理性客观看待场外衍生品市场创新

7月9日，华丽家族的一则公告，让场外期权这个衍生品市场备受关注。全面认识该事件，首先要了解场外衍生品市场的发展概况。2012年起，期货公司通过设立风险管理公司的方式开展以风险管理服务为主的业务试点，其中包括了场外衍生品业务。近几年来，场外衍生品业务从无到有，快速发展，2018年期货公司风险管理公司场外衍生品业务规模达到9406亿元。

　　与场内衍生品相比，场外衍生品在定价、合约、流动性、保证金以及信用风险方面有诸多不同。场外衍生品价格由做市商根据标的历史走势、头寸持仓结构、未来行情研判等多种因素评估得出；场外交易的条款也可以个性化定制；场外交易流动性和保证金条款也与场内交易有所不同。另外，场内期权是中央对手方集中清算，而场外基本都为双边清算，存在对手方的信用违约风险。

　　总的来说，场内与场外期权之间存在有利的互补，也存在特定的差异，适合不同的需求场景。就目前的商品期权来说，实体企业标准化、小批量的交易可以在场内完成，个性化、大批量的交易更适合寻求场外交易。

　　本次事件中，拥有现货的企业利用场外期权进行套期保值，既然是套期保值，如何评价套保效果呢？难道是简单的“单腿亏损”吗？这不禁让人想起之前媒体报道的“中石化套保亏损百亿元”，把期货市场和现货市场割裂开来，只关注期货市场的亏损。同样，对此次事件中的企业，也不应只简单关注其在场外衍生品市场的亏损，而无视持有现货的盈利。

　　场外期权套保何时需要追加资金以补足保证金？对于现货商来说，现货的盈利需要时间周期，而盘面的亏损可能导致其在两三天内就要追保。因此，虽然从总量上来看，套保现货销售收入利润的净现值与套保亏损互相匹配，但是短期对冲头寸的亏损无法通过阶段性的现货端收入得以补足，造成了现货商不能及时补足保证金，以至于最后被强平。当然，不可否认，套期保值的实体企业也要加强资金管理的能力，减少短期内销售资金流入与对冲所用资金在时间上的错配，更好地进行风险管理。

　　场外授信这把双刃剑让做市商在此次事件中饱受非议，那么场外授信是否合法合规呢？

　　首先，场外衍生品业务相关的法律法规从未禁止风险管理公司为客户提供授信，这完全是企业在经营管理方面的自主行为，合法合规。其次，允许存在授信的形式，就是为了让风险管理公司更灵活地帮助客户应对市场变化，进行风险管理，这在现货市场是非常成熟和常见的模式。针对该事件，重点是风险管理公司应该不断提升专业能力，而不是被一刀切地套上“枷锁”，那只会让服务实体的模式失去活力。最后，不要把授信当作洪水猛兽，这种模式是应客户的需求而生的，只要有严格、科学的授信机制，根据客户的现货情况、信用记录、合作经历等，结合风险管理公司的风险承受力，风险完全是可控的。

　　尽管场外授信模式成熟且常见，但在实际应用中市场和做市商仍需对管理超大规模客户的信用风险做足准备。超大客户本身交易规模较大，导致一旦出现资金紧张苗头，单一机构很难在及时化解头寸风险和防止平仓操作造成对市场剧烈冲击这两个矛盾目标上作出有效的权衡。对于整个市场以及做市商来说，如何建立一个全面高效的信用风险预警体系才是重点。

　　全球范围内，信用风险是衍生品市场的常态化风险，必须要以理性客观的心态去面对。特别是考虑到我国衍生品市场尚处于发展初期，在这一阶段必然会经历一系列风险事件的洗礼和考验。每一次洗礼，都是行业总结经验教训，从市场微观制度、宏观文化层面，使整个市场体系更强、更高效和更稳健的机会。在此次风险处置中，华泰期货采取了积极的风控措施，损失在可控范围内，警钟与经验同样重要。

　　今年是中国改革开放41周年，也是1988年政府提出探索期货交易31周年。31载栉风沐雨，在一代代期货人的坚守和奋斗下，我国期货市场从无到有，从小到大，从乱到治，从投机盛行到现在功能的逐步发挥、渐入佳境。场外衍生品市场从2013年拓荒创新到2018年授信开启，只要场外衍生品服务实体企业的初心从未改变，在实践中逐步建立全面高效的信用风险预警体系，场外衍生品市场的创新与前行就能被理性客观看待。此次事件对于完善国内场外衍生品做市制度，帮助监管层以及相关机构构建一个面向全市场的、更加全面高效的信用风险预警体系有着重要的意义。