铜：下跌行情或已接近尾声

每年一二季度，上期所铜库存与沪铜价格都有着明显的相关关系。例如 2012 年、2015 年、2016年和 2017 年，两者呈正相关关系；而 2013 年和 2014 年，两者呈负相关关系。

虽 然对于判断库存与价格究竟是何种相关关系，笔者仍未找到可靠的先行指标，但如果只判断每一周期的后半段，我们能够以极高的概率判断价格运行方向和结束时 间。从第一季度开始补库到库存达到阶段性历史高点，如果在此期间，沪铜价格呈上升趋势，那么在第二季度去库存期间，沪铜价格必定下降。反之，如果在补库过 程中，沪铜价格呈下降趋势，那么在去库存期间，沪铜价格就将上涨。

我 们再将注意力集中到库存拐点与铜价拐点上。从上表可知，上期所铜库存高点与沪铜价格拐点二出现的时间差前后不超过 1 个月，并且在大多数情况下（近 7 年内有 5 年） ，两者出现的时间是十分靠近的。另外，国内去库存结束时间与沪铜价格拐点三出现时间也是相对接近的，最大时间差不超过 25 天，并且在大多数情况下，两者相差不超过一周。

仅从库存角度看，如果 6 月 9 日至 6 月 16 日是国内铜去库存的结束时间，那么本轮沪铜震荡下跌行情可能将于六月上旬或中旬结束。

二、基本面分析

2.1  供给端：支撑作用大于提振作用

3 月热炒的海外铜矿山罢工告一段落。回顾 3、4 月沪铜行情，矿山罢工对于铜价的影响主要在于支撑，而非助涨。从铜精矿加工费可以看出，3 月矿山罢工确实确对国内铜市场产生了一定影响，铜精矿加工费从 2 月份的 85 美元/吨下跌至 71.5 美元/吨。但如果将目光放远，我们可以发现 70 元/吨的冶炼利润依旧比较可观。

另 外，从上图可知，4 月铜精矿加工费增加 2.5 美元/吨至 74 美元/吨，较 3 月加工费略有回升,表明铜精矿供应最紧张的时刻已经过去。据 SMM 调研数据显示，从 4 月下旬起，国内进口铜精矿加工费延续回暖趋势，截至 5 月 19 日，铜现货加工费报 78-84 美元/吨，均值连续两周位于 80 美元/吨之上。

根据历史经验，一般当铜价处于高位时，矿山罢工次数会明显增多，主要原因在于工人为追求更高的收入，以罢工的形势换取更高的回报。所以预计今年一整年都将是铜矿山罢工的高发期，但难以出现 3 月份三大矿山一起罢工的情形。

2.2  需求端： 下游需求存在转好迹象

房地产成交量下滑，但当前新开工面积仍旧处于低速增长时期。

从 上图可知，房地产成交面积同比增速领先于房屋新开工面积同比增速，大约领先 11 个月。虽然房地产市场不断受政府调控打压，商品房月度成交面积增速出现明显下滑，但房屋新开工面积依旧保持低速稳定增长。如果按照跨度 11 个月来推算，那么房屋新开工面积增速由正转负的时间可能出现在今年 10 月。因此，虽然房地产销售一片暗淡，但房屋开工面积增速尚未出现衰退，房地产行业对精炼铜需求维持稳定。

下游需求中，空调产量维持高速增长。据国家统计局公布数据显示，今年 4 月空调产量 1950.2万台，创近 6 年新高，同比增加 20.5%。

第二季度是空调生产旺季，并且今年又处于空调补库存周期，所以 4 月空调产量数据特别亮眼。结合去年 5、6 月份空调产量下滑与今年国内经济数据稳定向好，预计今年 5、6 月份空调产量数据也将十分亮眼。

据 SMM 调研数据显示，4 月份铜管企业开工率继续上涨至 91.39%，环比增加 4.53 个百分点，同比增加 16.12 个百分点。空调产量大幅上升直接促使铜管企业开工率大幅增加，若 5、6 月份空调产量依旧能维持高位，那么铜管企业开工率也将处于 85%上方。

三、 宏观面分析

3.1  美联储步入加息周期，但美元指数走弱

根据美国当前经济发展状况，美联储 6 月加息是大概率事件。据 CME“美联储观察”预测，美联储 6 月加息概率为 83.1%，9 月加息概率为 88.6%。

从 上图可知，1 年期国债收益率已涨至 1.8%，表明市场普遍预期美联储将于 6 月加息，并提前做出反应。美联储加息必将吸引大量外国货币，导致全球资本涌入美国。据人民银行公布数据显示，4月中国外汇储备 3.03 万亿美元。虽然外汇储备已经连续 3 个月站稳 3 万亿美元，但这主要是由于政府加强外汇监管所致，并且美联储才仅仅加息至 1%。倘若美联储连续加息至 3%，那么中国资本外流将面临更大的压力。到今年第四季度，中国经济状况就可能不容乐观。

从历史角度上看，美元指数与美联储加息进程没有必然的联系。受特朗普“通俄门”影响，美元指数出现新一轮下跌，跌破 97。若美联储 6 月加息结束，那么下一步加息将在今年 9 月。6 月过后，美联储加息利好出尽，美元指数可能再度下跌，对铜价造成提振作用。

3.2  中国经济增速放缓

由于电力难以大量储存，用电量基本可以及时反应工业水平状况。

据 能源局统计数据，4 月全社会用电 4847.2 亿千瓦时，同比增长 6.0%。从上图可知，自 2016年 7 月起，全社会用电增速基本维持在 5%，表明中国经济正平稳发展。如果仅看 2017 年全社会用电量，我们发现从 2 月起，用电量同比增速就呈下滑趋势，表明中国经济虽然依旧处于稳步上升阶段，但增速有所放缓。

从制造业 PMI 可以看出，中国经济高增速时期已经过去，当前步入平稳发展阶段。笔者认为，中国经济增速虽然开始放缓，但依旧处于上升阶段，制造业 PMI 大概率仍将位于荣枯线之上。

四、总结

从上期所铜库存规律上看，6 月中旬可能是本轮去库存结束时间；从沪铜价格与库存规律上看，6 月上旬或中旬可能是本轮沪铜震荡下跌行情的结束时间。

精炼铜供应紧张程度有所缓解，但依旧处于偏紧状态。房屋新开工面积处于低速增长时期，若房地产市场继续受到抑制，新开工面积增速很可能将于今年 10 月开始下滑。二季度是空调产销旺季，

今年数据尤其亮眼。

美联储 6、9 月加息为高概率事件。6 月加息过后，美元指数利好出尽，将再次迎来压力，从而提振铜价。中国经济暂时处于低速增长时期，虽然增速放缓，但暂时难说有进入衰退阶段。

因此笔者认为，沪铜价格可能在 6 月中上旬出现阶段性低点，随后出现一波反弹行情。反弹至 9月，沪铜再次开始下跌。