11月宏观经济数据解读
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1.1 工业增速低位反弹
11 月份，制造业 PMI 为 49.6%，比上月小幅回落 0.2 个百分点。受 国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱。生产 指数为 51.9%，比上月回落 0.3 个百分点。新订单指数为 49.8%，比上 月下降 0.5 个百分点，其中新出口订单指数为 46.4%，比上月下降 1.0 个百分点。面对经济下行的压力，企业采购活动有所减缓，补充库存意 愿不足。采购量指数为 48.3%，比上月下降 0.5 个百分点；原材料库存 指数为 47.1%，比上月下降 0.1 个百分点。
11 月财新中国制造业 PMI 为 48.6，连续第九个月低于 50， 但较 10 月的 48.3 略有回升，为 6 月以来最高。目前，制造业运行已连续第九 个月放缓，但本月放缓程度为 6 月份以来最轻微。 总体上， 制造业产出 趋于平稳，结束此前 6 个月的收缩状态。客户整体需求相对疲软，厂商 继续削减对投入品的采购，库存也皆下降。
11 月份规模以上工业增加值同比实际增长 6.2 %，比 10 月份加快 0.6 个百分点。从环比看，11 月份规模以上工业增加值比上月增长 0.58%。1-11 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.1%。
分三大门类看，采矿业增加值同比增长 0.3%，制造业增长 7.2%， 电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 2.2%。工业增速强劲反弹可 能与去年同期低基数有关。 制造业增速反弹 0.5 个百分点，相当于拉 动整体工业增速 0.4 个百分点；水电燃气热力生产供应业增速反弹 2.5 个百分点，相当于拉动整体工业增速 0.2 个百分点。
11 月份工业企业产品销售率为 97.4%，比上年同期下降 0.2 个百分 点。工业企业实现出口交货值 10739 亿元，同比名义下降 2%。1-10 月 份，规模以上工业企业利润总额同比下降 2%，降幅比 1-9 月份扩大 0.3 个百分点。其中，10 月份利润下降 4.6%，降幅比 9 月份扩大 4.5 个百 分点。由于生产增长放缓、产品价格下降，规模以上工业企业主营业务 收入同比下降 1.4%，降幅比 9 月份扩大 0.9 个百分点，已连续两个月 呈现负增长。此外，企业库存增势趋缓，有利于企业缓解未来生产经营 压力。10 月末，产成品存货同比增长 4.5%，增速比 9 月末下降 0.4 个 百分点，呈进一步减缓趋势。
1.2 投资增速维持低位
2015 年 1-11 月份，全国固定资产投资 497182 亿元，同比名义增 长 10.2%，增速与 1-10 月份持平。从环比速度看，11 月份固定资产投 资）增长 0.73%。
从施工和新开工项目情况看，1-11 月份，施工项目计划总投资 979788 亿元，同比增长 5.6%，增速比 1-10 月份提高 0.3 个百分点；新 开工项目计划总投资 374137 亿元，增长 4.7%，增速提高 0.6 个百分点。 新开工项目计划总投资增速持续回升，对下一阶段投资增长的支撑作用 会有所增强。
从到位资金情况看，1-11 月份，固定资产投资到位资金 520145 亿元，同比增长 7.9%，增速比 1-10 月份提高 0.6 个百分点。固定资产 投资先行指标继续回升。
1-11 月份固定资产投资累计同比增速为 10.2%， 与 1-10 月份持平， 创 2000 年 6 月份以来的新低，制造业和基建投资累计同比增速分别为 8.4%和 18.2%，分别较上月回升 0.1 和 0.8 个百分点，房地产投资累计 增速为 1.3%，较上月回落 0.7 个百分点。
