▐ 内容摘要

2020年预计全球矿镍供应将相比2019年减少约13.5万金属吨。但由于菲律宾镍矿和印尼的NPI的增量，预计2020年全年国内矿镍供应不仅不会减少，反而有1.77万金属吨的供应增加。但由于菲律宾镍矿出口的季节性特征，以及印尼新增产能集中在下半年投产，2020年上半年国内供给依然偏紧，而下半年则相对宽松。

需求端不锈钢将在未来很长一段时间内继续保持高产能、高产量、高库存的格局。2020年国内不锈钢产能将新增760万吨，总产量将达到3550万吨，共带来约152.65万金属吨镍的需求。电动汽车生产降速带动三元电池需求下降，但NCM811电池用量增多对镍的需求仍有拉动。产量下降镍豆用量将最先被挤出，而如果产量上升，原料的增量也主要来自于镍豆，电动车产销情况将可以作为镍需求的先行指标。

由于国内外对供需平衡的预期产生差异，内外盘基差11月起显著分化。主要原因是由于国内厂商囤货导致现货紧俏，以及需求端的远近差异，内盘期货贴水扩大；而明年供应端内松外紧，外盘期货转为升水，沪伦基差分化，且可能在明年二季度后期重演。当前沪镍接续下跌或由于市场对未来供应过分乐观，11月、12月国内镍矿进口量将开始大幅下滑，进口数据发布叠加印尼正式禁矿的时间节点，12月下旬沪镍开始反弹。

▐ 核心观点

单边：

①12月中旬在102500~112500元/吨范围内做多沪镍，反弹或维持1~2个月，反弹终点不会超过149190元/吨。

套利：

①由于明年一季度后供应逐渐上升，可考虑从2005合约起进行滚动正套操作；

②由于明年镍供应总体内松外紧，可以考虑空沪镍/多LME镍3长期套利组合。

套期保值：

①考虑到12月底镍价将迎来反弹，届时将出现买入套保机会；

②明年二季度起国内供给上升，反弹到位后将出现卖出套保机会。

▐ 第一部分 印尼出口禁令对镍供应有什么长远影响？

1.1  2020年全球矿镍供应减量约13.5万金属吨，上半年短缺更加显著

自印尼9月公布2020年1月1日实施原矿出口禁令开始，市场对未来镍矿供应紧缺的预期开始发酵。

2018年印尼镍矿产量达到了60万金属吨，占全球镍矿产量的26.16%，而这一比例将在2019年末达到30.84%。此前在2014年印尼就实施过一次镍矿出口禁令，尽管无法截断品位在1.5%以下的镍矿以铁矿石的名义继续出口，但印尼矿在全球镍供应当中的占比已经明显下降，而这一时期补充印尼镍矿缺口的主要来源是菲律宾镍矿增量。

2014年印尼出口禁令实施后，从第二季度起全球镍供应出现较大缺口。菲律宾连续三年大幅提高产量，2015年菲律宾产量提高了26.5%达到35.68万吨，2016产量继续提高了23.68%达到了44.13万吨。而在2017年印尼复产后，菲律宾年产量重新恢复到了2014年的水平。

与2014年禁矿类似的是，本轮需求缺口仍需要依赖菲律宾镍矿产量的增加来弥补。如果菲律宾镍矿的产量增幅可以延续2015年的水平，则有望在2020年达到接近50万金属吨，较2019年增加10.5万金属吨。

从已探明的红土镍矿储量上看，印尼约有450万金属吨，菲律宾则有480万金属吨，且红土镍矿开采难度低，菲律宾有能力替代印尼成为未来最大的红土镍矿供应地区。

印尼镍矿出口骤停取而代之的是其NPI的出口。今年印尼镍生铁产量预计将达到35万金属吨，而印尼青山二期和印尼德龙二期投产使得2020年产量可能迎来较大增长，预计共达到53万金属吨。而预计2019年印尼总的矿镍产量将达到77万金属吨，减去替换为镍生铁的53万金属吨，明年印尼对外将减少约24万金属吨镍供应量；加上菲律宾提供的10.5万金属吨的增量，预计2020年全球矿镍供应量将比今年降低13.5万金属吨。

