四季度期铜或呈现震荡筑底的走势
admin未知
今年三季度期铜稳步下滑，屡创年内新低，为连跌五个季度，目前仍处于 2011 年 3 月来的长期 下跌通道中。截止 9 月 25 日，伦铜较二季度暴跌 12.6%至 5035 美元/吨，接近于六年多来的低点（2009 年 7 月 14 日伦铜运行于 5040 美元/吨）。其三季度运行区间为 5825-4855 美元/吨，主要跌幅在 7 月 录得（暴跌 9.34%）， 8、9 月伦铜反弹乏力，呈振荡下滑，但跌速有所缩窄；同期，沪铜主力合约较 二季度末重挫 6.85%至 39000 元/吨，相应的运行区间为 42490-37310 元/吨。由此可见，三季度沪 铜相对伦铜小幅抗跌，两市比值由二季度末的 7.29 升至 9 月末的 7.67，因人民币兑美元大幅贬值 4.34%，但如果剔除汇率的影响，两市比值则振荡企稳至 1.19 附近。同时，纵观其他基本金属表现 来看，三季度铜价的跌幅居中，即低于伦锌（-18.38%）和伦镍（-17%），但远高于伦锡（+8.43%）、 伦铅（-4.94%）和伦铝（-6.69%）。三季度铜价持续下滑的主因一是全球经济尤其中国经济下行压力 加剧，中国股市出现断崖式下跌，市场避险情绪急剧攀升，三季度上证指数梦碎 5000 点，重回 3000 点附近，较二季度末暴跌近 27%。二是，美联储加息如达摩利斯之剑悬于资本市场上方，三季度美 元指数振荡高企于 96 附近。三是铜市下游需求疲软，而上游铜精矿供应不断增加，精铜产能持续扩 大，在此背景下，三季度伦铜大幅减仓逾 2 万手至 29.7 万，一度创下年内低点 28.4 万手，显示资 金持续流出铜市，令其缺乏反弹动力。
期限结构方面，沪期铜各合约之间基本延续近高远低的负向排列，但负价差逐步缩窄，截止 9 月 25 日，沪铜 1510 和 1511 合约的负价差缩窄至 100 元/吨。现货方面，三季度沪期铜持续下挫后， 市场保值盘获利流出，现铜供应压力增大，升水难以持坚而逐步收窄。截止 9 月 25 日，长江 1#铜 较期货升水 60-80 元/吨。期间中间商以换货交付长单或短线投机为主，下游以看跌观望为主，偶尔 出现逢低补货，成交仍以中间商为主。外盘方面，0-3 月 LME 现货铜较期货由贴水逐步转为升水， 现为升水 11.75 美元/吨，因 LME 铜库存持续减少。
二、宏观基本面
1、四季度全球经济增长前景不乐观
9 月份 OECD,IMF,世界银行等机构多次下调全球经济增长预测，其中 9 月初国际货币基金组织 （IMF）下调了 2015 年全球经济增长至 3.3%，低于 7 月预估的 3.4%，同样， OECD 于 9 月 16 日将 2015 年全球经济增长由 6 月的 3.1%下调至增长 3%，因发达国家经济复苏缓慢和新兴国家经济减速。 OECD 将中国今明两年的经济增长预期下调至 6.7%和 6.5%。同样，国内机构对下半年中国经济的表现亦不 太乐观。中金所预期第三季度 GDP 将在 6.5%左右（三季度中国 GDP 数据将于 10 月 20 日），全年增 长 7%的目标或难实现，同时中国社科院亦预计下半年经济增长率将更低，全年 GDP 增长预计为 6.9%。 中国经济增速放缓的忧虑对全球经济的负面冲击，绝不亚于美联储加息，这在长期内将制约大宗商 品的上涨。
二、宏观基本面
1、四季度全球经济增长前景不乐观
9 月份 OECD,IMF,世界银行等机构多次下调全球经济增长预测，其中 9 月初国际货币基金组织 （IMF）下调了 2015 年全球经济增长至 3.3%，低于 7 月预估的 3.4%，同样， OECD 于 9 月 16 日将 2015 年全球经济增长由 6 月的 3.1%下调至增长 3%，因发达国家经济复苏缓慢和新兴国家经济减速。 OECD 将中国今明两年的经济增长预期下调至 6.7%和 6.5%。同样，国内机构对下半年中国经济的表现亦不 太乐观。中金所预期第三季度 GDP 将在 6.5%左右（三季度中国 GDP 数据将于 10 月 20 日），全年增 长 7%的目标或难实现，同时中国社科院亦预计下半年经济增长率将更低，全年 GDP 增长预计为 6.9%。 中国经济增速放缓的忧虑对全球经济的负面冲击，绝不亚于美联储加息，这在长期内将制约大宗商 品的上涨。
