煤炭价格继续弱势探底的可能性大
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今年以来，受国内经济增速放缓，大宗商品供需疲弱影响，煤炭市场延续弱势下跌行 情。环渤海动力煤价格指数从年初的 520 元/吨跌至年底的 370 元/吨，跌幅近 30%；秦皇 岛港 5500 大卡动力煤报价更跌至 350 元/吨，跌幅达 33%。随着煤炭价格持续下跌，企业 销售利润大幅下降，负债率高企，经营压力不断增大，现货市场一片颓势，煤市寒冬延续， 悲观预期加剧。
期货市场受商品整体弱势影响，格跌势则更为犀利，郑煤期货价格指数从年初 500 元/ 吨高位开始，除四月份有小幅反弹之外，基本保持单边下跌走势，年底跌破 300 元/吨，最 低触及 285 元/吨，跌幅高达 43%。年内走势基本可分为三个阶段：
第一阶段：年初至 4 月上旬，冬季过后供暖耗煤需求下降，供需疲弱预期加剧，大型 煤企降价促销，期价从 500 元/吨跌至 400 元/吨，跌幅 20%。
第二阶段：4 月中旬至 5 月中旬，消费旺季煤价跟随周边工业品出现阶段性小幅反弹， 期价从 400 元/吨反弹至 430 元/吨，涨幅 7.5%。
第三阶段：5 月底至年末，受经济形势疲弱，下游终端淘汰过剩产能，需求大幅萎缩， 商品整体弱势下跌的影响，期价从 430 元/吨开始持续了大半年的大幅下跌，尤其 10 月份 开始加速下跌至年内低点 285 元/吨附近，之后因气候和供需因素横盘整理。 我们认为，煤价全年如此大幅度的持续下跌，与国内经济结构调整，终端煤炭需求 大幅下降，导致产能严重过剩是分不开的，在过剩产能淘汰以及产业结构性调整未完成 之前，价格弱势仍将延续。
第二部分、市场供需因素分析
一、供应方面：
1、超前建设产能持续释放，供应压力如影随形。
在过去煤价上涨的“黄金十年”中，我国煤炭行业固定资产投资基本以年均 20%以 上的高速持续增长。据统计，06 年-15 年的连续十年之间，煤炭业累计投资 3.6 万亿， 新增产能超过 30 亿吨，而同期新增产量仅仅 12.89 亿吨，使得连续十年的产能快速扩 张，造成产能严重过剩，超期建设的产能释放压力巨大。目前全国煤炭产能已接近 40 亿吨，在建项目规模也有 10.7 亿吨。虽然近两年投资增速有所下降，但按照一般煤矿 项目 3-4 年的建设投产周期估算，15-16 年仍处于前期新建产能的集中释放期。虽然煤 价下跌，企业亏损经营，也有减产的行政要求，但若不投产，则前期投资立即成为坏账， 被银行追债，所以煤企只有想方设法将新建项目继续投产来维持现金流。预计 2020 年 以前，随着前期项目产能持续释放，新增产能总是大于关停产能，未来整体产能仍将持 续增加，16 年开始国内煤炭产将始终保持 40 亿吨以上规模，煤价一旦反弹，煤炭产业 链上游供应压力将如影随形。
2、煤企生存竞争，减产效果有限。
13 年以来，随着煤价下跌，企业利润下降，亏损面不断扩大，政府也采取行政措施 通过多种手段引导行业减产自救。但由于煤炭行业进入衰退周期，企业普遍经营困难，银行授信难度加大，负债高企，最新行业负债率高达 67%的历史新高，而同期销售利润 却不断下降，一度创出 2%以下的历史新低，企业经营压力巨大。
