2017做多白银同时做空黄金交易策略
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1. 2016年行情回顾
2016年贵金属的走势有起有落，大致分为三个阶段。以黄金为例，第一阶段为触底反弹。2015年底美联储开启新一轮紧缩周期，为自2006年来近十年第一次加息，国际金价结束一个季度的下跌并开始反弹。2016年1-2月全球股市出现普跌，美股标普指数在短短一个月下跌超10%。恐慌性指标VIX指数飙升至26，避险情绪推动国际金价大涨。随后进入震荡上行走势，主要受美元指数持续走弱和美联储加息预期的影响。第二阶段为6月英国退欧黑天鹅事件推动避险买盘，黄金ETF持仓量大幅增加，随后金价进入高位区间震荡。第三阶段为11月特朗普意外获得美国总统大选胜利，避险情绪在大选当日推升金价。但在不到十小时内，市场情绪发生180度转折，然后黄金持续下跌两个月之久。期间基本面并没有发生明显的变化，主要的逻辑是特朗普主张以财政刺激来加强基础建设，从而达到促增长的目标，这将使美国国内通胀大幅上行。而通胀的快速回升又会倒逼美联储加快加息节奏，增加黄金的持有成本。白银价格通常跟随金价走势，由于白银吸引沉淀资金的能力较弱且大部分资金以短线炒作为主，因此白银市场的波动一般大于黄金市场。从金银比价看，2016年上半年呈整体下降趋势，期间经历了两次反弹： 2月全球股市大跌叠加美联储加息预期落空，黄金涨势强劲，金银比达83.7，为2008年金融危机以来最高；6月英国退欧事件使得金价快速攀升，比价又反弹至77附近。2016年下半年，随着退欧风险的消化以及加息预期的影响，比价处于65-75区间震荡。
回顾过去一年，全球经济处于底部震荡。这一年黑天鹅事件频频发生，市场波动在接近经济底部时有所放大。而贵金属中的黄金作为传统的避险工具无论在对冲风险还是资产配置上均起到重要作用。然而随着全球货币政策的转变，全球流动性已出现拐点，各类资产重新定价。黄金作为特殊的商品也不例外，接下来将对各主要影响因素进行分析。
2. 宏观分析
2.1. 全球流动性拐点已经到来
2008年金融危机后，世界各主要央行展开了全球性的货币宽松政策，即更低的利率和购买更多的资产（主要是各类债券）。美联储率先尝试将货币政策正常化，从2014年1月开始每月削减购债规模100亿，并在2014年的7次FOMC会议中，逐步削减购债规模，最终在2014年11月正式结束购债计划。全球经济正式进入后宽松时代。美联储还在2015和2016年底分别加息25BP，开启本轮紧缩周期。2016年全球经济复苏偶有反复，5月前后，市场对全球央行货币政策进一步宽松的预期出现了自我加强和自我实现，导致欧元区和日本的国债收益率到零水平线以下。实行负利率的结果更多是市场投机的大量介入并限制了政策预设的效果，市场和政策的对赌使得央行陷入了和市场预期博弈的困境。这种博弈反应在债券市场上是市场押注央行最终不敢不宽松，然后继续买入债券，央行从而变成了最后的接盘者。当市场不断侵蚀各国央行的信用底线时也正是全球货币政策底线初现的时候。7月中国成都的G20财长峰会和9月G20中国杭州峰会上传递出坚守信用的态度并明确了全球负利率的底线和不可持续性。之后，我们看到全球利率曲线开始修复，债券收益率出现扭转，国债利率的集体反弹体现了货币政策的边际变化。对于2017，我们认为全球利率中枢将进一步抬升。因为全球发达经济体的利率走势在中长期具有趋同性，而美债收益率对利率起到重要引导作用。进一步分析美债收益率又受到美联储货币政策以及通胀变化对美联储政策预期的影响。美联储在本轮加息周期中二次加息并上调了未来一年的利率中枢，因此全球利率在2017年大概率呈上升态势。
2.2. 全球货币政策短期差异边际扩大
