2018年年底铁矿石价格走势：12月份铁矿价格或将阶段性反弹
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一般地银行间流动性的充裕与否我们可以从上海同业拆借利率或者银行间质押回购利率进行观察。我们可 以通过 Shibor6M 的走势可以较为明显的看到，2017 年整体走势上行，表明在严监管的背景下，银行间流动性 整体偏紧，同时我们也看到了银行间质押回购利率位于相对较高的水平。而 2018 年随着央行的 3 次降准，银 行间流动性相对宽裕，我们也看到了 Shibor6M 走势在今年有一个明显的回落，8 月以来 Shibor6M 有小幅回升， 目前低位震荡运行。同样的银行间质押回购利率也处于同期较低水平，今年整体而言处于一个宽货币的状态。
2017 年 10 月以来我国社会融资增速开始大幅回落，10 月社融规模同比增速为 10.23%，延续下滑态势， 表明金融机构在防风险的背景下收缩了对实体经济的信贷投放。几个分项中，人民币新增贷款增速相对保持稳 定，环比上期小幅下降，最新增速为 12.97%，但是委托贷款、信托贷款的增速仍处于大幅下滑之中，委托贷 款同比增速为-8.44%，信托贷款同比增速为-2.64%,表明非标融资目前仍被大幅收紧。从信用利差的角度看， 我们发现其在 2017 年基本上处于单边上升走势中，表明企业在融资端不得不付出更高成本，2018 年以来整体 震荡回落走势，表明企业端融资有所改观。7 月底国务院常务会议指出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度 的社会融资规模增速和流动性合理充裕，我们认为后续融资方面将由紧信用向宽信用切换，但这个过程仍需要 一定时间。
2.2 供给 8 月份以来成材价格淡季不淡，大幅上行后保持高位震荡，但由于原料焦炭、铁矿，焦煤价格的上涨钢厂 吨钢利润高位回落，目前螺纹利润仍高于热卷。截止 11 月 23 日，螺纹测算的利润为 736 元/吨，热卷为 326 元/吨，月环比分别-541 元/吨，-341 元/吨，基本面较弱的热轧利润收缩更加明显。在目前钢材利润背景下， 钢厂还存在生产的动力，利润对钢材供给的影响有限。电弧炉方面，随着钢材价格的下跌，电炉炼钢利润也大 幅回落，目前华东电炉生产螺纹钢利润为 147 元/吨，月环比下跌 502 元/吨；但是电炉开工率和产能利用率仍 在高位，截止 11 月 23 日，53 家独立电炉企业的产能利用率为 75.77%。根据年初富宝钢铁调研 2018 年预计还 将有约 2000 万吨电炉产能投放（明确 1560 万吨），而钢联最新数据显示 2018 年上半年投产的电炉产能约在 1220 万吨，主要集中在西南地区，后续还有约 800 万吨。由于电炉生产相对灵活，其利润的高低直接影响其 开工，将成为供给端一个重要的变量。
今年以来受到环保趋严的影响，高炉产能利用率一直处于同期低位运行，8 月份受到唐山攻坚减排行动影 响，高炉产能利用率环比再次走低，但是 9 月随着唐山攻坚减排行动的结束，一部分高炉复产，而且 10 月唐 山采暖季限产开始后，限产力度有所松动，导致前期高炉产能利用率连续回升。进入 11 月份，各地限产陆续 开始，但产能利用率仍保持较高水平，出现限产不及预期，截止到 11 月 23 日，高炉产能利用率为 77.26%。 对于 12 月份的限产，市场似乎也并不看好。从唐山发布的今年秋冬季限产方案及最后的钢厂评级来看，综合 限产比例预计在 30%-40%之间较去年原则上限产 50%有所降低，今年采暖季限产高炉产能利用率或要高于去年。 在铁水产量受限的情况下，钢厂通过提高转炉废钢比，粗钢产量并没有大幅下滑，同时在粗钢表外转向表内的 情况下，我们看到预估粗钢日均产量处于同期高位运行，11 月上旬为 244.52 万吨/天。1-10 月份生铁产量为 64506 万吨，同比增长 1.7%；粗钢产量 78245.8 万吨，同比增长 6.4%，环比有所回升；钢材产量 91843.9 万 吨，同比增长 7.8%，增速大幅高于去年同期。在中国钢材出口下滑的情况下，其他国家粗钢产量维持历史高 位，10 月份为 7403 万吨，环比增速为 4.94%。
