油脂季度报告：现实与预期相博弈，油脂能否再创新低
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二、豆油 1、美豆中北部土壤墒情偏低引关注 5 月份美豆开始进入种植期，截至 6 月 20 日美豆完成种植 96%，发芽率为 89%，高于过去五年平均出芽 率 84%。自 6 月份以来美国中北部地区达科他州等地累计降雨偏少，土壤墒情偏低，市场对该地大豆生长状 况较为担忧，cbot 美豆指数一度冲高至 950 美分，后期随着降雨天气预告而冲高回落。截至 6 月 20 日美国全国大豆优良率为 67%，略低于过去五年平均优良率 68%，而南北达科他州大豆优良率皆不足 60%，因而该地 区应持续为市场后期关注的重点地区。随着时间的推进逐步进入大豆的关键生长期，该时间段天气状况普遍对 单产造成较大影响，任何不利的天气因素都将成为多头加仓加码的有利逻辑，因此近一个多月的时间内大豆盘 面价格波动将较为剧烈，在没有定产的情况下，cbot 美豆在 900 美分一线有较强的支撑。 6 月 10 日 USDA 公布的大豆供需平衡表显示，17-18 年度美豆单产暂估为 48 蒲式耳/英亩，在该水平的预 估下，17-18 年度美豆期末库存为 4.95 亿蒲式耳，库销比为 11.7%的高水平。如果在 8 月份首次对单产进行调 整的报告中单产被大幅上调，那么 17-18 年度大豆基本上再次进入了供大于求的宽松时期，届时价格可能有近 一步的下跌空间。
2、美国生柴政策变动引起美豆油阶段性走强 进入 2 季度以来，美国新生柴政策变动引起美豆油价格波动较大，盘面阶段性走强。5 月 8 日国际贸易委 员会投票通过了美国国会提出的关于对进口生物柴油的双反调查，国际贸易委员会承认阿根廷 SME 和印尼 PME 对美国生柴行业造成了实质性伤害，并且将会在今年的 8 月和 10 月分别对进口生柴征收反补贴税和反倾 销税。2016-17 年度美国大量进口价格低廉的阿根廷豆油制生物柴油，对美国本国的生物柴油行业造成了伤害， 预计随着双反政策的实施，美国国内的生柴行业以及美豆油工业需求量将有所提振。 美国国会推行的清洁空气法案要求美国环保署 EPA 每年对可再生燃料强制添加量制定标准。EPA 要求对 2018 年 D4 生物柴油强制添加量为 21 加仑。目前初步市场预期对 2018 年高级生物燃料添加量较 2017 年环 比增长 1 亿加仑至 43.8 亿加仑，因而高级生物燃料中较为重要的 D4 生物柴油的实际生产量可能将会有所提 升。根据美国农业部美豆油供需平衡表，2017-18 年度美豆油工业需求量预估为 64.5 亿磅，较 2016 年的 62 亿磅同比增长 4%。后期随着对高级生物燃料添加量的最终落实，美豆油的价格波动将会增大。
3、国内豆油库存即将见顶，终端需求一枝独秀 4 月份以来国内豆油期货现货价格双双下跌，现货基差快速走低至大幅贴水状态，国内豆油库存自 3 月末 的 115 万吨增长至 125 万吨，现货情绪一度较为悲观。但是进入 5 月底以来国内油厂开机率有所下滑，国内 豆粕现货压力大并且局部地区出现胀库的情况导致油厂的销售策略倾向于“挺油”，国内豆油现货基差开始止 跌企稳，当前华东地区一级豆油基差小幅上涨至 1709+100 左右。
前期市场平均预期全国豆油库存至 6 月末可能达到 140 万吨以上的水平，但事实上豆油库存上升幅度并 没有市场预期的那么高，主要原因得益于豆油的终端消费异常的好。进入 2 季度以来豆油终端消费量同比增长 接近 10%，豆油与 24 度棕榈油现货价差过低引起豆油替代棕榈油，菜豆油价差的扩大也使近期豆油消费部分 取代菜油。7-9 月份为油脂消费的旺季，豆油需求端可能环比继续增长，我们认为后期豆油库存增长的空间较 为有限，进入 7 月份后，豆油现货库存压力将会逐步缓解，现货基差也基本见底。