三、 铜市供需分析
1、铜企减产亦难转变过剩格局
据世界金属统计局（WBMS）发布的最新数据显示，今年 1-7 月全球铜市供应过剩 12.2 万吨，其 中精铜产量为 1320 万吨，而消费量为 1310.3 万吨，去年全年供应过剩 29.8 万吨。高盛预计铜市每 年供应过剩 50 万吨的局面将持续到 2019 年。对于今年全球铜市供需格局，市场多预期将出现供应 过剩，但年内铜市供应过剩忧虑有所下滑，4 月 24 日国际铜业研究组织（ICSG）将今年全球精炼铜 供应过剩量下调至 36.5 万吨，同时该机构预计 2016 年全球铜市过剩量将进一步缩至 23 万吨，因需 求增长快于产量增长。今年全球铜供应压力更多的来自上游铜矿产量的持续增加，预计全球铜矿产 量增速约为 7%，因公司扩张和新矿产项目陆续投产，为此今年全球精铜产量将同比增加 4%至 2340 万吨，主要由于中国扩大产量。国外产量方面，截止 1-7 月，作为全球头号产铜国-智利铜累计产量 为 339 万吨，同比仍增加 1.7%，不过 7 月产量同比减 2.5%至 455083 吨，因矿石品位下滑及智利国 家铜业公司发生罢工。此外，因中国经济增长放缓损及铜矿行业投资及铜价，令新项目不断被延迟， 为此 7 月智利铜业委员会将今年智利铜产量预估由原来的 594 万吨降至 588 万吨。同时，智利 2016 年铜产量预计维持在 585 万吨。作为世界上第二大铜生产商，嘉能可在 8 月宣布计划未来 18 个月关 闭非洲的两个旗舰项目，从而铜产量减少大约 20%。对此 CRU 估计，嘉能可减产导致今年精炼铜供 应减少 7.5 万吨，明年将减少 30 万吨。同时美国自由港麦克伦铜金公司和 Asarco 总计亦减产大约 9 万吨。但即便铜企大幅减产，亦不足以改变市场，因中国铜需求增速明显放缓。
2、供应- 国内有色金属矿和冶炼行业明显分化
根据工信部的数据显示，今年 1-8 月有色金属矿采选业主营业务收入累计值为 3875 亿元，同比 下滑 0.2%，延续始于 2010 年 5 月来的下滑之势，且为连续六个月处于负增长， 1-8 月利润总额为 279.6 亿元，同比下滑 19.9%，为连跌 34 个月。同期，有色金属冶炼及压延加工业主营业务收入累计值为3.2656 万亿元，同比增加 2.5%，为延续 55 个月来的增势，但增速远低于 2010 年-2014 年高达 25.5% 的均值，接近于年内 2 月创下的多年来新低（1.18%）。 1-8 月有色金属冶炼和压延加工业的利润总而 为 736 亿元，同比仅增长 3.5%，增速创下去年 12 月末来的新低。数据显示有色金属行业普遍面临 着上游矿山亏损，中游冶炼和加工仍有盈利，令冶炼产能持续扩张，从而造成投资结构继续分化。
1-8 月有色金属矿采选业投资完成额为 979.57 亿元，同比下滑 2.3%，为连续六个月下滑，但该减速 创下去年 11 月来的新低。同期有色金属冶炼及压延加工业投资完成额高达 3697.02 亿元，同比增长 1.5%。
3、供应-铜矿砂进口增加保证精铜产能扩张
因中国精炼铜产量持续扩张，从而加大全球铜市的供应压力，因此铜市供应方面的增减需重点 观测中国市场。而中国铜精矿进口依赖度较高，1-8 月铜矿砂累计进口量为 811.7 万吨（铜精矿产 量占进口量比例仅为 14%），同比增加 11.93%，为连续六个月增加，同时该进口量再创历年同期记 录水平。其中，1-8 月进口自智利和秘鲁的铜精矿同比分别增加 20.75%、14.52%，而进口自蒙古的 铜精矿则高达 87.3 万吨，同比剧增 37.69%，现已成为我国第三大铜精矿供应国。中国铜精矿进口 量不断增加主要受今年铜精矿 TC/RCs 价格相对高企及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。 据悉，大型冶炼厂已同意今年第三季度以不低于 90 美元、每磅 0.09 美元的 TC/RC 水平进口铜精矿。 而铜矿砂进口的增加能继续保证国内精炼铜产能的扩张，推动我国精炼铜产量进一步增加，加剧国 内市场的供应压力，由此将导致中国铜进口需求的下滑。今年 1-8 月中国精炼铜产量高达 507.36 万吨，同比增长 14.33 万吨或 8.17%，延续 2007 年来的增势，但该增速创下 2012 年同期来的较低 增速。数据显示，中国冶炼瓶颈进一步缓解，令精矿过剩能顺畅的传导到精铜市场。