菲律宾近年镍矿产量体现出季节性的特征，按照近三年的周期性变化，一、二季度菲律宾镍矿产分别占全年的大约8%和26%，印尼虽然正在加快NPI新增产能的建设，但增量项目仍在建设当中，预期将在2020年下半年开工，2020年上半年全球供应仍较为紧张。

1.2  全球供应紧缺背景下，明年下半年国内相对宽松

此次印尼出口禁令引发的供应短缺，由于印尼NPI产量和菲律宾镍矿产量增加的原因，对国内市场影响不大。此前，印尼出口的红土镍矿有约70%流向中国，而菲律宾出口的镍矿则有约90%流向中国，加上今年9月以后，北海诚德、宝钢资源等下游厂商与菲律宾矿山签订了新的镍矿长协来保证供应，2020年菲律宾新增产量的绝大部分仍会流入国内市场。

2020年在印尼确定投产的NPI项目中，中国企业占到了产能的81.50%，预计产量占比更达到了93.58%。

照此计算2020年尽管国内市场会缺失来自印尼约26.23万金属吨的红土镍矿，但同时会有来自印尼的18.5万金属吨的NPI增量以及来自菲律宾约9.5万金属吨的红土镍矿增量，二者合计将比2019年增加约28万金属吨，因此2020年国内会产生1.77万金属吨的镍供应增量。

值得注意的是，尽管印尼原矿进口中断将导致国内NPI产量减少，但因为NPI只是中间产品，这一部分供应变化已经由镍矿变化反应到总供给当中。

由于从菲律宾进口红土镍矿的比重将会大幅增加，国内镍矿进口的季节性特征将会更加明显，这也意味着上半年的原矿进口数量将明显低于下半年。相对于较大的需求基数，1.77万金属吨的供应增量并不会导致明显的供求失衡。在这种紧平衡状态下，供给出现了时间上的错配，使得明年上半年特别是一季度的供应仍相对紧缺；而三季度随着菲律宾矿进口数量季节性增加，以及印尼新增NPI产能释出，将使得下半年供给相对宽松。

综合而言，2020年全球总供给将减少13.5万金属吨，中国则会有1.77万金属吨的增量，造成镍供给外紧内松的格局。

▐ 第二部分 不锈钢“三高”还能持续多久？

2.1  供需双增，过剩产能将支撑“三高”格局延续

今年国内不锈钢厂新增产能不断落地，产量也随之抬升，尽管下游对不锈钢的需求也在增长，但仍不及供给扩张的速度。据特钢协会统计2019年前三季度国内不锈钢粗钢累计产量为2248.97万吨，累计表观消费量为1853.12万吨，累计过剩产量395.85万吨，预计在今年全年这一数字将达到544.10万吨，较前两年基本持平，产能过剩的状况仍无改善。

但从库存情况来看，今年产能过剩的情况可能更加严峻。自去年12月起无锡佛山两地社会库存平均以每月5.57%的速度累积，这一速度远远超过了过往库存累积的速度，一方面每年都有新增产能在不断投产，另一方面需求端增长乏力，造成了如今不锈钢高产能、高产量、高库存的“三高”局面。

“三高”隐含的是不锈钢产业供强需弱的格局，也正因如此，不锈钢的利润一直以来维持在成本线附近，毛利率较低。从供给端来看，2020年国内已经确认包括江苏德龙、太钢不锈在内的新增产能约760万吨，根据目前国内不锈钢产线60%~70%的产能利用率来看，明年将新增近500万吨的不锈钢粗钢产量，产量增速进一步提升。

而不锈钢下游需求较为分散，主要应用于金属制品、建筑、工程机械等领域，但可以从以下几个方面去评估未来一段时间的需求状况。

建筑行业主要的不锈钢消费不仅来源于房屋建造所使用的不锈钢材，也包括供暖、通风等间接相关的终端需求，今年的房地产建设施工数据转好，房地产投资和新开工增速均保持在了10%以上，预期在明年将成为不锈钢需求的一大推力。此外，国内自今年开始加大了石油行业勘探开发的力度，大量的不锈钢将被用来制造新部署的陆上钻井和海上钻井平台，同时新矿区的开发也需要铺设大量耐腐蚀的输油输气管道，这一部分为工程机械领域不锈钢消费提供主要的增量。且尽管今年以来印尼、印度等地对中国发起了新的反倾销调查，但由于国内不锈钢出口占总体消费的比例较低，部分出口地区的反倾销调查对需求的影响不会特别明显。

