持金穿越2020年的库存周期，2020年大类资产配置展望

ž  从定价“衰退”转向定价“复苏”

直接从大类资产切入，我们得到市场对于宏观周期更直接的定价理解。图1给出了年初以来（柱图）、10月（菱形）以及11月第一周（黑色横线）主要资产类别的收益率变化。从柱状图可以看到年初以来市场定价：权益资产中发达市场和新兴市场共振上涨、债券资产共振上涨、以及商品资产中工业品和避险贵金属共振上涨（且贵金属涨幅强于工业品），大类资产刻画的是经济周期衰退下，货币宽松带动的市场流动性定价过程。这其中我们注意到无论是短周期的因子还是长周期的因子均指向了向下的过程[1]，形成了市场悲观的叠加。

当时间的钟摆进入到了四季度，正如我们在报告《宏观流动性观察009：等待周期的转变》指出的，美元政策的未转向限制了周期从尾部走出，美元流动性风险释放将推动美联储释放政策转变的实质性信号，未来的风险资产配置机会仍在于美联储对于流动性信号条件的明确。从资产角度来看，10月大类资产和前三季度已经形成明显的分化，定价开始转变：权益资产仍延续上涨但是分化进一步明显，债券资产已经显露出上行乏力的状态（欧日利率出现明显反弹），外汇市场上美元指数出现月度的调整，商品资产中贵金属延续最强势但农产品开始蠢蠢欲动，资产显示出对于宏观周期轮动至衰退末端的迹象，开始定价价格压力。

这一转变在11月初更为明确，从美联储“成功”管理了市场对未来不降息预期开始[2]，美国债券市场出现大幅调整，十年期美债收益率上行冲击下行压力位；随着利率的流动性冲击，商品市场上贵金属和工业品从共振走向了分化，上期所黄金主力合约周度下跌3.47%，白银主力合约周度更是回落6.50%；而权益市场在对周期“启动”乐观的预期之下，继续上行，且新兴市场强于发达市场——市场完整的定价了预期的“复苏”。但是正如我们在报告《宏观经济观察008：缺少触点，底部延续》中指出的，主权部门从收缩到扩张仍缺乏有力的逆风推动，从而使得11月仍是周期末端的风险观察点。当前的问题在于利率周期“不松”、市场预期“乐观”的情况下，经济周期的“可能更弱”带来市场右侧启动前最后的调整风险，从而为主权部门扩张提供条件。

ž  当前真实经济周期仍未转向

真实的经济周期是大类资产预期定价的基础。如果我们回过头来看当前的实际经济数字，会发现当前的真实经济周期依然处在下降过程之中，虽然本轮周期从历史的时间和空间角度来看，接近调整中位数（调整相对充分），但是若从逆周期调节的政策维度（非强刺激）间接来看，当前对于宏观转向的预期交易有一点过于超前的风险。前者只提供了必要条件而非充分条件，宏观改善的主要矛盾在于宏观环境能够提供一个必要的收益展望预期——显然现在的条件很难提供这样一个空间。

长周期来看，全球央行进入“负利率”的非常规空间和市场大量“负利率”资产的出现显示出当前全球经济周期已经进入到了长周期下行的尾部深渊，并且没有找到走出深渊的钥匙。以OECD和世界银行的数据来看，1980年以来的全球化扩张过程伴随着实际经济增速的持续回落（生产力的下滑），虽然90年代美苏冷战结束推动了全球化的快速扩张，但是数据来看这一全球化过程在2010年就已经结束。逆全球化的过程从另一个角度来看也是“新冷战”的酝酿过程，以帝国霸权的视角来看当前美国的主要战略对手已经从2001年之后的反恐转向了“中国”[3]，在这一背景下我们注意到全球经济政策的不确定性维持在高位，和全球经济增长持续放缓、全球贸易占比持续回落的趋势形成了映射。以2000年以来的全球经济周期为考察样本，截止2019年三季度市场对于经济政策和贸易政策的不确定性担忧已经达到了历史新高，这是考察所有短期市场周期运行不应忽视的宏观背景。