11 月份房地产开发景气指数为 93.35，比上月提高 0.01 点。受到 前期房地产刺激政策的影响，1-11 月份房地产开发企业到位资金同比 增长 2.2%，增速比 1-10 月份提高 0.9 个百分点。商品房销售面积同比 增长 7.4%，增速比 1-10 月份提高 0.2 个百分点。商品房销售额增长 15.6%，增速提高 0.7 个百分点。
但是在高库存压力下，房地产开发投资不断减少。1-11 月份，全 国房地产开发投资同比名义增长 1.3%，增速比 1-10 月份回落 0.7 个百 分点， 连续呈回落走势。房地产开发企业土地购臵面积同比下降 33.1%， 降幅比 1-10 月份收窄 0.7 个百分点。房屋新开工面积下降 14.7%，降 幅扩大 0.8 个百分点。房屋竣工面积下降 3.5%，降幅收窄 0.7 个百分 点。 11 月末商品房待售面积累计同比增长 16.5%，比 10 月末回落 1.3%， 显示房地产市场继续处在去库存调整中。
中央已经意识到去库存与大面积刺激房地产市场的区别， 未来去库 存的政策和手段会更有针对性，避免出现 “大水漫灌” 的情况。 住建部 等中央部门正酝酿多项“楼市去库存”的技术手段，政策性住房将成为 主要切入点。同时， 公积金额度管理、房地产交易税费等政策储备， 以 及购房首付比例、利率等信贷政策都将促进房地产市场出清。
1.3 商品消费稳中有升
1-11 月份，社会消费品零售总额同比增长 10.6%。其中，11 月份 社会消费品零售总额同比名义增长 11.2%，增速创年内新高。消费回升 主要缘于购车优惠政策、家电促销补贴、双十一网购等利好集中释放。 按消费类型分，11 月份餐饮收入同比增长 11.5%；商品零售增长 11.1%。1-11 月份，餐饮收入 29280 亿元，同比增长 11.8%；商品零售243016 亿元，增长 10.5%。 其中，全国网上零售额 34526 亿元，同比增 长 34.5%。
政府正筹划启动新一轮汽车下乡政策，并加大停车场和新能源汽车 充电基础设施建设力度，目前汽车产销数据持续改善，新的刺激政策出 台将有利于汽车市场减少库存压力，进一步利好汽车行业，从而带动消 费数据改善，并对实体经济产生积极影响。
1.4 进出口形势依然严峻
1-11 月，我国进出口总值 22.08 万亿元人民币，同比下降 7.8%。 其中，出口 12.71 万亿元，下降 2.2%；进口 9.37 万亿元，下降 14.4%； 贸易顺差 3.34 万亿元，扩大 63%。其中， 11 月份出口 1.25 万亿元，下 降 3.7%；进口 9100 亿元，下降 5.6%；贸易顺差 3431 亿元，扩大 2%。 中国外贸出口先导指数环比下滑。11 月中国外贸出口先导指数为 32，较 10 月回落 0.8，表明明年年初我国出口压力仍然较大。当月， 我国出口经理人指数为 32.8，较上月回升 0.3；新增出口订单指数、出 口企业综合成本指数出口分别回升 0.8、 0.4 至 31.6、 29.3，经理人信 心指数下滑 0.6 至 36.3。
财政部发布《2016 年关税调整方案》，对 2016 年进出口税则中的 部分项目进行调整，扩大日用消费品的降税范围，对环境产品设臵优惠 税率，对一些地区的部分税目商品进一步降税， 同时取消部分工业品的 出口关税和降低出口税率。关税调整方案进一步反映我国经济结构调整 新趋势，有利于促进未来外贸的改善，缓和经济的悲观预期。
在产能过剩、需求不振和大规模刺激无望背景下，供给出清是必经 阶段。 短期经济指标亮点难寻，工业通缩形势严峻，房地产、制造业投 资乏力，基建投资独木难支，淡化三驾马车，强化供给侧改革， 财政货 币双宽松仍将继续。
第二部分 通缩压力显现
2.1 CPI同比增速略升
