宏观弱预期与强产业的博弈，2019年铜市危中有机
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二、宏观经济形势与政策分析 1、国际宏观 1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现 全球经济从 2016 年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018 两年世界经济增速 有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF 在 2018 年 10 月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均 衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，
下调了 2018-2019 年的全球经济增速预测值至 3.7%，相比于 2018 年 4 月份的预测值均下调了 0.2 个百分点。
2016 年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断 增强，并在 2018 年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。 摩根大通全球 PMI 指数显示，2018 年 1 月前后，综合 PMI 指数、服务业 PMI 指数和制造业 PMI 指数纷纷在触 顶后逐步下行，其中全球制造业 PMI 指数回落最快，从 2017 年底时的 54.3 的水平快速下降至 52.0，表明全球 制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐 渐下滑。经合组织统计数据显示，2018 年 10 月份，商业和消费者信心指数分别为 100.6432 点和 100.7753 点， 分别较 2017 年同期低 0.6727 点和 0.1803 点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消 费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。 需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临 更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上 地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到， 目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016 年至 2017 年因欧美经济复苏 带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗 商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外， 以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业 率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF 在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在 2020 年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶， 因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增 长面临的风险偏于下行。
经历了 2013/14——2016 上半年的调整周期后，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程 度不断提升、消费信心也不断增强。摩根大通全球 PMI 指数显示，2016 年下半年开始，综合 PMI 指数、服务 业 PMI 指数和制造业 PMI 指数纷纷结束了下行趋势开始逐步上行，其中全球制造业 PMI 指数上升最快，从 2016 年最低时的 50%水平快速升至 54.5，全球制造业的扩张速度在加快，后期将有助于支撑全球经济的持续强劲复 苏。全球制造业加快扩张背景下，消费信心也不断增强。经合组织统计数据显示，2017 年 12 份，商业和消费 者信心指数分别为 101.372 和 100.978 点，分别较 2016 年同期高 0.967 点和 0.552 点，前者呈现出持续上升的趋 势，后者 12 月环比略有下跌。商业信心指数上升速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表 现出更为乐观的情绪。 1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强 2018 年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区 间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。
美国经济分析局公布的统计数据显示，2018 年美国第三季度 GDP（不变价）达到 18.67 万亿美元，同比增 长 3.00%，增速较 2017 年同期高 0.66 个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第 9 个季度同 比增速加快。
就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018 年 11 月份新增非 农就业人数达到 15.5 万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至 3.7%，相比于 2017 年同期低 0.4 个百分点，并且已处于 50 年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非 农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示， 2018 年 11 月份美国非农企业员工平均周薪达到 940.84 美元，较 2017 年同期增加 25.21 美元，延续着持续增加 的趋势；11 月份美国非农企业员工平均每周工作时长为 34.4 小时，较 2017 年同期减少 0.1 小时，平均每周工 时继续保持在 34.4—34.6 小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10 月份经季节性调整后的职位空缺数 达到 707.9 万人，较 2017 年同期多 102.0 万人。
制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的 统计数据显示，2018 年 11 月份美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 指数分别报 59.3 和 60.7，较 2017 年同期分别 高 1.10 和 3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高 位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布 的统计数据显示，2018 年 11 月份美国经季节性调整后的核心 CPI 同比增长 2.2%，较去年同期增速高 0.5%，这
另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析 局最新的统计数据显示，2018 年 11 月份美国出口和进口同比增长 12.90%和 5.00%，增速较 2017 年同期变化 1.10 和-10.9 个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10 月份美国零售销售总额同比增长 6.13%，增速较 2017 年同期高 0.83 个百分点，增速延续着震荡回升的态势。 虽然 2018 年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时 间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。 1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续 随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。
欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到 2.65 万亿欧 元，同比增长 1.7%，增速较 2017 年同期降低 0.8 个百分点；欧盟 28 国国内生产总值（季调、不变价）达到 3.63万亿欧元，同比增长 1.9%，增速较 2017 年同期低 0.7 个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与 欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。
工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数 据显示，2018 年 11 月份，欧元区 19 国和欧盟 28 国工业生产指数同比增长 1.2%和 1.3%，增速较 2017 年同期 低 1.7 和 2.0 个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却 仍在相对高位，2018 年第四季度欧元区 19 国和欧盟 28 国制造业产能利用率分别达到 83.8%和 83.4%，较 2017 年同期下降 0.2 和 0.4 个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能 利用率继续下降是大概率事件。 从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计 机构最新的统计数据显示，2018 年 12 月欧元区 Markit 综合、制造业和非制造业 PMI 指数分别报 51.4、51.4 和 51.3，分别较 2017 年同期下降 9.2、5.2 和 6.8，已逐步接近枯荣线。
欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显 示，2018 年 10 月份欧盟 28 国失业人数为 1662.6 万人，较 2017 年同期减少 152.3 万人；失业率已经降至 6.7%，较 2017 年同期低 0.7 个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下 降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平， 也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018 年 11 月欧元区 和欧盟经过季节性调整后的核心 CPI 同比增长 1.0%和 1.1%，增速分别较 2017 年同期变化 0.1 和-0.1 个百分点， 仍然徘徊于 1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。 1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢 在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自 2015 年 12 月份开始，美联储开启了加息的进程。截至 2018 年 12 月份，美联储已连续加息 9 次，美联储基金利率已至 2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美 国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有 助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较 大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计 2019 年还将加息两次。并且美联 储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。 为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于 2015 年推出“欧版 QE”，并延续至 2018 年 12 月。在 2018 年 12 月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于 12 月底结束 QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示， 欧洲央行的关键利率至少在 2019 年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近 2％的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券 进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和 货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019 年欧央行并不会完全追随美联 储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。
2、国内宏观 2.1 经济下行压力增大，结构调整继续 2018 年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018 年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长 6.8%、6.7%和 6.5%，增速分别较 2017 年同期低 0.1、0.2 和 0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。 2018 年 1-11 月，固定资产投资完成额 60.9 万亿元，同比增长 5.9%，而社会消费品零售总额为 34.5 万亿元，同 比增长 9.1%，出口 2.27 万亿美元，同比增长 11.8%。从 2015 年底至 2016 年初，投资和消费的增速开始变换节 奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较 2014 年仅增长 7.6%，四年 CAGR 不足 2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要， 而出口对经济的拉动则不断减弱。
经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当 前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消 费，最后才是出口。 受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管 2018 年调控趋严，但在行业高利润、低库存 的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018 年 1-11 月份，房地产投资累计完成 11 万亿 元，同比增长 9.7%，增速较 2017 年同期提高 2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债， 基建投资增速大幅下滑。2018 年 1-11 月，基建投资（不含电力）增速仅为 3.7%，较去年同期大幅降低 16.4pcts。
可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速， 是 2012 年以来首次出现反弹迹象。
2018 年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业 PMI 回落至荣枯线附近。2018 年 1-11 月，中国工业增加值累计同比增长 6.3%，较去年同期降低 0.3pct，全年保 持向下趋势。从制造业 PMI 看，我国制造业从 2016 年 2 季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并 不快，PMI 远低于欧美地区。截至 11 月，PMI 已经降至 50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。 整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速 进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此， 尽管 2018 年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持 6.5%以上的增速。 2019 年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏 观经济面临的下行压力进一步增大。 2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段 2018 年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主 要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建 筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经 济结构转型，重点支持中小创新企业发展。 受财政政策调整的影响，2018 年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018 年 1-11 月份，全国公共财政支出累计达到 19.18 万亿元，同比增长 6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且 相比于 2017 年同期要低 1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面， 它们占财政支出的比重较高，但 1-11 月同比分别仅增长 4.2%、5.8%、3%和 6.5%。全国公共财政收入 17.23 万 亿，同比增长 6.54%，增速较去年同期大幅下降 2.56pcts。其中非税收入同比下降 9.1%，税收收入同比增长 9.5%， 主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作 成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。 2019 年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12 月份的中央经济工作会议强调，财政政 策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基 建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经
2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点 2018 年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。 但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为 “稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆 周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018 货币政策存在一个由紧到松的过程。 2018 年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显 示，截至 2018 年 11 月份，狭义货币供应量 M1 同比增长 1.5%，增速较 2017 年同期大幅下降 11.2pcts，且延续 自 2016 年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量 M2 同比增长 8%，增速较 2017 年同期低 1.1pcts， 下行趋势起点可以追溯至 2010 年初，且 M2 增速创下历史最低水平。M1-M2 增速差亦达到-6.5%的较低水平， 表明经济确实承受着较大的下行压力。