4、需求-中国工业需求整体表现疲软
中国方面， 今年 1-8 月中国规模以上工业增加值同比增长 6.3%，该增速仍接近于 2009 年 4 月来 创下的记录低点。同时，8 月单月规模以上工业增加值同比实际增长 6.1%，环比加快 0.1%。分行业 来看，1-8 月有色金属矿采选业增加值同比增长 3.9%，增速较 1- 7 月加快 0.3%，为连增五月，但该 增速创下历年同期新低水平；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长 11%，增速创下年内 3 月来 的高点，但该增速亦创下历年同期新低水平，同时仍处于 5 年来低点附近。国家统计局称，8 月工 业生产增速虽小幅回升，但回升基础并不牢固，同时当前工业产品的国内外市场需求仍然偏弱，工 业生产下行压力依然较大。此外，三季度中国财新制造业 PMI 持续下滑，截止 9 月份该数据进一步 跌至 47，创下六年半来新低，且为连续七个月处于 50 荣枯线下方，因我国经济面临内外需求均不 佳的困境。
5、需求-欧美工业需求改善不够稳定
美国今年 8 月工业产出环比下滑 0.4% ，为今年前八个月里第六个月环比负增长，主要受海外经 济困境和金融市场动荡拖累，其中占整体工业产出 75%的制造业产出月率下滑 0.5%，差于前值和预 期，因 8 月汽车及零部件生产下滑 6.4%，降幅创 2011 年 4 月来新高。8 月产能利用率为 77.6%，远 低于 1972 年以来的均值。同时在先行指数方面， 9 月美国 Markit 制造业和服务业 PMI 初值分别微增至 53 （持平于两年低点），55.6，服务业和制造业的增速放缓有可能拖累美国三季度经济增长。而作 为美国耗铜量最大的房地产行业（约占 49%），8 月份整体表现喜忧参半，显示楼市复苏仍不均衡。
8 月美国新屋开工年化总数下滑至 112.6 万户，但仍接近于 7 月份创下的 2007 年 10 月来的新高 116.1 万户，8 月营建许可年化总数环比增加 3.5%至 117 万户；8 月年化成屋销售总数降至 531 万户，月 率下滑 4.8%，创年内 1 月来最大降幅。但 8 月新屋销量环比增长 5.7%至 55.2 万套，创 2008 年初以 来新高，一系列的房屋数据显示美国楼市复苏强劲势头有所下滑。 欧元区方面， 今年 9 月欧元区 Markit 制造业 PMI 初值微跌至 52，创 5 个月来新低。同时， 9 月服务业 PMI 微增至 54。在主要成员国家中， 德国 9 月制造业 PMI 跌至 52.5；法国制造业 PMI 则跌至 50.4，创三个月来新高，数据显示欧元区各 主要国家之间的制造业发展仍不平衡，但同时亦表明欧央行购债计划的效果不及预期。
6、需求—融资铜需求下滑，令精铜进口减少
中国 8 月精炼铜进口量为 262691 吨，同比增加 12.04%，但 1-8 月累计进口精炼铜 220 万吨，同 比下滑 6.75%，为连跌八个月，其中进口自澳大利亚和印度的精铜分别下滑 14.4%，28.56%。今年前 三季度我国增加进口铜精矿（1-8 月累计进口 811.7 万吨，同比增加 11.93%），而减少精炼铜进口， 主要受国内实物需求和融资需求均疲软打压。而融资铜需求的减少主要因国内宽松的货币政策降低 了贷款利率。 出口方面， 1-8 月中国精铜出口 147576 吨，同比下滑 23.59%，仅占精铜进口量的 6.7%。 此外，今年 1-8 月中国累计进口废铜 234 万吨，同比下滑 4.97%，维持两年半来的跌势。美国是我国 废铜进口第一大来源国， 1-8 月累计废铜进口量为 42.3 万吨（占比进一步跌至 18%），同比下滑 17.5%。 数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，这将增 加部分精铜的需求。