从螺纹和热卷的产量来看，近期螺纹周度产量小幅下降，热卷产量稳中有升，截止 11 月 23 日，螺纹的周 度产量为 340.57 万吨/周，而热卷的周度产量为 336.7 万吨/周。从产量的季节性走势看，后续长流程螺纹、 热卷产量大概率回落。
综观整个供给，在环保背景下，长流程供给受到明显压制，但短流程电炉产能利用率同比大幅高于去年同 期。我们认为 12 月份随着各地采暖季限产陆续实行，高炉产能利用率存在一定下滑空间，但预计会高于去年 采暖季的平均利用率。在利润分化的情况下，螺纹产量在历史高位，后续供应端压力显现，热卷产量由于前期 完成检修、冬季热卷有旺季预期，或将保持高位。 2.3 需求 跟踪钢材需求端的情况可以发现，一般钢材需求的 75%-80%由投资直接间接拉动，所以监测投资变化对感 知钢材需求的变化来说十分重要。 2.3.1 房地产投资增速将重归周期性回落态势 从房地产一个 3-4 年的小周期来说，自 2017 年 4 月份以来房地产投资增速面临周期性下滑的压力。但现 实中我们看到房地产投资依然韧性十足，2018 年 1-10 月份房地产投资增速为 9.7%，环比回落 0.2 个百分点， 作为房地产投资增速的领先指标，房地产开发到位资金一般领先房地产开发投资半年到 1 年不等，其在 2017 年底有一段明显回落的走势叠加政策端对房地产的调控依然没有松动，因此我们预计后续房地产投资增速将缓 慢回落。目前 1-10 月房地产开发资金来源同比增速 7.7%，环比回落 0.1 个百分点。分结构来看，40 大中城市 1-10 月份房地产投资增速为 5.6%，环比回落 0.1 个百分点，一线增速为 6.39%，二线 4.62%，而三线为 8.99%， 我们看到一线城市投资增速有所回升，但二、三线城市房地产投资增速大幅下滑，亦可印证后续房地产投资下 滑的可能。从房地产投资的各分项来看，与螺纹消费有关的建筑工程（占比 62.74%）增速为-3.4%，土地购置 费所在的其他费用增速为 50.2%，几项增速都有不同程度放缓
1-10 月份商品房累计销售 133117 万平方米，增速 2.2%，增速有所放缓。分结构来看，1-10 月份 40 大中 城市商品房销售增速为-0.1%，环比上月回落 0.2 个百分点，一线城市商品房销售面积-9.96%，降幅有所收窄； 二线城市-0.28%，三线城市增速 5.36%，增速均有所放缓。 10 月末，商品房待售面积 52789 万平方米，同比 -12.4%，待售面积下滑继续放缓，可能和整体房地产库存处于低位有关。整体来说，房地产的低库存将对房地 产市场形成一定支撑。1-10 月房屋新开工面积 168754 万平方米，同比增长 16.3%，回落 0.1 个百分点，仍保 持较高增长速度，表明今年房地产企业在资金比较紧的情况下正在加快周转，加紧开工，分结构来看 40 大中 城市新开工增速为 9.0%，有所回升，其中一线新开工增速 8.43%，回落 1 个百分点；二线城市增速 9.0%，增 速有所回升；三线城市增速 9.16%，增速回落。
2018 年 10 月份，全国首套房贷利率小幅上浮至 5.71%，房贷利率上升对商品房销售的压制依然存在。同 时我们看到样本银行对首套房优惠利率变化的占比中，上升的占比 3.19%，比例已经有所下滑，下降的占比 0.56%，持平的占比 95.87%，其他占比 0.38%，数据表明目前房贷利率向上变动的占比已经明显缩小。