虽然全球发达经济体的利率走势在长期更为同步，但在短期波动上，还会受到各国央行货币政策的影响。2016年12月美联储FOMC会议上加息25个BP，将联邦基准利率上调至0.5%至0.75%，并上调2017年加息预期为三次，此前同年9月会议上预期为两次，此举加强了美联储的紧缩预期。接下来分析欧、日、中三大经济体在货币政策上和美联储的短期差异以及可能带来的影响。同样是12月的议息会议上，欧央行维持三大利率不变，延长购债计划9个月至2017年底，但是延长期间的购债速度由原来的800亿欧元/月降低到600亿欧元/月。同时欧央行扩大了购债久期和收益率范围的要求，进一步增加了
宽松的预期。欧美货币政策短期差异边际扩大导致欧美利差扩大，而利差的扩大对欧元产生下行压力。
日本央行目前引入的是配合收益率曲线管理的QQE政策，维持每年80万亿日元的购买量，通过持续购买10年期国债保持国债收益率在0附近。日央行虽然没有实行进一步的负利率，也没有扩大购债规模，但是对收益率曲线控制的管理也使得美日利差扩大，从而达到日央行期望日元贬值推升通胀带动经济的意图。
中国央行目前的操作以锁短放长为主，包括重新开启28天逆回购以及大量进行MLF操作向市场投放流动性，这会抬升资金利率的中枢。2016年三季度货币政策报告和中央工作会议上对2017年货币政策定调为稳健中性，较2016年边际收紧。2016年初无论是利率水平，还是社融投放量都是历史上少有的宽松。目前利率升高，货币增速继续加快的空间不大，这对2017年经济的支撑作用减弱。由于中国经济仍然面临下行的压力，预计紧缩力度将远小于美国。中美利差从2016年三季度开始差出现明显下滑，未来可能重新出现倒挂，而2017年可能是个转折点。美元兑人民币汇率在2016年10月国庆后加速上升正是对利差缩小导致人民币贬值预期的不断强化。
2015年下半年开始，央行口径外汇占款对中美利差的敏感度越来越高，主要是因为811汇改后，人民币贬值幅度直线增大。如果中美利差发生倒挂，中国外汇流出的压力将明显增加，进而加大人民币汇率贬值压力。
各央行货币政策短期的差异将使得美国对欧洲大陆和日本的利差扩大；同时对中国的利差缩窄，从而导致美元兑欧元、日元和人民币汇率都出现相对的升值。美元需求的增加促使美元升值，利空金价。
2.3. 美债收益率和美元走势趋同
2015年上半年之前，美元指数与美国国债收益率的走势是负相关系。特别是2014年期间，两者的负相关系十分明显。当时全球经济复苏并不理想且需求十分疲弱，大宗商品价格出现暴跌，美元和美债作为避险资产同时受益。而2015年下半年开始，两者走势明显趋同，关键影响因素为美联储加息的节奏。2015年底美联储首次加息后，两者趋势同步下行。因为2016年上半年美国经济复苏出现反复，通胀意外回落，市场对2016年加息预期由年初的四次逐渐下调。2016年下半年商品价格出现反弹，经济和通胀均有回升，加息预期渐强，两者走势同步上行。特别是11月初特朗普意外胜选后，美元和美债收益率同时迅速攀升，主要受到通胀预期大幅上涨的影响。同样是11月初，国际黄金价格在美债收益率攀升后快速下跌。无论是美元和美债收益率的上涨，还是国际金价的下跌都发生在特朗普胜选之后，背后的核心逻辑是特朗普主张以财政刺激支持大规模基础建设，从而达到促增长的目标。这将使美国国内通胀大幅上行，倒逼美联储以更快的加息节奏应对通胀的快速回升。超预期的加息节奏和美国经济的增长会推动全球流动性以美元的形式进一步流回美国，而利率和通胀的上涨也会推升美债收益率，增加黄金的持有成本，对黄金价格走势造成负面影响。
我们以10年期名义债券收益率减去10年期通胀保值债券收益率的结果作为衡量预期通货膨胀率的指标。不难发现，市场对美国通胀预期也正是在特朗普胜选后明显上升。
2.4. 全球再通胀和特朗普财政刺激
