震荡上行，期权牛市价差策略存良机
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1、IPO重启，市场融资功能得以恢复，长期利好
11月6日,证监会新闻发布会上发布了《证监会完善新股发行制度重启新股发行》的消 息，目前新股发行实施细节正在公开征求意见。对于此次重启IPO，证监会提到取消现行的 新股申购预先缴款制度 ，这可能减缓以往IPO 的“抽血效应”，在一定程度上减少股民在新 股发行前的恐惧感，降低新股发行期间市场的波动性。IPO 的重启同时也意味着市场环境在 逐渐恢复健康，市场的正常融资功能得以恢复，IPO 制度的调整也意味着市场机制更加完善。 因此，IPO 的重启对市场长期利好。
2、保证金比例上调，市场上涨回应利空
11月13日下午，沪深证券交易所将融资保证金最低比例由50%上调到100%，这是在 上涨过程中为了防止杠杆资金的投机过热，严格控制杠杆的正常调整，同时也体现出监管层 对于市场风险的警惕。对于此次保证金比例的上调，不能简单地理解杠杆将减少一倍。由于 各大券商在交易所规定的最低保证金比例限制下有调整各自保证金比例的权限，在之前最低 50%的保证金比例限制下，很多券商的保证金比例已经大于50%的最低限制，有的券商保证 金比例甚至达到了90%以上，所以即时将最低保证金比例上调到100%，从平均程度来看， 杠杆资金亦不会成倍的降低。保证金比例的上调将导致杠杆的下降，一定程度上意味着杠杆 资金参与量的减少，这对于市场来说本身是利空，但从周一（11月6日 ）的市场反应来看， 市场似乎对于这一利空置之不理，沪深两市低开后一路上扬，截至收盘，上证指数上涨26.12 点，上涨0.73%，当日振幅2.36%，日成交3694亿，深成指上涨218.34点，上涨1.76%，日 成交5393亿元，当日振幅3.54%，创业板指上涨87点，上涨3.21%，当日振幅5.19%，日 成交1470亿元。沪深两市融资余额当日约为1.1769万亿，较上日上涨0.0127万亿，上涨 1.09%。两市的缩量回应了上周五保证金上调的利空，但是市场的上涨亦反映了本身的强势。
3、人民币预期加入SDR篮子，利好预期
原定于11月4日召开的国际货币基金组织（IMF）董事会会议延迟到11月30日召开，此次董事会会议将决议是否将人民币纳入货币提款权（SDR）篮子。11月4日，国际货币基 金组织(IMF)总裁拉加德13日发表声明称“IMF 工作人员经过评估认为，人民币符合“自由 使用”的货币要求，因此，工作人员建议执行董事会认定人民币可自由使用，并将其作为除 英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权篮子”。人民币加入货币提款权 篮子（SDR）似乎已成定局，但是真正加入还有待11月30日IMF董事会的决议。人民币入 篮将会吸引境外资金配置人民币资产，更重要地，将提升人民币的国际性低位以及加快人民 币的国际化进程，这对于市场都是一大长期利好，但是，毕竟决议未出，作为投资者也要注 意决议不通过所带来的市场风险。
二、资金面
1、两融余额上万亿，杠杆资金跑步入场
11月5日当天融资买入额达到了峰值0.1912万亿，这是在前日大涨的刺激下投资者的 正常反应，当日融资偿还额亦达到了峰值0.1731万亿，这也是前日大涨后杠杆资金的获利 兑现，随着市场的上涨，融资买入额和融资偿还额一路下行，但相对于融资偿还额的减少速 度，融资买入额的减少速度较慢。沪深两市融资余额10月23日达到1.0076万亿，之后稳 步上升，截至昨日收盘，两市融资余额达到1.1769万亿，上涨0.1693万亿，上涨16.8%。 融资余额的稳步上升反应市场沉淀杠杆资金的增加，一定程度上反映杠杆资金追随市场的热 度。
2、两市成交量上升到新的平台，打破存量资金博弈格局
10月份，沪市日均成交量为0.0321万亿，日均成交额为0.3777万亿元，深市日均成交 量为0.0327万亿，日均成交额为0.5071万亿元，两市合计日均成交量为0.0648万亿，日均 成交额为0.8848万亿元。11月份沪市日均成交量为0.0366万亿，日均成交额为0.4694万 亿元，深市日均成交量为0.0355万亿，日均成交额为0.0617万亿元，两市日均成交量为0.0721 亿，日均成交额为1.0868万亿元。相比于10月，11月日均成交量沪市上涨0.0045万亿， 上涨14.02%，日均成交额上涨0.0917万亿元，上涨24.29%，深市日均成交量上涨0.0028 万亿，上 涨8.66%，日均成交额上涨0.1103万亿元，上涨21.74%，两市日均成交额上涨0.0073 万亿，上涨11.32%，日均成交额上涨0.202万亿元，上涨22.83%。两市的日均成交量和日 均成交额目前已经上升到一个新的台阶，两市日均成交额维持在1万亿以上，已经突破存量 资金博弈的格局，增量资金逐步入场。
3、新增投资者数量上升，市场信心重建