但已知的消费增量并没有对不锈钢下游需求带来结构性的转变，约占总产量15%的不锈钢将继续向库存转化。如果没有政策面的扰动来影响产量，或者钢厂对低利润难以忍受而引发限产，2020年不锈钢“三高”局面可能不会出现明显的好转。

2.2  300系不锈钢产量未来增速加快，提振原料需求

不锈钢的供大于求是供需双增但需求偏弱造成的，因此产量上升对原材料的需求仍有明显的提振作用，而且对于300系不锈钢而言会更加显著。

相比各类不锈钢产量中，300系不锈钢占总产量52%，不同的是今年不锈钢社会库存的快速累积中有很大一部分来自于200系，300系的库存增量相对较低。特别是进入2019年11月起，304不锈钢利润将进入一个较为丰厚的区间，毛利超过500元/吨（根据上期所发布的方法估算）。从10月份产量中可以看出，由于200系利润长期处于一个较低水平，已有少部分产能转为生产300系不锈钢。如果这种利润结构继续保持，300系不锈钢产量增速有可能超过总体增量，对其生产原料镍铁和电解镍的需求拉动更加显著。

预计2019年不锈钢粗钢产量将接近3050万吨，随着新产能继续落地，如果没有出现规模减产或去产能政策实施的情况下，那么2020年不锈钢粗钢产量将达到3550万吨。若各系不锈钢产量占比仍与今年类似，预计2020年不锈钢对原料镍的需求将达到152.65万金属吨，相比2019年预期的不锈钢镍消费量131.15万金属吨同比上升16.39%，这将提供约21.5万金属吨镍的需求增量。

▐ 第三部分 三元电池的需求增量路在何方？

3.1  补贴退坡打击消费，三元电池需求预期不再强势

随着电动汽车市场接受程度逐渐提高，以及政府对于新能源汽车的政策支持，电动汽车产能持续增加，从而导致动力电池的需求迅速增加，电池镍的需求出现快速增长。特斯拉在其新的平价车型model3上开始使用NCM811高镍锂电池，同时国内汽车和电池厂商直接越过NCM622三元体系直接量产NCM811，使得动力电池对镍的需求预期大增。

此前估计2020年市场对NCM811正极材料约有7.7万吨的需求量，NCM622正极材料的需求约为2.16万吨，合计对镍的需求量约有7.5万金属吨。相比2019年2.42万吨811电极和4.09万吨622电极所带来的4.39万金属吨镍而言有大约70.84%的增量。

但随着来自地方政府新能源汽车补贴的大幅下降，从下半年开始纯电动汽车的产销数据一路下滑，导致新能源车企大面积亏损，导致动力电池需求萎靡不振，从而使得电池级硫酸镍价格持续下跌，打击了此前对三元电池拉动镍需求的高涨预期。

目前在三元电池的生产原料中，废料来源十分有限，而湿法中间品的产能较目前的硫酸镍产能明显不足，镍豆作为经济性最差的原料在产量下降过程中将最先为生产企业所抛弃，这也导致镍豆的需求对电池减产十分敏感。从数据上看，今年4月国内三元电池原料中镍豆的比例达到了32%的峰值，随着补贴的大幅下降，电池级硫酸镍对镍豆的溢价跌破10000元/金属吨，前驱体厂家迅速关停了镍豆产线。随着9、10月镍价快速下行，部分前驱体镍豆产线开始复产，在10月底恢复至22%。三元电池对镍的总体消费占比较低，尽管拖累电解镍需求不甚显著，但对于新能源汽车提振镍下游消费的增量预期打击较大。

3.2  不同市场状况下，三元电池对电解镍的需求演绎

尽管今年10月国内电动汽车产销数据同比分别大幅下降32.76%和47.25%，但因为上半年电动车产销均较去年有明显增量，今年度整体的产量和销量预计相比去年跌幅并不大，仅小幅下跌1.42%和5.24%。

