波动率：做空螺、矿比值策略研究
admin未知
成本利润这个话题，是个连专业钢厂老法师都回避的话 题，其核算的困难可想而知。由于每家企业所具备的条件不 一，有企业天然具有矿山优势，也有企业就近靠近煤矿，还 有企业技术条件迥异，设备所处阶段不同，人员工资差异， 公司融资成本差异，这些共同构成了千奇百怪的钢铁成本现 状。类似“1.6*铁矿+0.5*焦炭+950”的成本算法过于简单和 笼统，测算起来存在很大的主观性，单一的公式构造有时候 对当下利润的核算存在很大的失真性。
以做多或做空盘面利润的逻辑来构造套利的方法去决 定螺纹和铁矿的配比存在以下不妥之处：
第一，如果按照一般的标准，做多或做空盘面利润，应 该依据“RB-1.6*I-0.5*J”来构造，盘面利润中包含影响较大 的焦炭变动因素，变动因素的增多，使得较难确定入场点和 出场点。
第二，如果抽象掉焦炭的因素，则做多或做空盘面利润 的提法则缺失很大的严谨性。配比上，在螺矿配比上 1.6 倍 的铁矿石实际上加大了铁矿的波动率，存在很强的单边裸露 头寸风险；资金价值等值配比也忽略了螺矿各自的波动率问 题。
鉴于盘面利润的提法存在较多的不足，我们从比值波动 率的层面提出做多或做空螺矿比值的思路，以尽量减少策略 中的变量，增强策略的明了性和可操作性。
二、 波动率走势的回顾：螺矿比值高点的寻找
我们回顾了铁矿石期货上市以来的所有主力合约与螺 矿比值的走势，以期发现某些规律。鉴于铁矿石仍处于供过 于求的格局，黑色下游需求是否反转仍有待验证，且从成本 的角度来看，矿石下行的低点比高点更容易确认，矿石阶段 性低点往往也对应比值的高点，因此我们选择研究寻找螺矿 比值的高点。
首先，我们抽象掉螺纹的因素后，发现矿价的迅速下塌 后往往对应螺矿比值的高点，随后矿石的反弹则为我们创造 了做空螺矿比值的机会。从历史统计来看，比值高点中最低 点出现在 I1405 合约 4.22；比值高点中最高点出现在 I1601 合约 6.24。
进一步地，我们加进螺纹的因素，在黑色产业链依旧是 供大于求的格局下，我们对螺、矿比值的高点做进一步细分。 因为螺矿走势有较好的契合性，我们从相对的概念来进行划 分，比值的高点大体对应两种情况：螺稳矿弱和螺弱矿更弱。 考虑到临近交割月存在较大风险和不确定性，我们剔除了 临近交割月的比值高点，筛选出了 rb1405、rb1510 以及 rb1601 合约的三次年内高点来分析，发现，三次年内的高点 的出现皆是下跌趋势中，铁矿比螺纹下跌幅度较大所致。 三、 螺、矿之间的配比
从做多或做空螺纹盘面利润的角度，螺、矿之间配比为 1：1.6；从价值等值原则螺、矿大致配比为 2：1；二者都未 考虑进波动性因素。因此，我们从波动率的因素入手，试图 寻找出更为合理的螺、矿套利配比。
我们采取了 2013 年 10 月 18 日至 2016 年 4 月 8 日，螺 纹及铁矿合约以来的主力合约的收盘值，求出相关系数ρ =0.9793，σ RB=610.99，σ I=200.14， AverageRB=2598.65， AverageI=553.74。根据 H=ρ*σI /PI/σRB /PRB，得出螺矿波动 率之比大致在（1.50,1.87），如果以 1.8 计，按照资金等值原 则转化为对应手数，按照当前价位，可选择螺纹：铁矿≈3： 1。
配比效果分析：从第二部分的分析可以看出，选取的比 值高点的三次下降皆是由于矿石的更大幅度下塌，显然 1： 1.6 的配比更有利。但是从风险中性的角度来看，3：1（价 值等值原则）更为合适。此外，还要结合当前基本面的因素， 分析出当前的驱动再做定夺。
四、 入场点、出场点及交易周期的确立
入场点：从历次的比值高点分析来看，历史最大比值 6.24， 进入 6 以上区间时，我们进入较高的安全边际，随后比值均 出现不同程度的走低。
从 6 以上的比值高点走弱幅度可以看出，降幅范围为 （13.46%，28.1%），历时 1-2.7 个月不等，大致我们可以确 立的周期在 1-2 月之间。
假设我们开仓比值在 6 附近，保守起见，确立第一目标 位 5.4（10%收益），第二目标位 5.1（15%收益），第三目标 位 4.8（20%收益）。具体情况根据盘面变化做适度调整。
五、 风险情境模拟分析
从第三部分历次的比值高点回顾可以看出，比值高点均 出现在螺、矿下跌的情形，且矿石的跌幅明显大于螺纹。那 么当前对应的主力合约 RB1610/I1609 及 RB1701/I1701，是否 符合上述情形呢？
从图 5 看出，不同于以往情形，此番第一次比值高点出 现在螺、矿反弹行情中， 2016 年 1 月中下旬，受螺矿反弹 程度不一影响，螺纹反弹幅度大于铁矿，出现年内第一次高 点 6.35（RB1701/I1701）及 6.11（RB1610/I1609）。 此后，从内因上来看，高点出现后，受下游复苏预期加 强的影响，钢厂补库动力走强带动矿比螺更加强势，带动比 值的回落。但近期随着高炉开工率复产不及预期，矿石再度 承压，而钢厂出货依旧良好带动螺纹的第二轮反弹使得螺矿 比值再度走高，有靠近 6 以上的趋势，给我们沽空比值再度 创造了可能性的机会。
截至 4 月 8 日，RB1610：2196、I1609：377；RB1701： 2094、I1701：355，从螺矿的绝对价位上来说，该价位大体 上对应 2015 年几次主力合约情形。但由于此次与 2015 年情 形不同，此轮比值的高点是反弹行情中出现的，我们仍需做 情景模拟进行风险分析。
从历史比值来看，6-6.2 区间具有较高安全边际，我们所 担心的是此轮反弹会不会突破 6.2 甚至更高。结合当前的基 本面信息来看，高炉开工率未来的变化仍旧是一个比较核心 的因素。比值突破 6.2 可能出现的几种情形，我们必须要加 以警惕：
情形 1：高炉开工率依然未能上行、下游出货依旧较好， 外矿发货不减、矿石受到压制，出现平稳乃至偏弱行情，螺 纹继续坚挺，比值持续上行。
情形 2：4 月中旬以后，下游出现更加超预期现象，螺 纹出货相当顺畅，受各自基本面影响，螺纹持续强于矿石。 以上两种情形是我们需要警惕的。但第二种情形也可能 演化成：4 月中旬以后，高炉开工复工较顺畅，产量上升较 快，钢材库存开始重新累积，下游终端需求假设在 5-6 月放 缓，螺、矿再现 2015 年大幅下塌行情，矿比螺跌幅更大， 有利于我们的沽空策略。
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