2016宏观经济走势深度解析
admin未知
2016 年宏观波动将加大经济单边下行走势有望改善
人民币在 2016 年上半年或将加大对美元的贬值力度，从图 1 中可以看出扣除掉中
美利差之后真实的人民币投机预期一直是保持在持续的贬值方向上。这种贬值预期的
持续主要是基于两个方面的因素：
其一，2015 年底美联储升息。12 月 16 日，美联储宣布将联邦基金利率提高 0.25
个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在 0.25%至 0.50%的区间。之后美联储主席的
表态： FOMC 认为温和地加息是适宜之举，利率正常化之路将会是循序渐进的。 “我们希
望以审慎而循序渐进的方式行动”，“如果经济令人失望，将更加宽松”。我们认为美联
储的升息将在 2016 年带来以下几方面的影响：1、美联储政策趋向于紧缩。目前市场
普遍预期美联储在 2016 年将加息 4 次，这将导致中美利差的进一步扩大。另外，从联
储主席的表态中可以看到，加息是为了防止未来经济急剧紧缩的风险，因此不排除 2016
年上半年美国在政策上面偏紧缩的动作会超过市场预期。因此，2016 年上半年美元强
势的可能性依然偏大，新兴市场资金外流的压力或将有增无减。2，美联储加息之后将
导致美国经济步入温和增长状态，甚至不排除会出现下滑。目前美国不管是企业利润
还是产能利用率都处于下降态势中，货币政策的紧缩将在很大概率上加大经济波动的
风险，因此美联储在表态中加入“如果经济令人失望，将更加宽松”。总体来看，随着
美联储加息尘埃落定之后，笔者认为商品波动的风险并不会减小，相反会加大，明年
仍需重点关注系统性风险和美元，美股等方面的走势。
其二，美元的升值导致了人民币被动跟随升值，人民币实际有效汇率持续上升，
导致国内出口压力较大，从出口数据来看，2015 年下半年出口金额基本维持在 1900
亿美元，而 2014 年下半年出口金额平均能保持在 2100 亿美元左右。出口在 2015 年保
持疲软态势的主要原因在于一方面人民币实际有效汇率的上行，这需要人民币在 2016
年继续加强贬值力度。另一方面，全球经济模式的转变，1990 年-2013 年之间，由于
中国劳动力成本较低，因此 OECD 国家把产能转移到中国，这有利于 OECD 国家的进口
消费，同时中国积累了大量的贸易盈余通过购买 OECD 国家的债券重新把资金回流到
OECD 国家，但是这种模式最终造成了 OECD 国家制造业生产能力的下降和较高的失业
率。当前这种经济运行模式发生转变，发达国家重新发展自己的制造业，全球进入到
一种相对“自给自足”的状态，从而全球的贸易规模萎缩，海运费持续下跌。因此，
要改善出口疲软的局面未来人民币贬值的压力同样将有增无减。近期，中国外汇交易
中心发布新的人民币汇率指数，货币篮子包括 13 种人民币对外汇交易币种，以“推动
社会观察人民币汇率视角的转变”。推出人民币汇率指数表明中国希望将全球注意力从
人民币兑美元汇率转向一个基础更广泛的指标。人民币指数的发布体现的是央行可能对人民币兑美元贬值的容忍程度在上升。
如果如上述分析的，明年将有较强的汇率贬值压力，那么资本外流的风险无疑仍
将比较大。 2015 年全年央行的外汇储备一直处于流出状态， 9 月银行结售汇逆差达 6953
亿，11 月银行结售汇逆差达 3490 亿。从央行口径来看，8 月外汇占款下降 3183 亿，
是历史最大单月降幅，9 月下降 2641 亿元，10 月实现正增长，但是到 11 月再度大幅
减少 3158 亿元。可见，随着人民币贬值预期没有改变，资金外流的压力较大。而随着资金的外流，央行的资产负债表一直呈现萎缩的状态，虽然央行通过公开市场操作进
行扩表，但是规模始终有限。
由于资金的大量流出，对于 2016 年货币政策预期笔者认为可能会有以下几种可能