短周期来看2017年以来的宏观周期下行，驱动了以货币政策为代表的逆周期调节政策持续宽松刺激，以缓和宏观需求下行对于市场的冲击。如果以全球央行过去3个月的累计净加息（减息）次数为度量货币政策周期或利率周期的观察度量，则相比较2009年至今的全球央行宽松行为，当前的利率周期处在相对更为宽松的阶段，显示出本轮库存周期的定价中市场定价了“非库存”因素的下行形成的压力。

11月随着以美联储为代表的央行在经历了今年“周期中降息”的政策调整之后，我们注意到宏观预期的改善带来了对于未来再降息预期的调降。利率周期宽松的斜率开始出现收敛，而这表现在大类资产层面则是上面我们看到的全球利率水平快速跳升（尽管美联储继续通过资产负债表的扩张稳定回购市场的流动性水平）。

此外，从财政逆周期的角度，我们注意到了发达经济体跟随者库存周期的起落，存在着接近3年左右的财政收入周期。而从支出端来看，发达经济体在08年次贷危机、11年欧债危机影响之下，主权财政持续进行着缩减的过程“紧财政”。但是相反的新兴经济体在此过程中持续进行着财政的扩张，因而政府净债务/GDP从2008年的35.5%扩张至2018年的50.6%（发达经济体从2012年的76.2%小幅回落至74.3%）。

如果以机械的角度来看，发达经济体到了通过扩大财政支出，增加债务水平的阶段。而历史的角度来看，这种周期的转换往往伴随着宏观系统风险的增加。通过逆风条件，推动主权部门从紧缩向扩张转换：

美国：对外收缩的状态下，缺少债务上限约束的主权部门扩张依然面临美联储“不降息”形成的压力，私人部门仍需等待2020年监管的放松；

中国：地产部门受限之下，市场对流动性和稳增长仍不甚乐观，人民币破“7”之后的财政等待“紧日子”结束；

欧洲：“脱欧”冲击下的欧罗巴叠加着出口项的二次影响，拉加德的任务仍是摆脱“稳约”的枷锁；

日本：安倍的“三支箭”助力经济走出泥潭，但对外依赖型的经济体仍不能摆脱出口项的约束，政府债务空间压缩后税项补充的长期影响仍待观察。

ž  预期周期进入到证实/伪阶段

我们简单将一轮逆周期过程和宏观指标进行了叠加（利率宽松周期→经济预期改善周期→经济景气改善周期）。历史表明，超宽松的利率周期[4]前置1年左右对于真实经济周期[5]带来影响。而市场对于经济数据的感知周期[6]前置2个月左右对于真实经济周期带来影响（即周期的转变经历预期的改善，到真实的改善的过渡）。真实的经济周期以全球制造业PMI为代理变量，对实际经济进行前瞻处理。当前预期的经济周期和前瞻的经济周期呈现底部企稳状态（经济超预期指数再次接近正预期正值、PMI接近荣枯线）。

经济周期：全球经济周期经历了2018年以来的调整之后，截止10月制造业PMI正接近50，准备扩张。

资产周期：权益市场（中美股市）已经定价了一轮经济复苏（接近2016年复苏的高点）；主要经济体股指同比增速大幅改善，从2019年初转正，目前接近2017年的反弹高度。商品市场：除了黄金的大幅回撤，铜金比的反弹显示出商品市场对于未来的经济乐观预期继续增加。利率市场：十年期美债收益率开始挑战2018年以来的下降趋势线。

从预期周期定价（各大类资产对于宏观周期的反馈）来看，我们认为当前阶段权益资产已经接近定价了一轮宏观改善过程，但债券资产和商品资产对于这一预期的宏观改善的定价相对落后于权益资产的表达，处在预期将要转变阶段。

