性进一步宽松的可能性不大，反而有可能慢慢缩紧。从近期各国央行的动作来看，已有包括加拿大、英国在内的发达国家央行缩减了购债速度。
 
另外，尽管此前美联储多次重申通胀上行将是暂时性的，并继续维持其宽松政策。但美联储4月货币政策会议纪要显示，有多位联储官员认为，如果经济继续快速增长，未来可能会在某个时候讨论缩减资产购买步伐的计划。这是美联储自去年疫情以来首次发出可能缩减QE的信号。因此从流动性来看，虽然短期内全球流动性仍维持充裕，但货币政策已有“调头迹象”。从国内角度来看，近期国内大宗商品价格过快上涨已引起国家重视，后续或有望出台相关措施改善供需及成本问题。另外，5月18日发改委相关负责人表示，随着价格信号对原材料生产流通的引导作用持续释放，大宗商品价格将逐步回归供求基本面。预计全年PPI同比涨幅呈“两头低、中间高”走势，下半年同比涨幅将有所回落。因此我们认为本轮大宗商品价格上涨将趋于平缓，或已临近高点，供给端的恢复是大宗商品价格是否见顶的关键信号。
 
图 17  各国疫苗接种率（打完两针）
 各国疫苗接种率（打完两针）
资料来源：Our world in data，瑞达期货研究院
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