全球宏观经济一季度点评
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导致一季度国内货币政策难有改善可能。而事实是，一季度经济数据表现比我们预想的还要好，除消费数据受
去年年终汽车突击消费影响挤出今年年初需求以外， 国内宏观经济不管是在经济数据上还是金融数据上都表现
出了强烈的内部市场需求，从出口交货值和制造业 PMI 新出口订单指数看，虽然出现了贸易逆差，但是外部
需求也难以认定减速， 3 月份核心 CPI 又有重新冲高的动力。 但是， 一季度经济数据好于预期并不是长期趋势，
仅仅能代表经济转冷的时点延后了。2017 年 3 月 5 日，全国两会，2017 年政府工作报告提出，今年国内生产
总值目标增长 6.5%左右； 赤字率拟按 3%安排， 财政赤字 2.38 万亿元。 2016 年赤字比 2015 年增加 5600 亿元，
同时 2016 年还有 4000 亿地方专项债券；2017 年赤字比 2016 年增加 2000 亿元，同时 2017 年还有 8000 亿地
方专项债券。虽然不能将地方专项债券完全看成赤字，但是从政府涉入角度来看总体是具有可比性的，直接相
加来看的话其实 2017 年和 2016 年总量差不多，不过由于今年财政盈余耗尽，在不考虑 PPP 的背景下，总体
上来看今年基础设施建设支出可能降低 6000-8000 亿元，降低的部分正是财政盈余的部分。在这样的背景下，
我们似乎可以找到今年政府工作报告将全年 GDP 目标下调至 6.5%的原因。 今年经济下行压力大概率出现在一
季度之后甚至下半年，因此综合来看预计全年的货币政策会呈现前略紧后略松、综合看保持中性的态势。这种
对于国内经济形势的预估并不会是我们的一家之言， 从各种蛛丝马迹看， 虽然 2 月份房地产投资和基础设施建
设投资井喷，但央行对于今年的经济形势判断和我们是类似的，2 月 17 日央行研究局局长徐忠发文称，中国
目前 6.7%的经济增速主要依靠房地产和基建投资拉动，不具可持续性。
2017 年 2 月份，美国有部分宏观经济数据在我们发稿前仍未来得及公布，从已知数据上看，数据间的打
架情况比较严重，而且严重到存在不可调和的矛盾，因此我们觉得虽然美国经济长期向好趋势没有改变，但短
期来看还是略显平淡了些。同时，虽然特朗普在国会发言时重新提及了基础设施建设计划，但整体进程我们预
计将延后，短期并不能给核心 PCE 提供明显动力。因此，对比 2 月议息会议时的情况，能够刺激 3 月议息会
议达成加息决议的可能仅仅只有向好的就业数据，因此我们认为，美联储三月加息或许并不是因为紧迫性，只
是不想错过机会。综合 3 月议息会议后的美联储申明来看，美联储整体表态中性略偏鸽派，叠加其实在议息会
议前市场关于 3 月加息的博弈基本已经完成，因此 3 月加息决议的公布反而成为了市场反转的导火索。
虽然欧洲经济数据在 2016 年的最后两个月出现了曙光， 但是 2017 年 1 月和 2 月数据又掀波折， 包括零售
消费、和工业产值等多项核心数据不及预期，不过与此同时，美国的数据也未见得多么光鲜亮丽。虽然美联储
3 月持续释放加息预期，但是欧洲右翼在政治领域受挫给欧元汇率提供了足够的支撑，加之有分析认为欧央行
存在鹰派倾向（虽然我们并不这么认为） ，因此在这段时间内，欧元还能相对于美元保持相对均势。不过美联
储议息会议后美元指数剧烈回调，几乎一步到位，下一步欧元和美元汇率变动需要回归经济基本面。
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