在“房住不炒”的定位下，房地产调控仍然较严，但在经济下行压力较大的情况下，我们看到房贷利率上 涨的脚步已经明显放缓，而且首套房利率上升的样本银行占比也明显回落，后续或有松动空间。分市场来看， 三线城市新开工面积、销售面积和投资增速均有不同程度下滑。一线城市在新开工面积、销售面积和投资增速 上明显回升，分化明显。房地产企业在资金较紧的情况下加快周转加快赶工，导致新房开工面积增速和竣工面 积增速分叉，较高的新开工增速也导致螺纹需求淡季不淡。在商品房销售承压的情况下，预计这种房屋新开工 面积的高增速恐难持续，影响后续螺纹需求。 2.3.2 基建投资 基建投资增速自 2017 年初 27.3%的高位滑落，一直处于下行之中。2018 年 1-10 月份基建投资增速为 3.7%， 增速较 1-9 月继续回升 0.4 个百分点。2018 年上半年政府重点推行的去杠杆正在扩展至地方政府，严控地方 债务，防范风险成为当下的重中之重，基建投资的两大资金来源——委托贷款和信托贷款的增速在前期大幅下 滑，截止 10 月，委托贷款同比增速为-8.44%，信托贷款同比增速为-2.64%。但 7 月政策面出现积极信号，资 管新规规定公募可以投非标，非标融资或出现松动；同时 2018 年地方专项债的额度在 1.3 万亿左右，上半年 只发行了约 0.3 万亿，也就是说后续有接近 1 万亿额度的地方政府专项债可以使用，9 月以来地方专项债的发 行也已经明显提速，但落地仍需时日；包括 PPP 项目在上半年 3 月底清库结束之后，落地率提升；以卖地收入 为主要来源的政府性基金支出（不含地方专项债）在上半年亦有大幅增长，整体来看后续基建投资的资金来源 将松动，增速有望将触底回升。
2.3.3 制造业投资 1-10 月，我国制造业投资同比增速继续走高至 9.1%，环比上升 0.4 个百分点，有明显走出底部区间的迹 象。究其原因我们认为在工业企业利润增速从 2016 年初以来逐步向好的情况下，工业企业先通过提升自身的 产能利用率来提高供给，我们也可以明显看出工业产能利用率自 2016 年以来的回升。在产能利用率达到一定 程度后无法满足需求只能通过新产能的投放来弥补产能缺口，因此我们看到制造业投资增速开始明显回升。但 另一方面，我们也看到在国内经济下行压力较大，国外受中美贸易战的影响，总需求并无亮眼表现来支撑制造 业投资大幅上行，预计全年制造业增速可能回升至 9%左右。10 月中国制造业 PMI 为 50.2%，较 9 月回落 0.6 个百分点，财新 PMI 指数 50.1，环比小幅回升 0.1 个百分点，PMI 数据显示目前我国制造业景气度继续回落， 关注后续会否跌破 50 的荣枯线。
由于 2018 年取消车辆购置税，导致一部分购车需求已经在 2017 年年底被提前透支加之去年高基数的原 因导致 1-10 月汽车产量增速继续下降，目前为-0.4%，进入四季度后汽车产销进入旺季，增速可能回升。金属 集装箱的产量增速有所回落，1-10 月份的增速为 20.4%，挖掘机的产量累计同比增速 51.3%，环比下降 0.4 个 百分点。而家电方面，三个白色家电的增速都出现不同程度放缓，空调增速最高，为 10.6%，洗衣机增速为 0.4%， 冰箱增速为 2.2%，家电产量下滑的主要是前期商品房销售增速下滑传导导致的。
2.3.4 出口 出口方面，从花旗银行公布的各个经济体的经济意外指数来看，目前美国、欧洲、中国都为负，表明上述 三大经济体增长不及预期。在中美贸易摩擦加剧的背景下，世界经济形势进一步复杂化。自 3 月 8 日美国宣布 征收钢铝关税以来到 6 月份，只有韩国、阿根廷、澳大利亚得到了豁免，包括日本。加拿大、欧盟、墨西哥等 国都被加征钢铝关税，而各国也对此展开了相应的反击，整体看美国的钢铝关税加剧了各国之间的贸易摩擦。 同时应该关注美国钢铝关税的溢出效应，各国减少出口至美国的钢材可能将与我国出口至东南亚等国的钢材形 成直接竞争关系，在我国钢材本身不具备价格优势的前提下将进一步影响我国钢材的出口。另外 6 月 15 日， 美国再次挑起中美贸易战，宣布 7 月 6 日起对 500 亿美元中国商品征收商品加征关税，中国随即展开相应反击。 9 月美国再次对 2000 亿美元中国商品征税，同时中国对 600 亿美元美国商品征税。整体看中美贸易战将会影 响我国后续出口形势，出口对经济的贡献恐进一步缩小。 根据海关最新数据显示 10 月我国出口钢材 550 万吨，单月出口量回落，较上月-45 万吨，同比 10.44%。 目前累计出口钢材 5867 万吨，同比-9.19%。我们预计在贸易争端不断的背景下，2018 年我国钢材出口压力仍 然较大。
