电解铝基本面不容乐观，预期后市沪铝走弱
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则氧化铝价格仍有 300 元/吨的回落空间。动力煤和辅料受环保影响而
上涨。总体而言，电解铝冶炼利润略有下滑，但预计降幅有限。电解铝
现货售价紧贴成本，预计在无需求推动的情况下，铝价极有可能跟随成
本下跌，但同样降幅有限。
供给方面，因铝价相对较高，冶炼厂大部分都有盈利，故冶炼厂开
工率持续走高。虽然新增产能投放减缓，但在高开工率下，铝供应不存
在偏紧格局。需求方面，房地产市场和汽车产销状况均有改善，但难以
重现去年的辉煌。
目前电解铝基本面不容乐观，预期后市沪铝走弱。但下方有成本线
支撑，故预计沪铝降幅有限。
今年年初，沪铝出现新一轮上涨行情，冲击 2016 年 11 月高点。究其原因，一是受国内电解铝限
产、去产能预期影响，早在今年年初，就有传言称，2017 年电解铝行业将去产能 30%，氧化铝行业将
去产能 50%。二是由于春季生产性备库，截至 2 月 16 日，全国电解铝现货主要库存 88.9 万吨，较今
年年初增加 52.6 万吨。
但到二月中下旬，去产能措施迟迟未落地，加之电解铝库存已达历史高位，而国内需求预期尚存
在较大分歧。沪铝冲高未果，震荡下行。
二 、 现货紧贴成本 利润 收窄
2.1 氧化铝供应充足 售价回落
当前氧化铝利润维持在 400-650 元之间，利润仍相对丰厚。
铝土矿供应充足。当前中国已实现铝土矿进口多元化战略。虽然马来西亚铝土矿出口禁令再度延
长，但几内亚已代替马来西亚，成为中国铝土矿主要来源国之一。故国内铝土矿（Al/Si>7）价格长
期处于低位，当前全国均价为 220 元/吨。
液碱作为氧化铝冶炼另一主要原料，自去年 8 月以来，价格持续上涨。
总体而言，氧化铝成本保持稳定，但由于现货供应充足，售价有所回落，导致利润下降。从历史
角度看，当前氧化铝利润仍相对丰厚。
2.2 电解铝售价紧贴成本
当前电解铝利润维持在 300-400 元之间，利润相当薄，但仍有下降空间。
氧化铝与电力价格约占电解铝成本的三分之二。氧化铝供应充足，价格较今年年初回落约 260
元/吨。鉴于氧化铝利润相对丰厚、供应充足，其价格存在进一步回落可能。近期动力煤价格又出现
一波上涨，5500 大卡动力煤现货上调 40 元至 635 元/吨。动力煤基本面持稳，短期价格坚挺。而随
着供暖季结束，预计煤价支撑将逐步衰退。
除此以外，受环保督察影响，预焙阳极、冰晶石和氟化铝等价格均有上涨，其中预焙阳极上调约
130 元，冰晶石与氟化铝上调 600 元。但因其使用量较低，对电解铝成本提升约为 100 元/吨。
故笔者认为，电解铝成本存在进一步下滑的可能。若电解铝价格能向下调整，再次触及成本线，
而届时氧化铝与动力煤价格又再次趋稳，才是布局多单的好时机。
三 、 供求面不容乐观
1 3.1 新建产能增速放缓 但开工率上升
今年年初，电解铝新投产能与复产产能仍处于增加阶段。据卓创统计，截至今年 2 月份，国内电解铝建成产能 4389.8 万吨，运行产能 3735.15 万吨，开工率高达 85.09%。
在利润的刺激下，铝厂投产意愿强烈。虽然新建产能增加受到政策抑制，但开工率持续上升，导
致铝厂实际运行产能显著增加。据 SMM 统计，今年 2 月电解铝产量 283.8 万吨，同比增长 21.1%。而
三月由于开工天数的增加，预计产量将达到 315.5 万吨。
随着环保政策陆续出台，以及铝冶炼业供给侧改革不断被提及，预计年内运行产能增速将放缓。