如果2020年电动车生产厂商由于补贴的进一步下降，导致产量和销量进一步下滑，终端对硫酸镍的需求也继续回落，而经济性最差的镍豆消费下降将十分显著。由于镍豆需求的减弱的幅度会比动力电池更大，镍价可能受此影响进一步遭到压制。

但如果补贴对电动汽车的产销状况打击并不显著，国产厂商的增量受到虽然抑制，但基本上能维持当前的生产和销售水平。此外特斯拉上海提前进入量产，其电池供应商主要为LG化学的江苏工厂，且公开表明并未使用松下供应的21700电池用于上海超级工厂生产的model3，那么在特斯拉快速提高产能的需求推动下，很可能与国内电池厂商达成合作以保证电池供应。而利用废料和湿法中间体尚不能满足目前硫酸镍的生产需要，新的高镍三元电池增量将主要由镍豆来满足，从而明显改善了镍豆的需求。一方面硫酸镍的需求转好会带动价格上涨，令电池级硫酸镍对镍豆的溢价维持在厂商可以接受的范围；另一方面，由于经济性好的原料供应数量有限，即使镍价反弹导致溢价下降，在销量提升的情况下利润率小幅回落也容易被厂商所接受。如果需求意外增量与供应偏紧在一季度叠加，可能为镍价反弹再注入一针强心剂。

▐ 第四部分 是什么导致了电解镍沪伦基差的分道扬镳？

4.1  国内外供给错配为主要原因

今年以来沪镍基差和LME镍基差在10月以前基本保持平稳，但自11月以来两者开始分化，LME镍0-3升贴水持续缩小，且在11月中旬起转为期货升水，而沪镍基差则大幅扩大，期货贴水最大达到7650元/吨。

供需关系在即期和远期的差异是影响基差变化的主要因素。根据此前的计算，2020年国内镍的供给较今年不会出现明显的减量，加上青山购入了大量的镍豆，一方面未来可能向市场回流，另一方面也为原料供应提供了保障。而国内厂商为了应对印尼禁矿而进行的囤货在一定程度上形成了现货资源的紧俏。自11月中旬以后，由于金川在1911合约交割了大量货源，使得上海现货市场的镍板货源紧张，也导致了上海地区现货价格较相邻的宁波和无锡高出约5000元/吨，金川镍对盘面升贴水一度达到了6700元/吨。需求端，一方面今年春节较早，赶工期提前，另一方面一季度是传统的消费淡季，造成了即期需求和远期需求的差异。整体来看，现货资源的紧张以及远期需求的看淡是造成内盘基差大幅走扩的重要原因。

而国内外供需关系最大的差异来自于远期供应的不同。由于2020年国内外上游原料供应的差异，导致明年全球大约10万金属吨的镍供应短缺基本上只作用于国外市场，再加上LME镍库存不断降低，使得国外厂商应对未来镍供应短缺时市场应对能力减弱。而国外镍需求端变化也相对平稳，明年动力电池的增量仍然是推动镍需求的重要部分。包括挪威在内的许多欧洲国家以及印度，在政策层面提出了替换化石燃料汽车为电动汽车的需求，而以特斯拉为首的国外电动车厂商多选择松下、LG化学和韩国SK集团作为电池供应商。不仅如此，日韩的厂商也逐渐抛弃了NCA/NCM622三元锂电池而采用了电容量更高的NCM811电池，产能增大的同时对镍的需求也进一步增大。来年的供应缩减以及需求上升导致的供需偏紧，使得期货价格相比现货更加强势，期货逐渐转为贴水。

4.2  基差分化将快速修复，但明年6月或重演

尽管现在沪镍和伦镍基差体现出来分异的特征，但在随后或许会快速修复，并维持一段时间的平稳运行，到明年的二季度类似的基差分化可能会再次出现。

由于菲律宾红土镍矿出口的具有季节性特征，预计在明年一季度出口的镍矿数量仅占全年出口数量约7%，而印尼NPI新增产能多在下半年开工，而菲律宾和印尼的NPI项目主要供应中国，因此在预期明年整体供应相比今年持平的情况下，明年上半年特别是一季度仍然相对短缺。当沪镍主力合约进入1月以后，基差将由于远期供需转紧且现货货源得到补充而快速收缩。