权益资产之所以出现这样的背离，我们猜想是同当前全球长经济周期尾端，“非常规宽松”政策下资金追逐收益率的结果。随着未来宏观周期的到达启动点，我们认为这种背离将得到缓和。问题在于是以“真实经济周期”向“预期经济周期”快速靠拢，还是“预期经济周期”向“真实经济周期”向下修正，等待真实经济周期的改善点，我们认为后者的概率高于前者。因而从周期的角度，我们认为未来需要关注的权益资产的调整，或者以大幅回落的方式向真实经济周期靠拢，或者以“时间换空间”的方式持续震荡，等待真实经济周期改善时间点的到来。权益资产的短期风险收益比正在下降。

ž  警惕宏观“滞涨”的冲击风险

遍历近期的宏观经济数据，我们发现尽管景气指数出现了底部企稳的态势，但是仍未有从结构性的底部企稳传导至整体性的改善上来。全球制造业PMI连续三个月从收缩区间向荣枯线“50”靠拢，但是依然处在收缩程度收窄的象限。且市场依然担忧的是由于央行在真实经济周期未有明显企稳的情况下，边际上撤出了更宽松的对冲工具形成对于经济需求不稳定的担忧。

进一步我们考察美国经济周期，全球经济的领头羊。其实在美国经济周期仍处在增长阶段的过程中，和美联储持续收紧货币宽松、意图结束“非常规货币政策”不同的是，美国财政在2018年意外的对经济进行了“减税”刺激，形成了美国经济周期在非美经济体进入到下行状态下保持“一枝独秀”。但是尽管如此，我们从美国经济领先指标的同比变化上也已经看到了对于经济短期的压力存在释放的需求——排除“非常规”措施[7]，美国的盈利周期在2020年将继续下行，从而继续带来美国库存周期的向下过程。

美国的经济周期和非美经济体之间的再次背离，压制了全球经济周期从底部开启一轮向上的过程。一方面，美国盈利周期的向下最直接的表达是在于对于全球总需求形成压力。我们注意到对于相对外向型的经济体而言，以中国为例，在2008年的全球总需求冲击中通过扩大财政支出，以投资的方式缓和外部总需求下行带来的经济压力；但在1998年的全球总需求冲击、2015年的全球总需求冲击过程中，通过供给侧结构性改革的方式，以降低供给对冲外部总需求下行带来的经济压力。以史为鉴，1998年悲观象限的走出是伴随着2001年进入到全球产业链分工而落地；但是2015年悲观象限的走出并没有外部需求的重构过程，更多的方式目前看在于构建内循环来增加需求项。另一方面，正如所述即使美国经济稳定在后周期的高位，不出现盈利周期的大幅下行风险，由于逆全球化下循环体系的逐渐打破，以中国为代表的非美经济体仍将承受需求结构性放缓的冲击[8]。

此外在实际经济增速为改善之前，名义价格的上涨对于市场预期将带来更大的扰动。美国生产力和成本报告显示，美国第三季度非农生产力初值降0.3%，预期升0.9%，前值从升2.3%修正为升2.5%；美国第三季度非农单位劳动力成本初值升3.6%，预期升2.2%，前值升2.6%。这是自2015年以来最糟糕的情况，远远低于经济学家预期的0.9%的生产率增幅。而中国10月CPI同比增速也进一步上行至了+3.8%，增加了市场对于经济相对悲观的预期。从全球的角度来看，市场将继续担忧“猪油共振”对于宏观对冲政策的限制风险。对于原油：从地缘因素对于供给的结构性冲击、到债务信用因素对于页岩油生产形成供给收缩的风险未可消除。对于食品价格：当前地球气象周期的转换点上，我们注意到非洲猪瘟已经从亚洲、欧洲向美洲蔓延的风险。