为维持现金流，普遍减产意愿不高，尤其中小型企业生存意识更为强烈，减产觉悟 更低。同时，大型煤企也为占领市场，多次降价促销，率先引领煤价阶段性大幅下跌。 从最新的统计数据可以看出，除中国神华和中煤等大型企业受到行政要求，减产幅度超 过 14%以外，其余重点产煤省份和地区降幅并不明显，山西省以-1.5%的降幅最小。最新 的统计局数据显示，截止 10 月份，国内原煤累计产量 30.4 亿吨，同比下降 3.8%，预计 今年煤炭产量降幅不会超过-4%，相对上年-2.52%的降幅下降幅度并不大。可见，煤企 由于生存竞争，导致行政性减产效果有限。
3、能源物流格局继续宽松化发展。
按照国家“十三五”能源战略规划，我国能源基础设施建设步伐近年来不断加快。 首先，特高压输电线路加快发展。截止到目前，我国已建成了 9 条特高压输电线路，另 有 7 条在建。到 2020 年，国家电网公司特高压交直流跨区输电能力将达 3.8 亿千瓦， 其中向东中部负荷中心送电能力 3.1 亿千瓦。这将促使国内能源物流格局宽松化将再上 新的台阶，进一步降低能源成本。
其次，煤炭铁路、水运和储运能力继续增加。13 年底公布的“国家煤炭物流发展规 划”正按部就班实施，今年国内新增铁路运能 10 亿吨以上，进一步加大了晋陕蒙和新 疆等地区煤炭外运能力。环渤海五港现有吞吐能力 6.3 亿吨，2014 年实际发运煤炭 6.1 亿吨，目前还有 3.4 亿吨能力正在建设之中。可以说，近年我国煤炭传统的运销格局发 生了很大改变，原有的区域煤炭销售格局正在被打破，区位优势和煤种优势的差异越来 越小，“市场一体”、“价格趋同”的特征正在形成，开采成本的优势日益凸显。可见， 随着特高压线路建设的加快，和煤炭物流储运能力的不断提升，以前制约煤炭市场的物 流瓶颈正逐步解除。
4、关税下调，进口煤压力仍将继续存在。
2009 年首次成为净进口国以来，进口煤对国内市场调节作用不断增强。受内需下降 的拖累，今年国内煤价进口明显缩减，截止 11 月份，累计进口 1.86 亿吨，累计同比降 幅-29.4%，预计年内进口总量为 2 亿吨，降幅 30%左右，相比上年度的-14%已经进一步 扩大。虽然进口量有所缩减，但是进口价格步步下跌。年初以来，随着美元年内高位运 行，国际原油价格跌，运费下降，大宗商品的黄金时代过去，CRB 指数大幅下探 200 以 下，国际三大港口煤价普遍大幅下跌，欧洲 ARA 报价从上年度的 65 美金以上，回落到 年底的 45 美金附近。国际煤价整体水平的下降，尤其是印尼航线的价格继续对国内沿 海煤价构成冲击。
随着《中澳自贸协定》的签订实施，12 月 20 日正式生效并第一次降税,2016 年 1 月 1 日第二次降税，澳洲进口的动力煤关税将从 6％下降至 4％，之后两年将降至零关 税；进口的炼焦煤关税也将从 3％下降至零关税。此外，无烟煤、其他煤、煤球、褐煤 等从协定生效之日起，执行零关税。动力煤以最新 BJ 价格折算后 2016 年 5500 大卡进 口关税下降 12-13 元，无疑将进一步增加澳洲进口煤的价格优势，刺激澳洲煤的进口。 同时，《中俄煤炭合作路线图》的继续实施也将增加俄罗斯煤炭对国内市场的供应压力。 国内虽然需求缩减，进口煤总量下降，但关税下调仍将在一定程度上带动沿海供给成本 的下移，在其他条件不变的情况下，将给沿海煤炭市场带来一定冲击。可见，未来随着 关税下降，进口煤压力仍将继续存在。
二、需求方面：
1、下游耗煤行业增速大幅回落，煤炭需求受到严重拖累。
今年以来，由于国内经济增速放缓，GDP 增速从 7.4%回落至 7%；同时，产业结构调整， 工业增速大幅下降，导致固定资产投资、房地产、汽车等重要基建和工业领域增速均出 现不同程度回落。其中，固定资产投资增速从上年的 15.7%回落至 10.2%，房地产投资 增速更是从 10.5%大幅回落至 1.3%，工业增速从 8.3%回落至 6.2%。