我们认为2017年全球经济前景的关键因素之一是全球收益率曲线的变化。收益率曲线是连接不同到期日债券收益率的曲线，表示投资者对经济和通胀的预期。我们用10年期国债收益率减去1年期国债收益率形成收益率曲线，短期国债收益率反应了货币政策的短期变动，而长期国债收益率则更多受未来经济增长和通胀的影响。一般认为，一个陡峭的收益率曲线，即长期与短期债券收益率的差增加时意味着更为健康的经济增长。欧美收益率曲线从2016年10月开始由平坦逐渐变得陡峭，反应了全球央行对货币政策的限制和向财政政策的转变。美国大选进一步推动了这一趋势，意味着全球再通胀。拿银行业来说，更陡峭的收益率曲线意味着更高的利润，这会刺激银行提供贷款，而更多的借贷行为发生意味着更活跃的经济活动并伴随着更高的通知预期。特朗普的万亿美元刺激政策需要约6倍的杠杆，其中1670亿规模的种子资金以股权形式投入，该部分资金由私人部门提供。然后通过银行贷款和发债等方式融资余下的资金，合计构成一万亿美元规模，完成十年的基础建设。同时，政府承诺82%的税收减免来帮助种子资金获得合理回报。这种融资结构对政府收入的影响是中性的，因为税收优惠将会被基础设施建设所雇用工人的劳动收入所得税和“承包商利润增加”的税收收入所抵消，意味着不增加赤字。因此，特朗普刺激的核心是减税，其面临的问题是：是否能带动私人部门的投资热情？这取决于私人部门对未来收益的预期，存在较大的不确定性。同时，过高的利率和强势美元汇率对美国经济的负面冲击也是关键点，这将使得加快货币紧缩的条件弱化。美国大选以来，美元指数飙升超6%，而美国2016年11月贸易帐逆差为653亿美元，环比扩大5.5%，预期为616亿美元，上月数值从逆差620亿美元修正为619亿美元。其中，美国11月出口较10月下降了12亿美元，环比降幅0.99%，达到1217亿美元。美国出口下降，主要由于资本品出口降幅较大，下滑18亿美元，这抵消了当月工业用品出口12亿美元的增加。美国11月进口为1870亿美元，环比增加1.19%，较10月上涨了22亿美元。进口增加，主要由于当月工业用品进口有20亿美元的增加。美国贸易帐逆差的扩大意味着美国四季度GDP可能被拖累0.2-0.4%。根据亚特兰大联储经济增长预测模型，美国四季度GDP为2.5%，此前美国三季度GDP由3.2%大幅上修至3.5%。2017年，如果美国经济和通胀上升的预期落空，特朗普刺激被证伪，那么这一逻辑链上涉及的资产价格都将重新定价。届时跌至低位的黄金价格将获得趋势性上涨的机会。特朗普的“百日新政”在其1月20日就职后将逐步接受验证，关键的时间节点为2017年二季度初。
2.5. 美联储加息预期
2016年12月美联储FOMC会议上对未来加息路径进行了预测，通过点阵图我们可以看到9月议息会议上预测2017年将加息两次，到了12月议息会议上上调为加息三次，高于市场预期的两次。事实上，2015年底十年以来首次加息后，美联储预计2016 年全年将加息四次。虽然在此后的议息会议上不断下调长期利率预测，但对加息路径的预测一直明显高于市场预期，并且市场预期最终被证实，直至2016年9 月在未来加息路径上美联储预测和市场预期达成一致。我们分析认为美联储对2017年预测的核心在担忧通胀的回升，而市场预期更多被短期经济数据和金融市场的波动所影响。美联储是公认的全球预期管理做的最好的央行，目前美联储对刺激政策将怎么样影响经济前景尚不得而知，而不确定性会让美联储与公众交流加息路径的难度加大。联邦基金利率期货显示，目前市场仍然认为2017年美联储只会加息两次，而最有可能的加息时间点分别为2017年6月和12月。我们预计未来市场预期极有可能维持现状，除非2017年经济增长和通胀预期被证实。从美联储角度看，如果坚持2017年加息三次，那么第一次加息的最佳时间点为3月中旬。单纯从时间点上看，这与特朗普的“百日新政”十分吻合。黄金价格走势是否能在2017年走出下跌趋势的关键点也在3、4月。2.6. 2017年全球宏观事件