经历上一波股灾，新增投资者数量和期间参与交易的投资者数量不断下行，扣除节假日 因素，新增投资者数量和期间参与交易的投资者数量在9月底达到阶段性低点，当周新增投 资者数量仅为13.88万人，期间参与交易的投资者数量当周为1275.55万人。国庆节后，新 增投资者数量和期间参与交易的投资者数量上升明显，国庆节后的第二周，新增投资者数量 为29.55万人，相对于9月底上涨15.67万人，上涨113%，期间参与交易的投资者数量上涨 953.63万人，上涨75%，之后新增投资者数量保持在平均每周31.59万人的增幅，期间参与 交易的投资者数量在平均每周2314.22万人左右。从期间参与交易的投资者数量的走势来看， 市场参与人数呈向上趋势。由此可见，市场在逐渐恢复热度，投资者的信心逐渐在恢复。
三、技术面，上方抛压较重，有待持续消化
从技术图形来看，上方3800到4200点的抛压沉重。上一波市场下跌是在杠杆快速去 化过程中的强势下跌，期间为了防止系统性风险，国家亦出台了不少的救市措施，从政策到 资金都给予了不少的支持。在救市过程中也激发了股民们的斗志，不少的抄底资金一次又一 次的进入，结果都抄在了“天花板”上。这一区间的成交量密集，套牢资金不少，需要在后 市上涨过程中慢慢消化，因此，大盘要想强势上攻可能为时过早。
四、历史波动率短期下降，长期趋稳，市场走势渐稳
历史波动率反映市场的波动程度，历史波动率越大，市场波动幅度越大，反之，市场波 动越大，历史波动率就越大。以日收盘价数据分别来计算30天、60天、120天和240天的 历史波动率来反映市场的短期和长期波动情况。从30天和60天的历史波动率走势来看，短 期市场波动在逐步缩小，从120天和240天的历史波动率走势看，长期市场波动走势趋稳。
五、隐含波动率Call上升趋势明显，Put震荡
11月各执行价格的Call隐含波动率呈稳步上升的趋势，从执行价格 来看，虚值期权的Call隐含波动率上升幅度要比实值期权的隐含波动率大。假设市场的无风 险利率是3%，截至周二收盘，2.6执行价的Call隐含波动率已经上升到了36.76%，而2.35 执行价的Call隐含波动率为23.72%。11月Call的隐含波动率整体走势亦反映出市场投资者 对于大盘后市上涨的预期。
11月Put的隐含波动率走势不像Call的隐含波动率走势那么明显，从时间上来看，各 执行价格的Put的隐含波动率呈震荡走势，近期大体呈向上走势，这也反映出市场处于高位 时投资者对于下跌风险的谨慎。从执行价格来看，11月Put的隐含波动率呈两端高中间低 的特征。假设市场无风险利率为3%，那么截至周二收盘2.65执行价的Put隐含波动率为 51.49%，2.05执行价的Put隐含波动率为50.95%，2.35执行价的Put隐含波动率为30.66%。 11月隐含波动率两端高中间低的特征反映出投资者一方面处于避险的需要选择高执行价的 Put，另一方面处于投机的需要选择便宜的虚值Put。
从Call和Put的波动率差值来看，高执行价的期权Call和Put隐含波动率差值扩大，假 设市场无风险利率为3%，2.65的Call隐含波动率减去2.65的Put隐含波动率为-12.73%，2.35 的Call隐含波动率减去2.35的Put隐含波动率为-9.38%，Call和Put的隐含波动率差值呈现 两端扩大中间收敛的走势。 六、利用Call构建牛市价差套利存良机 综合上述分析，市场从长期来看处于上涨过程中，但是受制于上方的抛压，市场强势上 涨还有待消化吸收，因此，短中期来看，市场更有可能形成一个新的平台维持震荡上行走势。 考虑到波动率方面，建议用Call建立牛市价差策略，即买入低执行价的Call卖出高执行价的 Call。建立这一策略有如下的优势： a) 如果到期时市场达到高执行价将会获得最大的收益。 b) 如果市场不涨反跌，亏损是有限的。 c) 在这里合理地利用了波动率实值低，虚值高的优势，从而降低了波动率对策略的收 益的影响。 考虑到获利概率和杠杆两方面，建议买入2.4执行价的Call同时卖出同等数量的2.65 执行价的Put 以50ETF30天的历史波动率来计算，可得该策略主要的三个希腊值，从希腊值的大 小来看，该策略对于方向性的变化非常敏感，基本上等同于持有期权标的。从时间来看， 该策略对时间的敏感度为-0.074，即每过一天时间价值将减少0.0002元，一张合约对 应2元，对时间的变化不明感。从波动率来看，该策略的Vega值为0.0012，波动率对 该该策略组合的影响是正向的，即波动率每增加1%，该组合的价值将增加0.0012元， 一张合约对应12元。 因此，从组合的希腊字母来看，该策略组合构建时就有很好的方向敏感性，同时对 时间不敏感从而减少了时间价值的损耗，对波动率方面亦不是很敏感，所以，此时构建 牛市套利组合策略可以获得较高的杠杆收益。当然，如果市场大涨，该策略由于盈利存 在上限，这也是该策略的缺点。
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