性：1、加速人民币贬值。年底有两项政策值得关注，其一，CFETS 人民币汇率指数的
发布，意味着央行对人民币汇率弹性的更大容忍度，预示着向人民币与美元脱钩又迈
进一步。其二，2015 年 11 月 20 日下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要
求的地方法人金融机构，隔夜、7 天的常备借贷便利利率分别调整为 2.75%、3.25%。
LF 作为利率走廊的上限本身就体现央行作为最后贷款人的作用，央行下调 LF 的利率可
以降低银行融资成本和增加资金来源。因此，总体来看央行明年不排除依然会增加公
开市场操作，通过各种手段来给市场增加流动性，加大基础货币的供给力度，同时依
然会引导利率继续下行。2015 年央行不断的主动引导逆回购利率下行，而利率的下行
也会对人民币形成持续的贬值预期。而人民币汇率指数的发布，把人民币兑美元的汇
率引导到更广泛的一篮子货币上，那无疑人民币贬值的空间会有所打开。
2、继续降准增加市场货币供应量。 2015 年由于外汇储备的减少导致基础货币大幅
下降，但是 M2 却并没有下降。8 月、9 月、10 月和 11 月 M2 增长分别为 13.3%，
13.1%,13.5%,13.7%,4 个月的 M2 增速超过 13%，高于年初定下的 2015 年 M2 增长 12%
的目标。 M2 的创造主要依靠两个途径，基础货币和货币乘数，在 2015 年基础货币持续
下降的基础上，央行通过不断的下调存款准备金率，把法定存款准备金释放到银行超
额存款准备金账户上，增加了货币乘数。预计明年仍将继续通过调低存款准备金率来
增加货币供应量，流动性应该并不存在较大问题。
3、人民币贬值持续，那么市场将继续炒作资本外流的预期。其实对资本外流的状
况从 2014 年底就开始有这一预期，随着 2015 年银行结售汇逆差在下半年屡创新高，
市场对资本外流的预期将越来越大。但是，其实通过国际收支平衡表可以看到，长期
资本的流入还是比较稳定的，2015 年 1 季度和 2 季度，金融账户里面直接投资依然实
现了正增长，长期资本流入还是比较稳定。而金融账户外流最厉害的主要还是集中在
其他投资项目里，其中贷款二季度净流出了 356 亿美元，这表明随着“一路一带”等
项目的推进，中国正在加大国际上的投资项目。当然，除了经常项目和资本金融项目，
我们的净误差仍处于流出状态。
4、 2015 年需求疲软的原因除了来自外部出口压力增大外，还来自内部固定资产投
资增长持续放缓。但是从固定资产投资资金来源和项目审批来看，新开工项目同比呈
现增长态势，而资金来源方面来自预算内资金也一直呈现同比增长态势，表明国家在
基建项目上的支出还是有所增长的。
综合而言，笔者对于 2016 年整体经济的判断是：1、内部风险相对较低。主要是
因为投资数据在未来有望见底回升，同时货币政策持续宽松，流动性并不会出现太大
的问题。资本外流的状态更多的存在于藏汇于民的层面，而没有损伤到长期资本的流
入，应该更多的看做是市场预期的行为。因此在 2016 年人民币存在贬值的空间，这种
贬值一方面是为了在一定程度上降低人民币实际有效汇率，另一方面释放市场贬值预
期，但是人民币贬值的力度或许将相对较为温和，一旦经济能够企稳，那么资本或将
重新呈现流入的状态。2、外部环境变数较大。主要是因为美联储进行了加息，将加大
人民币贬值的预期，人民币阶段性受到冲击的可能性增加，同时，美国经济表现出疲
软的特征，目前市场对美国先紧缩后宽松的预期较强，因此，2016 年的风险点更多的
可能出现在外部。整体来看， 2016 年经济会比 2015 年单边下行表现的更为复杂，经济
的波动性可能会较 2015 年有所加大，商品上可能会呈现出更大的起伏行情。
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