由于我国 M2 与 GDP 比值处于国际较高水平，M2 基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供 应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向 市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018 年 1-11 月份，人民银行向市场净回笼现金合 计 82 亿元，相比于 2017 年同期净投放 319 亿元继续减少。 从融资需求来看，2018 年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统 计数据显示，2018 年 1-11 月份，社会融资规模达到 17.64 万亿元，较 2017 年同期少 3.17 万亿元，减少幅度达 15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下 降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018 年 1-11 月份，新增人民币贷款 14.74 万亿元，同比增长 11.08%，但增速较 2017 年同期下降 4.8pcts。由于新增信 贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018 年 11 月份达到 83.59%，较 2017 年同期提高近 20 个百分点。 2018 年前 11 个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加 2.57 万亿，中长期贷款增加 10 万亿，其中 居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018 年 1-11 月份， 新增存款与贷款的差额达到-1.75 万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社 会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看， 即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。 这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨 慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策 的重点是疏通利率传导的机制。 2018 年 12 月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充 裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017 年， 相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时， 2018 年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比 2018 年和 2017 年相关表述，2019 年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本， 提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，“大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松， 以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。
2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段 2018 年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind 统计数据显示，截至 2018 年 12 月 24 日， 上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1 个月和 1 年期分别报 3.232%和 3.517%，分别较 2017 年年底低 1.7032 和 1.2411pcts，整体回落至 2015 年下半年至 2016 年时的水平。前文提到，2018 年呈现出实体融资难融资贵和 金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018 年，央行分别 于 1 月、4 月、7 月和 10 月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至 14.5%，中小结构降至 12.5%，已处于 2008 年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约 3 万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。
2019 年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较 2018 年大。 据国家统计局数据，2018 年前三季度，居民可支配收入同比增长 5.7%，较去年同期下降 0.89pct，终结自 2017 年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长 4.3%，较去年同期下降 0.23pct，基本延续下行的趋势。 由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀 升，并带来 CPI 的上行压力，但今年以来，PPI 逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。 美国方面，2018 年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至 2.25％-2.5％区
间。2018 年四季度以前，市场普遍预计 2019 年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球 经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率 面临的压力明显减轻。 尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。 一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过多次加息， 已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最佳手段。 2018 年 12 月 19 日，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微 /民企等重点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降 准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准，TMLF 能够控制资金流向， 完成定向支持的目标。我们认为，通过 TMLF，既能解决中小微企业融资困境，又能避免流动性泛滥，这种“定 向降息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此，2019 年，TMLF 大概率将成为解 决融资问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。 2.5 外汇储备与汇率稳定可期 2018 年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储 备亦终结自 2017 年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017 年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率 稳步升至，至 2018 年 2 月份，美元兑人民币中间价最低触及 6.2822，但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升 级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口“7”。与此同时，外汇管 理局统计数据显示，中国外汇储备从年初的 3.16 万亿美元降至 3.06 万亿。 2019 年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随 着美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压 力，避险情绪上升，黄金相对美元资产更具投资价值；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的 释放，且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此， 2019 年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。
三、基本面分析 3.1 全球铜供需维持平稳 世界金属统计局(WBMS)公布报告显示，2018 年 1-10 月全球铜市供应过剩 8.1 万吨，较 2017 年全球供应过 剩 11.72 万吨有所下滑。供应方面，2018 年 1-10 月全球矿山铜产量为 1,711 万吨，较 2017 年同期增加 0.6%。 1-10 月全球精炼铜产量为 1,956 万吨，同比增加 0.35%，因赞比亚(增 9.7 万吨)和智利(增 4.4 万吨)产量增加。下 游消费方面，1-10 月全球铜消费量为 1,948 万吨，较去年同期的 1,941 万吨有所下滑，中国 1-10 月铜表观需求 量为 1,026.9 万吨，较 2017 年同期增加 5.6%。 国际铜业研究组织（ICSG）在最新公布的报告中预计 2018 和 2019 年全球矿山产量增速为 1.9%和 1.2%， 全球精炼铜供给增速为 2.8%和 2.7%。17/18/19 年精炼铜供给缺口分别为 26.1 万吨、9.2 万吨和 6.5 万吨，供给 缺口将呈现收窄，但短缺态势未变。 总体而言，从近期两家国际机构的统计数据中可以看出，2019 年铜市场供需结构有一定改善，但变化并不 明显，供应与需求端均无较为明显的亮点。
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