我们形容2016年为反全球化开启的标志性年度，一年内发生了三次影响较大的黑天鹅事件。6月的英国退欧公投、11月的美国大选以及12月的意大利修宪公投。三次以普通居民投票决定的大事件均出乎市场的预期。在全球经济持续低迷，贫富差距日益扩大的背景下，各国之间的摩擦不断出现；民族之间的对立不断严峻；普通民众与精英分子的矛盾不断加大。纵观2017年，特朗普上台后将实行的贸易保护政策会加大各国之间的贸易摩擦；清理非法移民以及加强边境限制的政策也会增加风险。欧洲大陆也面临多事之年，政治方面，荷兰、法国、德国将依次举行大选；英国触发《里斯本条约》第50条启动退欧程序的最后期限为3月；意大利总理在修宪公投中辞职后，在2018年也将举行大选。经济方面，欧洲的经济复苏并不明显；意大利银行业的危机仍为化解；德银深陷危机，巨额罚款后仍将产生持续影响。因此，2017年对于欧元区来说将是一个起伏不断的一年，市场波动会更加剧烈。从理性的角度来看，黄金作为避险资产，在市场风险、地缘冲突以及不同的黑天鹅事件中表现略有不同。避险需求虽然会短暂推升金价，但如果危机没有对政治经济产生长远和实质性影响，那么仅仅停留在事件性冲击层面。而短暂的风险溢价在避险情绪快速退潮后将回归合理的范围。在2016年的三次黑天鹅事件中，黄金价格在避险情绪推动下的都出现了不同程度的上涨，但是涨幅和持续时间都出现递减。所以我们预计2017的潜在风险事件对金价的影响可能更多的是脉冲式的短暂影响。
3. 基本面分析
3.1. 供需平衡
世界黄金协会2016年三季度的报告中，黄金投资需求为335吨，同比增加44%，亦高于五年平均值311吨。其中，金币和金条的需求量同比下降105.7吨或-36%，但是黄金ETF类产品的需求由净卖出转为净买入，同比增加209吨。远高于五年平均值-5.4吨。从图16我们可以看出黄金ETF持仓量和国际现货金价处于高度正相关，受避险情绪推动的影响，金价上涨伴随着黄金ETF持仓量的增加；当避险情绪消退后，两者同步下行。SPDR黄金ETF持仓量目前在2650万盎司，约813吨附近，为2016年3月初的水平。2016年6月底英国退欧后一度达到1015吨。2016年，全球央行黄金储备总量仍为净买入，其中俄罗斯和中国央行仍然为世界上最主要的黄金购买方。黄金储备量分别增加160、和76吨，哈萨克斯坦增持29吨。而土耳其和委内瑞拉因为本国债务危机，黄金储备分别减少102和84吨。
3.2. 中国印度实物金需求下降
2016年全球实物黄金首饰需求同比大幅下降，前三季度金饰需求同比分别下降19%、14%和21%。2016年前三季度全球金饰需求同比合计减少313吨。金饰需求中印度和中国分别占30%和38%，合计超过全球金饰需求的一半以上。2016年前三季度印度黄金进口量为385吨，预计2016年全年进口不足500吨。就算加上往年黄金走私量的150-200吨，流入印度的黄金总量不足700吨。而往年黄金进口量就达到了1000吨以上。印度实物黄金需求疲弱受高金价和当地政策的影响。2016年一季度国际金价快速攀升且在前三个季度维持高位，很大程度上抑制了本地的需求。印度政府在2016年2月末的政府新年财政预算案中对金饰额外征收1%的消费税，使得印度本地金饰商店大面积关停近六周进行抗议。此外，印度黄金进口关税自2013年来上调到10%，政府限制黄金进口量来降低本国的贸易赤字率。2016年11月8日，印度政府为了根除腐败，推动打击假币运动，废除了旧版的500卢比（约7.5美元）和1000卢比（约15美元）的纸币。印度的银行存款量十分少，居民手中握有大量的纸币，而这两个面额的纸币占流通中纸币总量的一半以上。