综观需求，我们认为全年需求方面与往年相比并无明显亮点，基本保持平稳状态。在目前较高的房地产投 资增速及房企加快周转，房地产需求仍有韧性。后续房地产投资面临周期性回落压力，但基建投资增速可能低 位企稳。11 月来看螺纹需求开始转弱，螺纹成交和采购量开始减少，厂库小幅出现累库。进入 12 月份也将是 需求淡季。目前制造业投资增速有脱离底部区间上行迹象，下游的汽车、金属集装箱、挖掘机等行业产量增速 表现亦可，家电产量被前期商品房销售增速下滑拖累，整体来看热卷需求相对稳定，但须注意中美贸易战影响 制造业出口订单进而波及对热卷需求的影响。 库存来看，11 月上旬重点钢企库存为 1222.88 万吨，处于近年同期低位，主要是因为在此之前地产赶工支撑着较好的需求，社会库存一直处于去库状态，钢厂库存也只在最近小幅累库。目前来看螺纹厂库、社库都 处于同期低位。总库存来看，3 月中旬以来，终端需求持续释放，叠加工地赶工、整体需求淡季不淡，螺纹库 存一路走低，截止 11 月 23 日螺纹钢总库存为 500.57 万吨，12 月在随着天气逐步转冷，真实性需求下滑，库 存将逐步累积。热卷总库存自 6 月份以来基本上处于累库过程中，11 月需求有好转的迹象，热轧社会库存进 入阶段去库，目前总库存在 307.41 万吨，12 月热卷去库或将延续。
三、铁矿基本面分析 3.1 环保限产力度松动，铁矿需求维持稳定 3 月下旬开始全国高炉产能利用率一直处于回升态势，但 5-7 月中旬受到环保趋严的干扰，高炉产能利用 率整体震荡运行，7 月 20 日开始受到唐山攻坚减排行动影响，高炉产能利用率明显回落，整体来看今年高炉 产能利用率由于受到环保影响处于同期低位运行，导致钢厂日耗回落。9 月唐山攻坚减排行动结束，部分钢厂 复产，高炉产能利用率震荡走高。加之今年环保唐山发布的秋冬季限产方案来看今年限产比例有望低于去年， 环保松动的预期下，限产对需求的压制将会削弱，铁矿需求存在一定改善空间。
11 月进入采暖季，但高炉产能利用率有所回落和进口矿日耗仍处高位，11 月上旬全国中小钢厂日耗约 62.23 万吨/天；钢厂内部进口矿总库存约 1729.49 万吨，基本上处于同期偏低水平。从钢厂进口矿库存可用 天数来看，4 月份开始大中型钢厂有一定补库动作，期间带动库存可用天数回升至目前的 25 天水平，后基本 维持震荡走势，大中型钢厂库存可用天数目前为 28.5 天，处于同期较高位置，但环比有所回落。临近年底， 如果后续环保力度仍未加大，钢厂补库意愿会有所加强，加之长江枯水期等原因也有部分钢厂会进行一定的补 库，可能带动铁矿价格走高，但铁矿价格受钢材价格影响较大，需警惕整个黑色产业链带来的波动风险。
3.2 发货环比减少，12 月份供给压力有所缓解 发货量方面，一季度受到西澳气旋、巴西暴雨的影响，四大矿山的生产、发运都受到不同程度的影响。11 月份，澳大利亚和巴西发货量均较少，但目前澳洲+巴西的发货量仍处于一个同期最较的位置，为 1838 万吨/ 周。今年来看随着巴西淡水河谷 S11D 项目的投产，今年巴西发货大幅高于同期，澳洲处于同期较高位置。据 船期测算，12 月份后续到货量将会减少。从主流矿山和非主流矿山的发运来看。
10 月我国铁矿进口 8839.9 万吨，环比回落，同比-5.43%。2017 下半年以来由于受到环保干扰，铁矿需求 受到压制，铁矿进口增速开始震荡回落叠加今年人民币的贬值，贸易商等待进口更加谨慎。在这种背景下，港 口库存从今年 3 月地开始基本上处于缓慢回落过程中，11 月底在 1.43 亿吨，同比依然处于高位。后续来看随 着国外矿山供应压力不减，需求受制环保，港口库存恐重新累积。