当明年沪镍主力合约进入下半年，菲律宾镍矿出口进入高峰，印尼新增NPI产能集中释放，远期供应快速增多很可能再一次导致内外盘基差分化。

▐ 第五部分 镍价崩跌何时休？

近年来LME镍库存不断降低，但今年8月底印尼公布了原矿出口禁令之后，沪镍、伦镍在消息公布当天大幅跳涨，随后接续下跌。尽管LME镍库存数量出现了大幅的下滑，而青山在后来公开表示了购买镍豆是为了用于2020年生产不锈钢，以应对供应短缺。但因为市场预期这一部分库存只是转化为隐性库存，而并没有明显引起市场情绪的紧张。

根据此前预计的结果，2020年国内金属镍的供应水平与2019年的数量变化不大，但明年供应节奏整体后移，加上需求端仍在稳步增长，不锈钢利润较好，近2月甚至可能随着开工率上升而在现有产能基础上带来产量的短期增长。

一方面明年一季度是菲律宾的季节性出口淡季，另一方面印尼的新增的NPI项目大多在下半年才投产，明年的供应增量不会立即兑现。随着印尼镍矿供应在1月突然停滞，国内下游厂商将主要依靠自有库存和港口库存来弥补短期的供应减量。但目前14个港口剩余镍矿库存合计1334.5万吨，而2019年国内镍矿月均表观消费量近500万吨，剩余可用时间约为70天。

11月下旬印尼官方已经出台了自10月25日突发矿山出口检查以来的第二批获准出口的矿山名单，但由于买家担忧印尼官方的政策变化不定，经调研显示部分贸易商已无增派矿船的计划，11月往返于印尼和中国的矿船约有60余艘，相比10月的150余艘矿船已经缩减了一半以上，且再派船只的数量也一再减少。因此11月、12月从印尼红土镍矿的进口量将大幅下滑，余下的12月进口量同样紧张。

但目前期货市场对未来供应仍表现出充足的预期，沪镍主力和LME镍3均已经进入2020年2月合约，而一季度供应相对短缺并没有在盘面上显现出来。无疑当前市场已经对未来供应预期过于乐观，通常海关总署会在每月下旬公布前月的进出口数据，而当12月下旬公布11月镍矿进口具体数据的时点与印尼正式实施出口禁令的时点已经十分接近，再次出现的供应短缺情绪将开启电解镍新一轮的反弹行情。

▐ 第六部分 结论与策略

显然，对于尝试单边投机的投资者而言，12月底进出口数据公布后，供应短缺的情绪再次蔓延，将推动镍价开始反弹。经过一段迅速下跌，当前主力合约2002价格已经跌至105000元/吨，盘面镍点单价甚至低于304不锈钢的镍点单价，下方空间已然不大。在12月下旬前预计会陷入短期的盘整，也是抓住本轮反弹的时机，因此推荐在102500元/吨至112500元/吨范围内多单建仓。此外，由于供需没有明显失衡，不存在推动镍价进入长期上涨趋势的基础，本轮反弹大概率不会突破今年9月的高点，因此主力合约预计反弹终点在149190元/吨下方。

对于套利策略而言，一方面明年二季度开始，供给趋松给予了正套的机会，在需求端没有明显变化的情况下，避开一季度市场情绪可能存在的异动，推荐从2005合约开始进行滚动正套操作。另一方面，由于明年总体镍供应外紧内松的格局差异，为跨市场套利来带机会，推荐在明年持有做空沪镍主力合约和做多LME镍3合约的长期套利组合。

对于有套期保值需求的企业而言，在12月底至明年初镍价启动反弹后，即出现了较好的买入套保机会，而明年二季度起国内供给压力变大，大概率在年中出现的价格高点后，是不错的卖出套保机会。相应地，对于进行长价锁单套保的企业而言，跨越年底时点的买保订单可以考虑增大套保比例，跨越二、三季度的买保订单则推荐减少套保比例，卖保则相反。