工业和基建投资增速的下降，导致下游包括火电、钢铁、建材等煤炭消耗大 类产业均呈现负增长，并不断走低。
火电方面，火电的煤耗量占据我国煤炭消耗总量的 50%以上，是决定煤炭需 求的最重要领域。而据统计局最新的 11 月份数据显示，由于工业增速的下降，工 业用电大幅下降，截止 11 月份，全社会用电量 5.0 万亿千瓦时，增速从上年的 3.8%大幅回落至 0.7%，基本无增长；同时，在环保要求背景下，受到水电和其他 清洁能源的挤占，截止11月份，我国火电产量3.8万亿千瓦时，增速从上年的-0.4% 进一步大幅滑落至-2.4%。
建材方面，包括水泥和玻璃的建材耗煤量占比仅次于火电，是第二大耗煤行 业。但受到基建，特别是房地产行业投资增速的大幅下滑影响，今年建材行业冷 清，11 月份国内水泥产量 21.47 亿吨，增速从上年的 1.8%回落大幅至-5.1%；玻 璃产量 6.9 亿重箱，增速从上年的 1.1%回落至-7.9%；
冶金方面，受到房地产和汽车行业投资增速的大幅下行，国内钢材需求大幅 下降，虽然出口好转，但远不能弥补国内市场需求缺失。钢价屡创新低，国内钢 铁贸易商被大批淘汰。整个行业同样经历寒冬。截止 11 月份，国内生铁产量 6.38 亿吨，增速从上年度的 0.5%回落至-3.1%；粗钢产量 7.38 亿吨，累计增速从 0.9% 回落到-2.2%。
除化工行业略有增加外，多数重点耗煤行业增速的大幅度下降，使得国内煤炭需 求受到严重拖累，主要煤矿煤炭销量出现不同程度下滑。数据显示，截止 11 月份，全 国煤炭销售累计增速下降 4.1%；国有重点煤矿销售下降 8.6%；大型煤企方面，中国神 华销量增速从上年的-12.37%降至-17.79%，中煤集团销量更是从上年的-2.75%回落至 -14.67%。
从中央对未来一年的总体经济预期看，世界经济格局仍在调整分化，复苏依旧乏力， 主要经济体需求萎缩，大宗商品价格大幅下滑。目前国内正处于经济经济结构调整期， 宏观经济增速将继续放缓。中央对经济低增速的容忍度增加，2016 年经济增速可能进一 步放缓至 6.5%；并且经济中一些深层次矛盾和问题不断显现，投资、工业下行势头仍在 延续，传统动能持续减弱，市场需求总体不振，经济下行压力仍然较大。虽然有基建投 资和项目预期支撑，但未来政府经济工作的重点在结构性调整，未来发展将主导于环保、 节能、科技等朝阳产业，基建拉动的能源需求将有别于过去的粗放式发展时期。煤炭未 来需求前景并不十分乐观，主要耗煤行业产量可能还将保持低位或小幅下降，在稳增长 措施继续推进的基础上，下游建材和能源需求疲弱的局面可能有所好缓和，但大幅回升 的可能性并不大。
2、清洁能源比重上升，煤炭需求相对下降。
近年来，随着雾霾等恶劣天气的影响加重，国家能源政策导向使清洁能源占有率逐 步提高，电网在政策上优先消化新能源发电，使得水电、风电、核电等新能源发电量继 续高歌猛进。相比火电 2.4%的负增速，清洁能源发电量基本保持正的高增速，截止 10 月份，国内水电、核电、风电累计发电量分别为 8474 亿千瓦时、1505 亿千瓦时和 1405 亿千瓦时，同比增速分别为 3.4%、31%和 23%，年初以来全国新增发电量全部来自新能 源，火电作为当前技术条件下最经济最可靠的调峰电源则备受挤压。