3.3 四大矿山动态 从国外矿山的产量来看，2017 年四大矿山的产量较 2016 年增长 5.3%。从 2018 年四大矿山的产量预计较 19 2017 年增长 2.6%-3.6%，增速进一步放缓，其中增量主要来自淡水河谷、力拓和必和必拓。值得注意的是根据 最新的三季报披露，必和必拓下调了 2018 财年的产量目标至 2.72-2.74 亿吨，根据最新的季报显示 BHPB 已经 完成全年销量 2.73 亿吨，2019 财年的目标位 2.73-2.83 亿吨，FMG2018 财年共完成 1.7 亿吨运量，2019 财年 的发运目标是 1.65-1.73 亿吨。从四大矿山的最新项目来看，除了淡水河谷的 S11D 项目、力拓的 Silvergrass 项目、Koodaideri 项目在未来仍可带来新产能的增加之外，必和必拓的 SouthFlank 和 FMG 的 Eliwana 项目后 续更多将是原有产能的置换，其中必和必拓的 SouthFlank 主要用来替代原有的 Yandi 矿（其具有 8000 万吨产 能，占据必和必拓铁矿产能的三分之一），该矿可能将于 2020 年开采结束，最新季报显示该项目已经在 6 月 份获批，预计将在 2021 年达产，目前该项目处于规划和项目预算阶段，该项工作已经完成 15%。同样的 FMG 的 Eliwana 项目也将用于替代目前有 2700 万吨产量的 Firetail 矿山，目前 FMG 董事局已经批准投资 12.75 亿 美元用于该项目建设，预计将于 2020 年产出第一批矿石。三季报来看，8 月份的卡车事故对力拓的生产造成 较大影响，而淡水河谷的 S11D 项目取得显著进步，初始 2018 三季度高溢价产品占全部销量的比例从二季度的 77%增长至 79%。预计 2018 年四大矿山的产量增量约为 4000 万吨，高品矿产量增加约在 2000 万吨左右。
根据现金成本来看，FMG2019 财年一季度的 C1 成本为 13.19 美金/湿吨，2018 财年平均现金生产成本为 12.36 美金/湿吨，仍是四大矿山中现金成本最低的矿山。而力拓的 2018 上半年的 C1 成本在 13.4 美元/湿吨， 必和必拓的 C1 成本在 14.9 美金/湿吨，淡水河谷的 2018Q1 的 C1 成本则分别为 14.8 美元/湿吨。 2016 2017 2018E 已完成 2019E RIO 3.35 3.28 3.3-3.4 2.51（截止2018财年Q3） / BHPB 2.27 2.68 2.72-2.74 0.69（截止2019财年Q1） 2.73-2.83 VALE 3.49 3.67 3.9 2.84（截止2018财年Q3） / FMG 1.65 1.7 1.7 0.40（截止2019财年Q1） 1.65-1.73 合 计 10.76 11.33 11.62-11.74 增 量 5.30% 2.6%-3.6% 20 根据完全成本来看，目前淡水河谷 2018 年 1 季度披露的铁矿盈亏平衡点在 33 美元/湿吨左右，如果算上 球团矿盈亏平衡点大概在 34.5 美元/湿吨左右（按 8%水折算 37.5 美元/干吨），而 2017 全年铁矿石运至中国 的盈亏平衡点在 34.3 美元/湿吨。另外根据 FMG 在 2017 年报中披露的交付成本大约为 22 美元/湿吨，但由于 其铁矿石品位大部分在 56%-58%，在高利润背景下，钢厂对高品矿的追逐导致其低品资源不得不给出 39%的折 扣（2018 年 5 月份），因此将该价格折算成干基（按 8%的水）、62%基准的到岸价约为 39.2 美元/干吨，折合 人民币价格约在 320 元/吨（今年原油价格上涨，预计交付成本将继续上浮），仍然算四大矿山中成本最高的 矿山。若不计算品位差异，根据 FMG 测算的全球矿山生产成本分布来看，四大矿山及罗伊山铁矿的成本在 35 美 金以下，而澳洲二线矿山的成本在 40-50 美金左右，依然具有较大的领先优势。
综合来看，12 月份铁矿石需求端虽有环保压制，但环保限产力度放松，且冬季钢厂往往有补库意愿，叠 加人民币的贬值或能带动铁矿价格阶段性反弹；供给方面，11 月份发货量环比减少，后续到货量也将减少。 因此，12 月份铁矿价格或将阶段性反弹。但我们依然需警惕，国外矿山后续发货是否增加，以及钢材价格的 走弱对铁矿带来的影响。整体来看，铁矿要强于成材，操作上以套利为主。
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