中国原油期货市场发展评估

中国INE原油期货国际化融合建设富有成效：

INE原油期货是中国推出的第一个国际化期货品种。与目前两大国际原油期货的基准原油种类不同，INE原油期货的基准标的是中质含硫油。这为中国原油期货提供了独特的市场发展空间，同时也为国际投资者带来与现有美欧主要原油期货之间进行跨市场交易的机会。此外，对于那些担心因美元汇率波动而对原油价格产生显著影响的国际投资者来说，以人民币计价的中国原油期货也提供了另一个投资选择。因此，一个非常重要的问题是INE原油期货的价格变化和波动性在多大程度上与已有的两大国际原油期货市场存在互动。这是以上功能得以顺利实现的基本前提。

2019年8月，笔者和厦门大学周颖刚教授在国际期货衍生品权威杂志《期货市场杂志》（JournalofFuturesMarkets）发表的论文“ReturnandVolatilityTransmissionbetweenChina's　andInternationalCrudeOilFuturesMarkets:AFirstLook”较为全面地分析了2018年3月至2018年9月（中国原油期货第一个主力合约整个合约期间），中国INE原油期货、美国WTI原油期货、英国布伦特原油期货，以及当时作为中国原油期货竞争对手的另一个区域性原油期货市场——迪拜阿曼原油期货的国际化融合程度。结果表明，中国原油期货国际化融合程度在第一个主力合约的半年期间就发展迅速，为其后续市场的发展奠定了良好基础。

1.INE原油期货与两大主要国际原油期货市场存在一定长期均衡价格关系。从计量经济学角度看，这些价格存在协整关系，但没有达到可允许的最强协整关系。这个结论基于以下事实：INE期货合约的可交割现货是一篮子来自中东和中国的中质原油，硫含量明显更高，接近迪拜阿曼石油期货合约的可交割现货，而WTI和布伦特原油期货均基于轻质低硫原油。因此，这个结论证明不同质量的原油市场存在一定的长期均衡的价格关系，即：不同质量的原油市场之间分割程度并不是那么高。

与之前2018年已经报道的中国和两个国际原油期货收益率存在很高相关系数的发现相比，中国原油期货与两大主要国际原油期货市场存在一定长期均衡的价格关系这个发现更加突出地表明了中国原油期货的国际联结程度比原先发现的更强更稳定更持久。2020年3月，国际原油期货市场大跌，INE原油期货也出现跟随补跌现象，这种联动关系也符合我们之前认为两个市场“存在一定长期均衡的价格关系，还不仅仅高相关系数”的结论。

2.中国INE原油期货市场已与两大国际原油期货市场的融合程度远远超过迪拜阿曼原油期货。数据显示，在与两大主要国际原油期货市场的价格联动关系中，无论是中国INE原油期货还是迪拜阿曼原油期货，都只是市场跟随者，即：中国INE原油期货市场目前还不是长期价格发现的领先者，需要对国际原油市场价格的变动（被动）做出调整。这说明中国原油期货市场对于全球原油市场的长期市场信息的发现还比较不足，有待改进。这完全符合中国原油期货市场还在刚刚起步阶段的客观事实。例如，我们研究发现，中国原油市场对美国原油库存消息基本面的反应，无论是幅度和长度都可以跟美国市场相比，说明来自美国的石油行业信息是能够推动INE原油期货价格变化的，但美国原油期货市场对于美国的石油行业信息的反应更加迅速敏感。

与具有相同标的的迪拜阿曼原油期货相比，虽然二者同为价格“跟随者”，但INE原油期货与WTI原油期货、布伦特原油期货的相关性更高。这一点值得更多国际投资者尤其亚太地区的中质含硫的生产商和消费者的特别关注。因为中国原油期货的套期保值有效性从根本上主要取决于其与国际市场的联动程度。同时，我们发现，中国原油期货市场的价格变动在短期内能够对两大国际原油期货价格变化有显著正向拉升作用。这说明中国原油期货市场已经能够有效汇聚国内甚至亚太地区的有关信息并对国际原油市场产生影响。这一点对于2018年才启动的中国原油期货市场来说是难能可贵的。

3.不同交易时段，INE原油对国际原油市场的影响不同。中国原油期货交易分日间交易时段（北京时间上午9时至11时30分，下午1时30分至3时）和晚间交易时段（晚上9时至凌晨2时30分）。提供晚间交易时段是为了INE原油期货交易能够成为全球24小时国际原油期货交易的一部分。研究数据表明，这一设计是有意义的。目前，中国原油期货夜盘交易量占每日交易量的70%-80%，在夜盘交易时段，其价格与两大主要国际原油期货市场的联结程度明显更高。同时，INE原油对外盘价格的“跟随”效应在夜盘交易期间也更为明显，即：中国原油期货市场没有能够通过自身短期市场信息影响国际原油期货市场，更多的是通过跨市场套利等交易对国际油价做出跟随调整，从而吸收了全球原油市场的长期信息。

相比之下，在日盘交易期间，虽然INE原油与两大主要国际原油期货市场联结程度变低，但其收益率的变化对国际原油市场价格短期起到正面拉升作用。与夜盘交易不同，INE原油在国内日盘交易期间没有对全球原油市场的长期信息做出反应（这可能是因为在这个期间全球原油市场的长期信息本身较少）。总体而言，一方面，在国内日盘交易期间，INE原油期货市场价格反映中国甚至亚太地区的特定信息，因此能够对主要国际原油期货市场价格产生显著的短期影响；另一方面，有关中国甚至亚太地区特定的宏观和行业信息量生产的数量和质量还存在不足，因此国内日盘交易时段中INE原油期货市场价格还不能完全与全球原油市场的长期信息联结。