7、需求-四季度铜材产量或季节性回升
作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年 1-8 月铜材累计产量达 1191.53 万吨，同比增长 5.75%，维持近 6 年半来的增势，但增速远低于去年同期高达 15.61%，仅略高于年 内 2 月和 3 月创下的自 2012 年 1 月来的低点（2%和 2.1% ），数据显示下游钢材耗铜速度明显放缓。 而且历史统计数据来看，每年的四季度铜材产量较三季度小幅增加。铜材进出口方面，今年 1-8 月 铜材累计进口 37 万吨，同比下滑 7.7%，为连续 17 个月下滑，但铜材累计出口 320129 吨，累计同 比下滑 7.6% （出口量占铜材产量比例降至 2.68%），1-8 月铜材进口减幅大于出口，令中国铜材净进 口量微减。今年 1 月财政部针对铜条、杆及型材出口开始实施 9%的出口退税率，同时将铜箔的出口 退税率自 13%提高至 17%，但从今年铜材的出口情况来看，还未大幅带动铜材出口增加，不利于缓 解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。去年全年我国累计进口 60.4 万吨铜材，而向外累计出口铜材 50.78 万吨。
8、铜市下游消费延续弱势复苏
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年电网投资增速将有所提升， 房地产市场逐步企稳回升，但汽车，空调产销仍表现疲软，多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。 据悉，电线电缆的用铜量约占我国铜消费量的 60%-70%，而今年前三季度我国电线电缆产量同 比不断下滑，电网投资未能如期完成，令国内铜需求相对疲软。8 月中国电线电缆产量为 484.8 万 米，同比下滑 5.19%，为连跌三个月，去年同期为增长 7.92%。今年电线电缆月度产量均值为 470.49 万米，较去年同期小幅增长 4.54%，远低于去年同期的 24.2%的增速。而在投资方面，国家电网年初 计划将加大电网建设力度，预计年投资 4202 亿元，投资规模再创历史新高，同比增加 9%，其中南 方电网今年计划固定资产投资 700 亿元，高于 2014 年的 658 亿元。但从最终完成的情况来看，投资 不及预期。今年 1-8 月我国电网工程建设完成投资为 2261.69 亿元，同比下滑 1.49%，为连续第七 个月下滑，目前仅完成计划投资的 53.8%，因此预计四季度将加大电网投资。今年电网计划投资的 增量将主要来自于配网和特高压，预计特高压交流和直流在 15 年各将有 3 条以上获核准。其次，“一 带一路”建设带来的相关基础建设包括机场、港口等设施带来大量的电缆需求。其三，中国铁路及 城市轨道建设的固定投资力度未有减弱迹象，将带来电缆大量需求。
房地产方面，9 月国房景气指数升至 93.46，环比微增 0.43 点，为连升两个月，但仍为连续三年 多处于 100 的荣枯分界线之下，接近于 7 月创下的记录低点 92.43，显示房地产市场信心仍较低迷， 反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年 1-8 月全国房地产开发投资 61063 亿元，同比名义增长 3.5%，增速比 1-7 月份下滑 0.8%，且增速创下 2009 年 3 月来最低（增长 4.1%）， 为连跌 18 个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，二季度起房地产市场开始呈现出积极的变 化，如 1-8 月房屋新开工面积 95182 万平方米，同比持续下滑 16.8%。同时，1-8 月全国商品房销售 面积 69675 万平方米，同比增长 7.2%，为 17 个月来连续第二个月实现增长。展望后市，因房地产 行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，尤其是目前货币政策仍处于宽松周期，有利于房地产市场 继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主 题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三 四线城市因目前库存依旧高企，房价仍存在下行压力。
