糖进入减产周期：原糖价格筑底后有望重回上涨通道

（一）原糖近两年价格走势回顾

2018年1月初—8月下旬，印度和泰国在2017/2018年度超预期增产，使得全球供应极度过剩，原糖期价在2018年上半年一直保持阴跌态势。ICE原糖期价从2018年1月初的15.3美分/磅下行至2018年4月底的11.19美分/磅。

2018年8月下旬—10月下旬ICE原糖期价在2018年8月22日达到10.39美分/磅的10年新低，随后止跌反弹，并在2018年10月24日达到14.26美分/磅的阶段性高点，涨幅37%。此番上涨主要由巴西、欧盟预期减产以及巴西货币雷亚尔升值推动。

2018/2019榨季截至2018年8月16日，巴西中南部累计产糖量同比下滑20%，巴西干旱和制糖比下调共同造成巴西在2018/2019年度实质性减产。欧盟委员会也将欧盟2018/2019年度产糖量预估下调90万吨至1920万吨。巴西与欧盟减产预期推动糖价低位反弹。

2019年9月—2020年2月ICE原糖3月合约从2019年9月12日的11.74美分/磅上涨至2月11日最高15.9美分/磅，涨幅35%。2019年9月12日，10月合约交割，巨量交割的预期落空，投机净空回补，原糖减仓反弹。

2020年2月中旬至今ICE原糖5月合约在2020年2月12日达到15.29美分/磅的阶段性高位后，在随后的6个交易日内在14.5—15美分/磅区间小幅振荡，当周周末，海外疫情爆发，金融市场下挫，原糖跟随下跌。纽约原油价格从2月20日至3月18日，从最高54.66美元/桶下行至22.89美元/桶，跌幅达58%。雷亚尔从2020年1月开始贬值，全球疫情的蔓延使雷亚尔在3月贬值加速，截至3月18日，雷亚尔跌幅为25%。随着原油与雷亚尔的下跌，原糖价格也走出快速的下行趋势，截至3月20日，原糖5月合约最低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自最高点起跌幅为30%。

  表为不同制糖比和甘蔗入榨量下巴西中南部产糖量预估(万吨)

(二）糖价筑底后支撑因素

（1）原糖最低价位已经下行至12年来的新低价位，但是，基本面却好于2018年的最低价位时，预计也好于2019年的基本面。本年度由于各主产国尤其泰国、印度大幅减产，国际糖市产需出现缺口，期末库存从高位下滑，小于2017/2018年度以及2018/2019年度水平，基本面边际向好，是相对明确的。走势与基本面差异，意味着ICE原糖期价存在低估，这使ICE原糖具备了投资价值。

（2）ICE原糖期价在2019年11月摆脱低点，12月突破上行，到2月上行到15美分/磅以上。这一阶段，全球糖市并无海外疫情影响，也没有原油期价大跌的影响，纯粹反映全球糖市的供应问题。价格上涨3美分/磅以上，反过来说明全球糖市供应收紧。这与泰国、印度减产的预估也基本对应。

（3）巴西糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，从3月开始由负转正，即由贴水变为升水。从2018年以来，巴西糖现货对ICE原糖期价贴水就是常态。这一常态在本轮ICE原糖下跌中发生改变。而泰国糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，在本年度生产开始后就呈现出大幅升水。在2月中旬，ICE原糖期价达到15美分/磅以上的高点后，泰国糖升水一度收窄到1.2美分/磅左右，虽然收窄，但是升水幅度依然很大。

（4）ICE原糖期价对原油期价大幅下跌的反应或已到位。上一次原油价格跌破30美元/桶是在2016年。当然，该年ICE原糖期价虽然已经在2015年8月份见底，并开始反弹，然而受到原油期价大跌的冲击，ICE原糖期价在2016年一季度时，也同样又大幅下跌。然而，即便下跌，当时的ICE原糖期价也仍然高于当前的价位。

（5）汇率持续贬值，有可能导致一种类似“套息交易”的操作，即巴西糖厂借入美元，抛售美元计价的原糖，等于对其生产的原糖进行套期保值。如果原糖期价下跌，保值获得收益，然后雷亚尔贬值，从美元兑换成雷亚尔汇率时还能获得汇兑收益。当然，这样操作是有成本的，不是融入美元的成本，就是使用自身留存美元的机会成本。这意味着巴美两国的利差水平要合适，毫无疑问，美元是低利率的，至少会比巴西雷亚尔利率低，操作成本肯定是存在的。但是只要巴西糖厂如此操作的收益，能够覆盖这一成本，就依然具备可行性。这种可行性在11—12美分/磅时，显然不太足，期价容易上扬，会使保值存在亏损，而不是收益。但是ICE原糖期价达到了15美分/磅时，就不一样了。因此，巴西糖厂的这种操作，如果没有在15美分/磅入场，现在点位也不会入场了，现在的点位反而使得这种操作走向逐步止盈的方向。

（6)对于郑糖而言，倒是不用担心远月承压的问题，其实如此内外价差的情形也曾经出现过。即便存在优厚的进口利润，进口也会受到进口许可的约束，进口增量不至于泛滥。届时，郑糖期价走势如何，需要在进口增加的情况下由国内需求情况来决定，并不是单方面由进口来决定。

（三）原糖具体策略分析及操作建议

（1）做多原糖10月合约，虽然原糖5月合约当前价位较低，且进一步下行空间有限，本年度基本面好于前两个榨季，原糖价格在筑底后有望重回上涨通道，但是，5月合约将在4月底交割，时间跨度是个麻烦，未必能等到ICE原糖期价上涨，就已经交割。7月合约在6月底交割，预计海外新冠肺炎疫情扩散不会在4月彻底结束，这意味着7月合约所处的阶段，仍然是疫情在海外肆虐的阶段，因此，当前7月合约才贴水于5月合约，也贴水于10月合约。基于这一分析，可以考虑做多原糖10月合约操作，也省下移仓换月的麻烦。当然，5月合约也可以操作，到期展仓即可。也可以尝试买入ICE原糖看涨期权。

（2）做多原糖5月合约，同时做空9月合约：本策略最合适进口贸易商操作。投资机构也可以操作，但是存在一定风险，即有可能到期价差不收敛，不通过货物流动就无法兑现收益。