春节后橡胶或出现大幅上涨行情
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一．持仓博弈 沪胶的持仓量在过去四个月的区间震荡中不断增加，多空双方各自积攒力量。1 月中下旬，空头首先 发力，1 月 19-21 日，1805 合约在三天之内增仓 8 万手；1 月 30 日，盘中继续增仓 3 万手，沪胶破位下 跌。目前。持仓量仍在不断增加，多空双方谁也不愿认输。虽然表面上看，空头盈利多头亏损；但实质上， 空头可能更为忐忑，到了骑虎难下的地步。从持仓情况看，我们认为沪胶价格演化会有以下两种路径： 一，春节前，多头主动止损离场，沪胶大幅下跌至 12000 元/吨甚至更低。如果出现这种情况，我们 认为，沪胶相对于基本面出现超跌现象，建议可以抄底。目前多头主力持仓成本在 14000-14200 元/吨， 浮亏 1000 元/吨左右，亏损幅度并不算太大。且现在持仓如此高而价格下跌空间又较窄的情况下，空头继 续大幅加仓下打会越来越吃力。因此个人认为这种情况发生的概率不会太大。 二，春节前多头死守阵地，春节后空头转为被动。春节后进入三月，5 月合约限仓交割的日期越来越 近，1805 合约持仓如果仍然维持高位，那么空头大规模撤退的可能性就大大增加。首先，虚实比过高。
1709 合约在限仓前也曾经发生虚实比过高的情况，最终多头主动撤退最终导致沪胶跌停。当时多头撤退的 最主要原因是不愿意接货。由于 09 合约是老胶清库前的最后一个主力合约，其交割品需要有人实际接货， 流出仓单。但全乳胶下游需求疲软，企业接货后面临销售困难的窘境；即使是作为（非标）期现套利标的， 企业也更偏爱使用复合胶，因此多头不愿意在 09 合约上接货。但 05 合约则不同，如果跨期套利有利润， 交割品并不需要真正流出仓单，可以被抛到更远的 09 合约上去。因此只要 9-5 价差合适，多头就愿意接 货。但反过来，空头手上并没有这么多的货可供交割。其次，现在空头中约二分之一是（非标）期现套利 盘，他们持仓目的是为了等待期现价差收敛而赚取利润。如果 05 合约期现价差不充分收敛，这些套利盘 就会提前移仓至 09 合约。一旦空头开始大量移仓，多头有可能趁机返反攻。其实 05 合约价差不充分收敛 的可能性非常大，上文说过，05 合约并不需要下游企业实际接货，因此其交割价没有平水现货的必要性。 1801 合约就出现了这种情况，其交割品完全由跨期套利者接货，并最终以升水现货 1600 元/吨的价差交 割。最后，相较于多头席位，目前空头持仓更为集中：第一大多头占比达到 18%，前 5 大多头占比达到 42.5%。 也就是说，一旦空头撤退，这种力量将会非常大。如果发生这种情况，也建议投资者可以择机做多。 一．基本面情况 1.两大利空因素客观存在，但发力时机未到。 很长一段时间以来，空头的两大立足点就是期货高升水以及国内天胶高库存。但是我们认为这两大利 空点客观存在，但既没有明显恶化的迹象也未到发力的时机，并不支持近日沪胶的大幅下跌。 首先，从期现价差看，截止 1 月 30 日沪胶-全乳老胶现货价差为 1700 元/吨，沪胶-复合胶现货价差 为 1950 元/吨。市场上有说法本次沪胶大跌的原因是期现价差回归，我们认为这是不对的，实质是期现价 差收窄只是沪胶大跌的一个副产品。之前 1801 合约在交割前期现价差都没有收窄，何况 05 合约距离交割 还有 3 个半月。即使期现价差最终回归，现在也并不紧迫。况且 05 合约的交割大概率将通过跨期套利完 成，而不是通过下游实际接货完成，因此如 1801 合约一样，不一定需要期现回归。此外，从图 2 和图 3 可 以看出，目前的期现价差尚属历史正常水平范围。且从绝对数看，目前的期现价差也不能说是非常大。历 史数据显示，只有当沪胶期现价差超过 3000 元/吨时，才能有力地说明期货相对现货被过高估值，有大幅 回调的风险。
