本榨季国际糖价也会形成一个2年左右的顶部

 10 月初， USDA 发布主要食糖产 消 国半年报。相对 5 月年报，主产国 中巴西、中国的产量被调升，印度、泰国产量大幅调降；主 消 国中仅有 中国因经济增速下滑下调消费预估。

尽管全球数据并不详尽，但从主要产 消 国的数据可以粗略推断， 16/17 年度全球食糖库存消费比较 5 月 预估 下调 0.4 个百分点。

　近 40 年数据 显示 ，国际食糖的库存消费比维持在 20% -- 30% 之间波动。 每当 触及 极值区域后，价格就会反作用于产量与 消费 ，进而开启新的周期。

 1 . 2 价格周期与国际食糖库消 比 呈负相关

笔者根据国际 食糖 库存消费 比 周期将 77/ 78 榨季至今的国际糖价划分 为 9 个区间。

　从图 1 、 2 可以看出，价格的周期变化几乎与库消比成严格的负相关。 即大级别顶部发生在库消比的极小年度，大级别的底部发生在库消比的极 大年度（市场底发生在榨季初，但交易底会因当年度的产量及库存压力后移）。 上涨 周期内 4 个重要顶部 时点。

资本市场绝不会如此简单， 笔者 发现，在这 40 年的周期 内 ，价格曾经 出现 3 次明显的反周期走势，而因素只有一个，就是货币。 我们可以从图 2 、 3 、 4 看出货币因素是如何左右国际糖价的。　

　美元可以改变商品的运行节奏，但无法 改变商品的运行周期，我们认 为糖价的一轮周期一般会运行 2 - 3 年。 货币或宏观因素只会改变价格周期 内 顶部高度或底部深度，但不会改变“正统顶、底”的 时点 。

1 . 3 库存消费比会拐头吗？

 会， 天气正常 是 17/18 榨季 ，天气异常则为 18/19 榨季。投资者喜欢 交易波动，但波动需要库存消费比的大幅变动，而核心就是产量的大幅增 加。 首先关注两个导致本轮库消比大幅回落的国家 --- 印度、泰国。与中国 食糖产量特征类似，印度与泰国的产量都是呈现周期性的增减。从历史表 现看，印度产量从未出现连续 3 年的 减产，泰国产量从未出现连续 4 年的 减 产，也就是说 ， 经历了本轮减产周期后，印度、泰国的产量都会出现大 幅的增长。

中国方面，考虑到产量周期以及面积的增加， 17/18 榨季进一步增产的 概率极大；欧盟方面， 2017 年欧盟将放开持续 45 年的糖生产配额，已有多 家欧洲糖企表示将在 2017 年增产，这将彻底改变欧盟长期以来净进口地区 的身份。 唯一可能存在的变数在于巴西，从本年度的糖醇比 表现看 ，价格的调节 作用已在逐步发挥，但多家机构对巴西的大幅增产并不抱希望，因 近年 的 蔗 田老化以及天气反复对单产的削减。 基于产量增幅 400 - 500 万吨、消费持平的估计， 17/18 榨季全球的库存 消费比将恢复至 23% 。

　见顶的具体月份，由于会引导播种意愿，也会对回落的周期产生影响。历史上看，若见顶时间发生在 2 月，一般来说回落的周期都比较短但幅度 大；若见顶的时间发生在 4 - 5 月或者次年，那么回落的周期就会比较长。

1 . 4 美元会成为反周期因素吗？

不但不会，还可能成为 价格 加速下跌的推手。 笔者认为，尽管 美联储已经进入加息周期，但 低利率 范围即 加息初期 内 难以托起美元 。 加息周期 后期 ，基准利率 将与 美元指数同向运动， 而这 时点将至少发生在 2017 年二季度后。　

基于如上分析，笔者认为本榨季国际市场将见顶，时间将较大概率出 现在 2017 年一、二季度，见顶时点对回落的时间跨度有很大的指导意义。

二、国内市场 --- 逆周期

2.1 国内食糖价格的 历史 运行规律 我们先来回顾一下 国内 糖价的历史表现。 近 21 年的数据显示，糖价经 历了 8 轮周期。　

所谓 物极必反， 供应宽松极致的时候价格 会见底， 供应紧俏极致的时 候价格 会 见顶。 在可追溯的国内数据中，产量的极值就代表了供应的宽紧。 以此推断，本轮糖价的顶部应发生在 2016 年春节前后或三季度末。

 2. 2 国内糖价逆周期上涨

新 一轮增产周期已经确认， 16/17 榨季 产量预计将增至 950 万吨， 17/18 榨季在无天气影响下，产量预计增至 1100 万吨以上。 两年的减产周期已过， 糖价却没有遵循之前的规律，仍在扶摇直上。 根据经济学理论，库消比进入上涨周期，价格进入下跌周期 ； 库消比 进入下降周期，价格进入上涨周期。 糖业人士 总是用 国内 产量周期 考虑糖价周期，因为 国内 产量 （在较长 时间中）占消费的比例 始终维持在 80% 的规模，所以 之前 国内 产量的周期波 动与库消比的周期波动是一致的。历史上 仅仅在 94/95 榨季进口出现异常波动时，产量才与库消比形 成了周期内的背离 ，与此对应的，糖价的市场顶也被推后 。

　为什么本轮糖价的顶部与历 史不一致 --- 糖价并没有在产量 极值 的时 候出现极值 --- 主要就是进口的变化， 因为 产量消费比与进口占比是一个 此消彼长的变量，考虑到合法进口与走私的总量， 15/16 榨季的进口占比 已上升至近 11 年的最高水平，产量消费比也随之降至 60% 。 根本原因在于，产量的周期与库消比的周期未能 重叠，国内市场的见 顶时间被推后，国际市场对国内糖价产生巨大影响。

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2. 3 政策左右顶部时长

 在产量下降到一定程度的时候，不可以再用产量周期替代库消 比 周期 去判断价格 的顶底。 结合国际市场周期以及国内增产、国储出库等多重因素判断，国内食糖的库存消费比也将在 17/18 榨季回升 ，所以本榨季是糖 价的一个周期顶部 。 较为确定的是 ， 本榨季与下榨季， 储备糖已 成为供给的 重要 部分， 但 不确定因素在于储备糖 出库 的节奏， 因为 它并不遵循食糖传统的供销周 期，所以它的出库时点和数量将对顶部的持续时间与最终见顶的时点产生 影响 。 笔者的判断，政策有意拖延糖价停留在顶部的时间 （本文并不对关 税调整做判断） 。　

按照糖协领导的预估，“未来 5 年 国内食糖产量的峰值不会超过 1200 万吨”。即使如此，笔者认为这并不会改变国内食糖价格周期的主要规律， 因为消费的增长同样缓慢，且国储的调控空间 充足 。也就是说， 下一轮周 期的底部应该与历史底部特征一致 ， 因为产量消费比将重新回归到国内主 导的局面。

三 、 总 结

本榨季国内糖价出现逆周期上涨，核心在于近两个榨季国内产量消费 比的大幅回落 。 在这种格局下，国内糖价的见顶时间被推移，国际市场的 周期将很大概率引导国内糖价的走势。从库存消费比的周期看，本榨季国 际糖价也会形成一个 2 年左右的顶部。但国内糖价受到抛储节奏以及政策 保护的制约 ， 顶部构筑的时间 或被拉长 。