废钞政策执行后，印度国内流动性瞬间消失，居民用手中仅有可能的纸币维持日常生活用品，对黄金的购买几乎降到冰点。本该是印度当地黄金需求全年最旺盛的时候，2016年却出现旺季不旺，当地金价相对国际金价呈贴水。随着废钞政策后新版大额纸币的投入使用，印度当地流动性将逐渐恢复。但是莫迪政府对腐败走私的打击或仅刚刚开始，未来不排除类似打击黄金非法交易和非法持有的政策。而2017年是否会调整黄金进口关税，目前尚不明确，等待3月的财政预算法案。根据香港统计处公布的数据显示，中国大陆前十个月从香港净进口黄金669吨，同比增加2.39%。其中，从香港进口黄金735吨，同比减少8%；出口到香港的黄金66吨，同比减少42%。但是从8月份开始，中国黄金进口量同比出现明显的下降，8-10月同比分别下降了19%、41%和23%。一方面是4-7月进口同比大幅增加导致下半年黄金进口配额余额有限。另一方面，10月国庆后人民币出现快速贬值并逼近“破7”大关。国内金价溢价一度高达50美元/盎司。央行在这个时间点上也有意加强黄金进口限制，控制黄金进口许可证得审批。但总体来说，全年黄金进口变化不大。国内实物黄金需求将在2017年春节期间增加。
3.3. 白银需求温和
白银的工业需求保持温和增长，自2012年工业需求下滑后，需求量一直维持在610-620百万盎司/年之间，2015年受全球经济低迷，制造业表现不佳的影响，工业用银需求量再度下滑，2016年随着全球经济的温和回暖，制造业出现好转，工业用银逐渐增加，预计2017年全球经济将继续回升，工业用银还会出现一定幅度的增长。此外，珠宝银饰的需求难以维持高位。2015年由于银价的低迷珠宝银饰需求大幅增加，为近年来高位，但2016年印度和中国对珠宝银饰的需求出现旺季不旺的情况。SLV白银ETF持仓量在2016年前三个季度大幅增加，主要受避险需求推动银价上升的影响，预计随着2017年全球风险的消退以及银价的回落，白银的投资需求难有起色。从金银比值来看，2016年上半年呈整体下降趋势，期间经历了两次反弹： 2月全球股市大跌叠加美联储加息预期落空，黄金涨势强劲，金银比达83.7，为2008年金融危机以来最高；6月英国退欧事导致金价快速攀升，比价反弹至77附近。2016年下半年，随着退欧风险的消化以及加息预期的影响，比价处于65-75区间震荡。银价通常跟随金价走势，而由于白银市场的波动总是大于黄金市场，因此在贵金属市场的上涨中，银价的涨势常常是超过金价的，而下降时，银价的降幅也是超过金价的。统计结果显示，在过去10年中，金价和银价之间有着很强的相关性，相关系数达到0.81，而且白银的波动往往较黄金的波动放大45%。从历史上来看，金价涨幅超过银价是难以持续的，因此从中长期角度看，可做空比价，即做多白银同时做空黄金。
4. 2017年展望
宏观因素的变化仍将主导2017年贵金属的走势，这点和2016年类似。不同的是，在2017年市场将更多的焦点放在了全球经济的增长以及全球的再通胀。以美国为例，美元和美债收益率目前的强势都包含了对未来通胀快速上升的预期。而经济增长又普遍领先通胀6个月左右。因此，2017年全球经济增长的数据尤为重要，特别关注美国前两个季度的GDP数据。我们认为当下贵金属的价格已经完全反应了特朗普财政刺激的影响。目前就连美联储对刺激政策将怎么样影响经济前景都存在疑问，如果特朗普的刺激政策在3、4月份被证伪，那么这一逻辑链上涉及的资产价格都将重新定价。届时跌至低位的贵金属价格将获得趋势性上涨的机会。一般情况下，2017年宏观事件对贵金属的影响更多是脉冲式的。2017年黄金和白银的走势处于区间震荡，伦敦金现货价格1100-1400美元/盎司；伦敦银现货价格15-22美元/盎司。
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