虽然根据我国资源禀赋条件，煤炭作为能源结构主体地位不能撼动，但能源结构的 升级是发展趋势，随着水电、风电、核电等投资项目的运行，清洁能源的发展也必将形 成一定的冲击。目前，我国水电、核电、风电的装机仍在快速增长，截止 10 月底，我国 6000 千瓦及以上火电、水电、核电和风电装机容量分别为 95260 亿千瓦、27456 亿千瓦、 2414 亿千瓦和 11061 亿千瓦，累计增速分别为 7%、6.5%、35.8%和 25.6%，新能源尤其风 电和核电装机增速远超火电，虽然火电装机增速也有 7%，但是火电作为调峰电源无法完 全发力，清洁能源挤占了火电的比重，使得占我国煤炭消费一半以上的电煤需求难以回 暖。总体来看，随着国家环保政策的稳步推进，清洁能源整体比重逐步上升的趋势未变， 从而对煤炭需求的冲击压力也将逐步上升。
供需因素总结：
综合以上，供应方面，由于国内煤矿继续处于前期新增产能释放期，企业抵抗性减 产导致减产效果有限，并且随着能源物流格局的宽松以及潜在进口煤供应压力依旧存在， 未来国内煤炭市场供应将继续存在一定的压力；而需求方面，在经济增速放缓、产业结 构性调整转向的背景下，下游终端行业对煤炭的需求难有大幅提升；同时随着发电领域 清洁能源占比的不断提高，也将继续制约未来电煤市场整体需求。因此，我们认为，2016 年在宏观经济增速继续放缓，稳增长措施拉动效果有限的背景下，煤炭市场供需仍将继 续维持宽松格局。
2016 年重点关注以下几方面因素：
1、煤炭行业兼并重组，关注供应侧改革的进展。12 月中旬的中央经济工作会议， 进一步强调供给侧改革， 2016 年作为“十三五”规划首年，对供应端的缩减可能会有 一定效果。
2、稳增长措施建设推进，关注终端消费回升。随着近一年多以来，从中央对货币 和财政等政策方面继续推进稳增长措施看，应继续关注其对煤炭终端需求的拉动效果。 3、水电发力可能减少，对电煤冲击影响下降。国内水电产量按年度来看有高低交 替的特征，由于今年产量的下降，明年预期的水电冲击压力将有所下降。
4、库存已经降至低位，阶段性补库需求回升。经过近一年的去库存阶段，虽然社 会库存仍相对不低，但目前国内港口库存已经降至相对低位，不排除因天气和物流等因 素作用下，在需求回升导致的补库，带动煤价阶段性波动
5、煤炭行业涉及社会稳定因素，影响巨大。煤炭行业从业人员数量庞大，涉及社 会稳定等政治因素，短期进一步下跌空间有限，需要时间来消化和承担。
第三部分、后市展望
从目前的技术形态看，郑煤价格仍处于长期下行通道之中，基本维持弱势格局，短 期难有明显逆转，继续低位震荡筑底可能性大。不排除后期有进一步探底的可能，300 元/吨一线将成为未来重要运行中心线，期价可能底部区间震荡整理。
展望未来，在美元进入加息周期，全球商品弱势格局短期难改的背景下，全球能源 成本将普遍下移。考虑到国内天然气价格下调、运费下降、电价下调等方面的影响，我 们认为，买方市场下，煤炭作为基础能源的定价重心也将进一步回归。综合未来一年宏 观，煤市供需形势以及成本等因素，我们认为煤炭价格继续弱势探底的可能性大。但目 前煤价已经相对于高点下跌近 70%，我们经过对后期的方向及空间综合思考，对未来煤 价走势做以下判断：
1）、未来煤价继续呈现弱势格局，交易重心维持低位运行，但继续大幅下行可能性 小。
2）、跌势将进一步趋缓，未来低位宽幅震荡筑底的可能性大。
3）、继续跟随季节性及供需因素出现阶段性波动特征。
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