11 月 CPI 同比上涨 1.5%， 涨幅比上月扩大了 0.2 个百分点。其中， 食品价格上涨 2.3%，非食品价格上涨 1.1%， 涨幅分别比上月扩大了 0.4 和 0.2 个百分点。1-11 月平均 CPI 比去年同期上涨 1.4%。 从环比看，11 月份 CPI 走势平稳，环比持平。食品中，11 月份北 方地区多雨雪天气，影响了鲜菜、鲜果的生产和运输，鲜菜和鲜果价格环比分别上涨 2.8%和 1.6%，合计影响 CPI 环比上涨 0.12 个百分点；猪 肉和蛋价格环比分别下降 2.8%和 1.1%，合计影响 CPI 环比下降 0.11 个百分点。非食品中，旅游价格环比下降 3.1%；国内成品油调价，汽、 柴油价格环比分别下降 1.5%和 1.8%。
2.2 PPI环比降幅扩大
11 月份，工业生产者出厂价格环比下降 0.5%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点。 主要原因是部分工业行业价格降幅扩大， 特别是石油加工价 格环比由升转降。其中，生产资料价格环比下降 0.7%，影响全国工业 生产者出厂价格总水平下降约 0.5 个百分点。
11 月份，工业生产者出厂价格同比下降 5.9%，降幅与上月相同， 连降 45 个月； 工业生产者购进价格同比下降 6.9%。 1-11 月平均，工业 生产者出厂价格同比下降 5.2%，工业生产者购进价格同比下降 6.0%。 其中，生产资料价格同比下降 7.6%，影响全国工业生产者出厂价格总 水平下降约 5.8 个百分点。据测算，在 11 月 PPI 同比降幅中，去年价 格变动的翘尾因素约为-0.6 个百分点，新涨价因素约为-5.3 个百分点。
11 月 CPI 较上月小幅回升，连续 3 个月低于 2%； PPI 同比下降 5.9%， 连续 45 个月下滑。 CPI 低位企稳， PPI 环比降幅扩大。 从外部看，美国 12 月加息预期未改，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成 输入性通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价 下行，通缩风险未除。
第三部分 财政货币政策仍然宽松
11 月末， M2 同比增长 13.7%，增速分别比上月末和去年同期高 0.2 个和 1.4 个百分点； M1 同比增长 15.7%，增速分别比上月末和去年同期 高 1.7 个和 12.5 个百分点；M0 同比增长 3.2%。当月净投放现金 428 亿元。
11 月末人民币贷款余额 93.36 万亿元，同比增长 14.9%，增速比上 月低 0.5 个百分点，比 2014 年同期高 1.5 个百分点。房地产销售持续 火热，居民中长期信贷增加 3278 亿元，同比多增 1448 亿元。融资需求 继续低迷，企业中长期信贷增加 1317 亿元，同比少增 1562 亿元，而票 据融资同比少增 998 亿元。消费活力和企业的投资活力仍未恢复，居民 短期信贷同比少增 89 亿元，企业短期贷款同比多增 1418 亿元。股市震荡，非银金融机构贷款减少 1671 亿元。 11 月社会融资规模增量为 1.02 万亿元，比上月多 4878 亿元，比 去年同期少 1089 亿元。 社融总量同比增速 11.6%，增速比上月下降 0.2%， 略高于市场预期的 9700 亿元。表内信贷占比回落，当月对实体经济发 放的贷款合计增加 7731 亿元，同比减少 531 亿元。表外信贷下降，其 中，委托贷款增加 910 亿元，同比少增 409 亿元；信托贷款减少 301 亿元，同比少减 13 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 2546 亿元，同比 多减 1878 亿元。 直接融资回升，其中， 企业债券净融资 3358 亿元，同 比多 1551 亿元；非金融企业境内股票融资 568 亿元，同比多 189 亿元。
11 月外汇储 3.4383 万亿美元，为 2013 年 2 月末以来最低，预期 为 3.4925 万亿美元，环比 10 月下滑 872 亿美元， 为 4 个月以内第二次 单月降幅超 800 亿美元。