但若铝厂无主动减产意愿，即在生产仍有利可图的情况下，仅仅依靠政策施压，产能难以出现回落。
2 3.2 需求证伪预期尚未消退
（1）房地产投资维持低速增长，未来不容乐观
2016 年 10 月起，全国性房地产调控政策陆续出台。受此影响，30 个大中城市商品房成交总面积
大幅萎缩。尤其在今年 1 月份，成交面积仅有 1286.1 万平方米，当月同比下降 36.3%。2 月商品房成
交面积同比增速有所回升，但在“史上最严”的调控政策下，预期今年全年商品房成交面积难以实现
正增长。
今年前 2 个月全国房屋新开工面积 17238 万平方米，累计同比增加 10.4%；房地产开发投资完成
额 9854 亿元，累计同比增加 8.9%。根据历史规律，商品房成交面积增速是房屋新开工面积与房地产
投资完成额的先行指标。即：若房地产成交面积增速依旧为负，则在今年第二季度，房地产开发投资
完成额极有可能拐头向下。
（2）汽车产销回暖，但难以重新 2016 年辉煌
今年 2 月，全国汽车产量 216.0 万辆，同比增长 34.0%；汽车销量 193.9 万辆，同比增长 22.7%。
2 月汽车产销量较去年增长明显，但在购置税优惠减半的影响下，预计今年难以再现 2016 年靓
丽的产销状况。另外，去年汽车销量的高增长极有可能已透支未来的消费需求，对今年汽车产销量进
一步构成压力。
3 3.3 库存高企，现货拖累
国内电解铝现货库存已达历史高位，即将步入去库存周期。
根据规律，当现货库存处于高位（大于 110 万吨）时，现货总是处于深度贴水状态。随着库存减少，贴水幅度收窄。但只有在现货库存回落至低位时，现货才可能转为升水。故在未来 4 个月内，现
货铝高概率仍将处于贴水状态，拖累期货。
4 3.4 电解铝供求平衡表
虽然限产、 去产能政策不断被提及， 但在电解铝冶炼利润的驱动下， 若去产能措施无实质性落实，
预期今年电解铝产量增速将维持高位。
去年电解铝行业久违地出现了供应短缺格局，主要是由于前年铝价跌至历史最低点，企业开工意
愿下滑，大量产能退出运行。低开工率延续至去年 10 月份，导致 2016 年全年产量增速明显放缓。而
自去年 10 月以后，受铝价大幅上涨推动，企业复产、投产意愿回升。今年电解铝市场大概率将重回
供应过剩格局。
四 、 宏观面：资金收紧
今年年初起，上海银行间同业拆借利率持续上涨，尤其是 1 个月 SHIBOR,增速十分迅猛。同样，
国债逆回购也呈现出震荡上涨的趋势。
央行行长周小川曾表示，2017 年将保持货币政策稳健中性。我们必须了解，过去中国一直执行
稳健的货币政策，此次调整为“稳健中性” ，表明量化宽松货币政策已经接近尾声，今年市场资金状况高概率将呈现偏紧格局。
五 、总结
受冶炼利润驱动，氧化铝供应充足，价格承压下跌。若跌至成本线，则氧化铝价格仍有 300 元/
吨的回落空间。动力煤和辅料受环保影响而上涨。总体而言，电解铝冶炼利润略有下滑，但预计降幅
有限。电解铝现货售价紧贴成本，预计在无需求推动的情况下，铝价极有可能跟随成本下跌，但同样
降幅有限。
供给方面，因铝价相对较高，冶炼厂大部分都有盈利，故冶炼厂开工率持续走高。虽然新增产能
投放减缓，但在高开工率下，铝供应不存在偏紧格局。需求方面，房地产市场和汽车产销状况均有改
善，但难以重现去年的辉煌。
目前电解铝基本面不容乐观，预期后市沪铝走弱。但下方有成本线支撑，故预计沪铝降幅有限。
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