三、棕榈油 1、产地现货低库存与增产强预期相博弈 MPOB 报告显示马来西亚产地毛棕油产量恢复良好，截至 5 月份毛棕榈油产量较 4 月环比增长 7%至 165 万吨，仅低于 2011 年和 2015 年同期产量。5 月 FFB 鲜果串单产 1.46 吨/公顷，在过去 8 年中处于中间水平； 由于产地近期持续的降雨光照时间较短，导致 OER 出油率较往年相比持续处于低位。每年 3-10 月份为产地棕 油传统的增产季，考虑到去年年末至年初产地降雨充沛，降雨量对鲜果串单产有 8-10 个月左右的滞后影响， 我们预计进入 7-9 月份后产地产量将会继续恢复良好。增产预期较强为外盘棕榈油长期空头趋势的主要原因， 同时该原因也限制着每次盘面价格反弹的幅度。 近期棕榈油的交易机会不断出现在现实与预期的不断变换中。如果增产是当前市场交易的预期，那么现货 低库存则为市场所交易的事实。截至 5 月末马来西亚棕榈油库存仍然只有 156 万吨，为过去 9 年来同期库存最 低，与今年 1 月末的期末库存 154 万吨相比基本上没有发生大的变化。市场所预期的累库存的情况事实上并没 有发生，因而在此情况下，前期国内对 5-6 月船期的采购出现洗船现象，同时盘面近远月价差也在不断地扩大， 外盘和内盘盘面结构持续为强 back 结构。
2、24 度棕榈油进口窗口终打开 8-9 月船期采购量大幅增长 进入 6 月份后 24 度棕榈油 9 月船期频频给出正向进口利润，结束了前期长期进口利润倒挂的局面。8-9 月船期采购量大幅增加导致棕榈油 9-1 月差大幅走低，近月价格较远月价格的高幅度升水有所下降。当前华南 地区24度棕榈油现货升水1709期货价格合约400元/吨，全国库存小幅下降至50万吨左右的中性偏紧的情况。 由于 6-7 月到港量偏少，全国 24 度棕油库存后期不排除近一步走低，截至 7 月末现货基差将继续维持坚挺。 8-9 月船期采购量较大，国内棕榈油库存可能表现为先降后升的状态。由于国内豆棕现货价差持续偏低， 24 度棕榈油现货价格一度升水于一级豆油现货价，消费量几乎被压制成刚需，终端需求较为疲软，但随着进 入夏季温度上升后，棕榈油的终端消费可能较近期将会有所改观。
海关数据显示，截至 2017 年 5 月份今年我国累计进口菜籽 170 万吨，高于过去历年来同期累计进口量。 而 6-9 月份国内菜籽到港预期仍然较高，累计同比增幅达到 20%，因而进入 3 季度后菜籽供应压力将会继续 持续。 二季度以来国内菜籽压榨量以及油厂开机率较高，截至 6 月 14 日，全国菜籽压榨量达到 9.6 万吨，高于 去年同期菜籽压榨量 5.1 万吨。后期随着国内菜籽到港量增加，开机率以及压榨量将会继续增长，港口压榨菜 油的供应将会持续走高。 截至 6 月 14 日，华东地区港口菜油库存达到 37 万吨，高于过去历年来港口库存水平；华南地区港口菜 油库存 11 万吨，也高于过去三年同期库存量。菜油去库存速度慢于预期，一方面源于临储拍卖菜油对港口菜 油的消费造成挤压，另一方面原因为全国菜油终端消费速度慢于预期。近期菜豆油现货价差的扩大使菜油失去 性价比，6-8 月菜籽到港量压榨量大幅增长，临储菜油仍有部分没有出库以及当前现货库存压力等因素将会持 续压制菜油 1709 合约。
五、行情展望 单边行情上油脂目前已经跌至近一年半以来的新低，在棕榈油产地产量恢复以及新季美豆丰收的情况下， 油脂长期趋势仍然以偏空思路操作。短期价格会在前期低点处有所震荡支撑，但是如果 17-18 年度美豆产地天 气状况良好单产大幅上调，同时棕榈油产地库存积累速度过快的话，油脂油料系商品单边价格大概率可能继续 突破前低不断下探，短期价格的反弹力度不易看的过强。 随着进入 3 季度后期国内 24 度棕榈油到港量有所增加，棕榈油 9-1 月差以及豆棕 1709 价差将会较近期的 盘面水平发生较大变化，如果近期国内继续加大棕榈油的采购量的话，该逻辑将继续支持棕榈油 9-1 月差的下 跌以及豆棕价差 1709 合约的走扩。 菜油 1709 合约将会受港口库存压力较大等因素而受到压制，当前来看菜油的现货压力暂不支持菜油 9-1 月差的大幅度上涨。虽然如此，在国产菜籽减产，远期菜籽采购量偏低的情况下，可适当配置远期菜油为多头 方向。
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