11 月人民币汇率持续走高、外汇成交量并未放大，意味着资金流 出有所减缓。但人民币加入 SDR 后，人民币贬值速度有所加快。截至 12 月 11 日，人民币兑美元中间价贬至 6.44，NDF 贬至 6.7，创下 2011 年 8 月以来的新低。随着美联储加息的临近、 美元走强，人民币汇率贬 值压力将继续释放。 此外， 央行对外汇市场的干预有所减弱，外汇储备 超预期下降、 出口数据不及预期以及中美国国债利差收窄， 都会加快资金外流和人民币贬值的压力。
11 月 M2 增速持续上升，远超 12%的目标增速，M1 增速也升至 5 年 来新高。一方面资金成本下降，企业囤积资金现金增加，但是投资意愿 仍弱；另一方面资金滞留在金融体系内部，进入实体经济受阻。11 月 社融信贷较上月回暖，但增速仍全面下降。实体需求疲弱，人民币汇率波动加大，贬值压力未消，资金流出压力仍大，央行通过公开市场操作、 设定利率走廊上限等工具来稳定流动性预期。但随着资金流出压力的增 加，仍需降准等工具对冲基础货币投放不足，货币宽松格局将持续。
11 月 10 日，习近平在中央财经领导小组会议第十一次会议上首次 强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。此后， 中央高层多次提及“供给侧改革”，由此可见其重要性及对未来中国经 济格局的影响。推进经济结构性改革，要针对突出问题、抓住关键点。 要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。要降低成本，帮助企业 保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。要防范化 解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效。 从中长期看，中国经济仍处在重要战略机遇期，具有较大的韧性、 潜力和回旋余地。“十三五”大政方针已定，“大众创业、万众创新”新 格局加快形成，必将推动中国经济行稳致远。国务院总理李克强透露 “十三五”期间中国经济宏观调控以“稳增长、调结构”为主线。既要 通过稳增长为结构调整创造空间，又要以结构调整提高可持续增长能 力，推动解决产能过剩、人口老龄化、社会保障体系薄弱、公共服务不 足等深层次矛盾。
第四部分 总结和展望
回顾 2015 年，中国经济发展进入新常态，经济增长处在新旧动能 转换之中，新问题、新挑战不断，转型的阵痛在所难免。11 月 CPI 较 上月小幅回升，连续 3 个月低于 2%；PPI 同比下降 5.9%，连续 45 个月 下滑。CPI 低位企稳，而 PPI 环比跌幅扩大。从外部看，美国 12 月加 息预期未改，大宗商品价格整体依然萎靡，将继续对中国形成输入性 通缩压力。从内部看，国内经济积弱难改，需求不足也加剧物价下 行，通缩风险未除。
在产能过剩、需求不振和大规模刺激无望背景下，供给出清是必经 阶段。短期经济指标亮点难寻，工业通缩形势严峻，房地产、制造业投 资乏力，基建投资独木难支，淡化三驾马车，强化供给侧改革， 财政货币双宽松仍将继续。 近期关注中央经济工作会议和城市工作会议即将召开，其中中央经 济工作会议仍将聚焦于经济转型、创新，以及供给侧改革等方面。中央 城市工作会议时隔 37 年重新召开，议题或将包括城市规划、住房政策、 城市人口规模、城市基础设施建设、城市公用事业运营等，两个会议提 出的改革转型方向，有望带动相关产业投资热情。 此外，关注美联储议 息会议的决定， 若加息幅度和进程超过预期，那么美元指数有望重新回 升，人民币汇率恐将面临更大贬值压力。
目前债券市场情绪依然乐观，但 11 月略有反弹的经济数据将对这 种乐观情绪造成扰动， 叠加 IPO 发行都会对资金面形成冲击，国债期货 仍将维持区间震荡。 未来，股指期货也将保持宽幅震荡，投资者可以适 时关注消息面变化，灵活操作，滚动交易。
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