但是从另一个角度来看，预期的宏观周期形成向下的调整也将对于我们上文指出的主权需求扩张形成进一步的提振可能。

ž  当前宏观周期下的黄金资产凸显基础价值

截止2019年三季度的黄金实物需求依然强劲。世界黄金协会于11月5日发布了3季度黄金需求报告[9]。总体而言，受到黄金ETF持仓大幅上涨的影响。使得3季度黄金需求总体还是呈现出小幅上涨的态势。不过就其他诸如饰品、金币金条以及科技方面的需求则总体还是呈现出下降的态势。

此外，自2018年下半年起，全球范围内央行购金的浪潮也相对猛烈。2019年已经成为近10年来央行购金量最高的一年。

黄金的定价本质是对于信用的对冲。延续华泰期货对于黄金的分析框架[10]，黄金作为资产的定价因子“信用”可以拆解为“实际利率”和“美元”两个维度[11]，前者反馈的是信用经济的增长维度，后者是对信用经济的货币维度进行的映射。我们很难在宏观视角下观察实物黄金的影响过程，但是可以观察定价因子“实际利率”和“美元”在宏观系统中的运行逻辑。核心逻辑在于，黄金作为信用的对冲，黄金的定价因子走强在不同的周期维度将不同程度的对黄金价格产生冲击。

中短期内美元信用存在冲击的风险，继而压制美元实际利率。在“定位”一章，我们已经指出，当前真实的经济周期处在下行状态，并没有发出转向的信号；景气的经济周期正在刻画筑底的过程，存在月度的景气波动（环比收缩改善）；但是当前信用资产对于经济周期的定价已经完成了周期从“衰退”到“复苏”的转向。且从不同信用资产的差异性上，权益类资产已经接近完成了对于经济“复苏”的定价，债券类资产和商品类资产已经实现了对于经济“转向”的定价，即对于经济的下一个状态——复苏——权益资产的定价完成度更高。

在本文所述的多周期叠加框架下，我们注意到随着美国盈利周期的继续向下，未来预期的经济周期存在着向实际经济周期靠拢的概率——这一过程将驱动实际利率再次回落。而更长期来看，经历了实际利率回落对于预期的经济周期进行修正后，宏观风险的逐渐释放将推动资产端真正进入到扩张的过程。对于当前的全球产业链分工而言[12]，“制造国”和“资源国”在2018年至今这一轮过程中由于经历了相对充分的收缩，那么在“消费国”进入到扩张阶段，尤其是美国经历了信用波动之后再次扩张，美元将很有可能类似于前几轮周期进入到走弱的阶段[13]，从而驱动全球大类资产进入到再配置阶段。

事实上，美国三季度经济数据体现出来的长期状态并非理想。数据显示，美国第三季度非农生产力初值降0.3%，预期升0.9%，前值从升2.3%修正为升2.5%；美国第三季度非农单位劳动力成本初值升3.6%，预期升2.2%，前值升2.6%。这是自2015年以来最糟糕的情况，远远低于经济学家预期的0.9%的生产率增幅。

ž  央行的黄金逻辑：货币信用阶段性调整

人行停止增持黄金，“贬值”逻辑下的黄金对冲交易结束。人民银行10月外汇储备数据显示，中国10月末外汇储备31051.6亿美元，前值为30924.31亿美元。其中比较有意思的变化在于，中国10月末黄金储备为6264万盎司，较9月末持平，央行短期不再继续增持黄金储备。我们认为央行因支撑货币信用而阶段性对于黄金带来提振阶段结束。

从实物黄金市场上，近期印度市场也值得关注。随着近期印度经济的下滑，印度对于黄金进口的限制继续加强，而在黄金非货币化条件下，印度国内的黄金需求继续增加，而作为印太战略的重要地缘，印度黄金的流向持续受到关注。

更长周期角度来看，全球生产率下行过程仍未有转变迹象，库存周期檀变之后关注经济继续下行过程中黄金类资产的配置。