其次，目前国内橡胶总库存确实非常高，但可流通库存却不大。国内橡胶库存主要分为两部分：一是 上期所的全乳胶库存。截止 1 月 26 日上期所总库存 41.9 万吨，同比增加 27%，库存压力远大于往年（请 见图 4）。二是由于（非标）期现套利而累积的进口复合胶库存和标准胶库存。这从青岛保税区库存中可 以窥得一二。截止 1 月中旬，保税区橡胶总库存 24.63 万吨，同比翻了一倍（请见图 5）。尽管目前保税 区内库存在历史同期中只属于中等水平，但还存在大量的区外库存，两者相加，数量庞大。以上这些库存 目前大多都为非流通性，尽管数量巨大，但不代表现货市场就一定处于供给宽松状态。上期所库存众所周 知要在 7 月之后临近老胶清库前才会集中流出。套利盘库存则要等到期现价差大幅收敛有利可赚时才会大
量释放。上文已经提到，1805 合约很可能与 1801 合约一样以高升水交割，因此套利盘不得不向后移仓， 等待 9 月和 11 月合约价差的收敛，两大库存释放时间颇为相近。 2. 春节后沪胶基本面将有所好转 第一，天胶进口降温。从进口季节性看，相较于四季度，1-4 月国内天胶进口量环比将明显减少（请 见图 6）。往年春节之后的 3-4 月，进口会出现一个小高峰，但今年这个小高峰或将打上折扣。首先，三 大主产国在去年 12 月达成协议，计划在 1-3 月联合减少出口 35 万吨。尽管从历史相关限产情况看，实际 出口减少量可能并不会有这么多。但泰国等国家目前也确实在积极安排限产事宜。其次，2017 年中国天胶 进口殊为火爆，全年天胶+复合胶进口总量 567 万吨，同比增加 26%（请见图 7）。其带来的后果之一是橡 胶库容基本满额，继续大量进口将面临无库可放的窘境。再次，进口火爆背后的推手并不是需求而是期现 价差的扩大。套利商在操作时锁定的通常是 1-3 个月后的远月船货。比如去年 7-9 月期现价差大幅扩大 （请见图 3），因此 8-12 月的天胶进口环同比暴增（请见图 7，10 月逢国庆，进口环比减少）。按照这样 推算，3-4 月天胶进口活跃的重要条件之一就是 12 月-2 月期现价差足够大。但我们发现，以目前的期现 价差，套利利润并不显著。尤其 3-4 月为东南亚停割季，产量明显收缩，再加上出口限制政策，对远月船 货的支撑很强。因此套利商进口积极性不高。
第二，环保限产结束，轮胎需求有望好转。目前，全国轮胎开工率大约在 70%左右，处于历史偏高水 平。但高开工率并不等同于高需求（请见图 8-图 9）。2017 年大部分时候，轮胎开工率都较低。现在临近 春节，为了完成生产任务，轮胎工厂强行提高了开工率。但由于终端需求未见起色，因此大量的轮胎库存都囤积在二级经销商手中。导致 2017 年轮胎开工不振的最重要因素是替换胎需求的疲软。替换胎市场主 要受到治超和环保限产两大政策的压制。3 月 15 日之后，采暖季环保限产结束，替换胎市场将大大松绑。 终端需求的复苏将有力支撑轮胎开工率的提高，并刺激轮胎企业进行原料备货的积极性。
第三，春节后国家或进行天胶轮储，总体利多沪胶。由于国家在 2009-2014 年多次收储，但从未抛储， 因此部分国储橡胶质量已经严重下降，急需抛售。但反过来，天然橡胶作为重要的储备物资，50 万吨的国 储并不算多，因此在抛储的同时，国家很可能也进行收储，也就是轮储。橡胶之前从来没有进行过轮储操 作，因此没有前例可以参考，在轮储初期，市场可能会发生短时的混乱。但我们认为轮储总体上是利多沪 胶的。去年 6-8 月沪胶大幅上涨的其中一个重要原因就是国家轮储传闻。首先，全乳胶的保质期一般认为 是 3 年，而国储橡胶的存放时间均在 4 年以上，质量明显下降，难以进行公开拍卖，只能私下联系轮胎工 厂销售。抛储对市场造成的利空主要体现在两个方面：一是拍卖价一般低于市场价；二是增加市场可供销 售的货源。但这种私下与用胶企业达成协议的抛储方式大大缓解了以上两种利空的冲击。其次，收储将极 大地利多沪胶。目前压在沪胶头上的其中一座大山就是庞大的上期所仓单。假设春节后沪胶仓单数量达到 40 万吨，那么按照去年市场传闻的 8 万吨收储，将缓解 20%的上期所库存压力，这个幅度还是相当可观的。
总之，我们认为目前的基本面并不支持沪胶深跌，沪胶本次大跌有脱离基本面的嫌疑，背后推手主要 是多空持仓博弈。在这种博弈下，春节前沪胶仍将延续弱势下跌行情。但节后由于基本面的好转再加上临 近 5 月交割，空头转为被动，沪胶或将出现大幅上涨行情，建议投资者可以在本次下跌中寻找买点，布局 多单。
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