空调方面，今年前三季度，家电行业整体景气程度不断下滑，其中铜消费比较高的空调行业亦 表现低迷，内外销均显疲软，8 月空调产量 679 万台（同比-17.3%），销量 728 万台（同比-15%），内 外销量同比分别下滑 13.6%，下滑 18.7%。同时，1-8 月空调产量 7927.92 万台（同比-7.6%），销量 8303.73 万台（-4.3%），其中内外销分别下滑 2.7%，下滑 6.5%，主要受凉夏效应、经济调整，房地 产低迷及欧美洲、非洲等地区需求疲软等多重利空因素打压。截止 8 月份，空调行业库存高达 654.37 万台，同比下滑 4.5%。根据产业在线的预估，四季度空调行业去库存压力犹存，去库存周期或将延 续半年，终端需求最快将在 2016 年年初回暖。
9、供需体现- 全球显性库存延续增势
一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使 得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截至 9 月 25 日，全球铜显性库存为 52.09 万吨，较 6 月末增加 5.38 吨或 11.52%。其中 9 月份伦铜库存较 8 月末剧减 45975 吨或 12.38%， 减幅最大，为四个月来首次减少，创下年内 7 月初来的低点，但仍较去年 12 月末增加 148250 吨或 84%。因伦铜库存 9 月份由增转减，LME 铜市场呈现负向基差状态，升水幅度逐步扩大，使得现货商惜售情绪加强，根据伦铜库存的季节性表现来看，四季度库存减少的趋势或将延续。三季度上期所 铜库存增加 42594 吨或 37% 至 155515 吨，同时较去年 12 月末增加 43600 吨或 39%，回到年内 5 月来 的高点。此外，美精铜库存方面，三季度增加逾 1 万吨至 40153 吨，同时较去年 12 月末增加 13388 吨或 50%，并且该库存回到 2013 年 8 月来的较高水平附。
四、投资者资金动向分析
1、CFTC 投机基金连空 17 周，且资金持续退出铜市
从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。三季度伦铜持仓进一步减少，其中截 止 9 月 24 日，伦铜持仓较二季度末大幅减少逾 2 万手至 29.6 万手，为连续第二个季度减少（两季 累计减少近 8.2 万手），该持仓量接近于年内创下的低点 28.4 万手，显示资金持续流出铜市，目前铜 价仍未能吸引多头积极入场。而美铜基金持仓方面，截至 9 月 22 日，美铜 CFTC 总持仓亦较 6 月末 减少 13703 手至 152575 手，该持仓量低于年内均值。从持仓结构来看，9 月 CFTC 投机基金的多空 持仓均减少，其中投机多头减幅稍超过空头，CFTC 投机基金净持仓为净空 13250，为连续第十七周 维持净空状态，显示投机基金中期仍积极看空铜价。技术方面，目前伦铜跌至 6 年来的低点附近。
月线图上，伦铜运行于主要均线组之下，如果以 2009 年至今进行黄金分割，伦铜下方支撑关注 4380 美元/吨；日线图上伦铜冲高回落，重回均线组之下运行，下方支撑关注前期低点 4855 美元/吨。
五、未来市场展望
首先考虑全球经济增长前景，今年前三季度全球经济仅温和增长且并不平衡，各主要经济体间 增长继续出现分化。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，其宽松效果还未明显体 现。展望后市，多项领先指标显示，四季度经济下行压力犹存，整体经济增长仍显乏力，经济下行 压力来自于于反应中国中小企业的制造业 PMI 持续处于 50 之下，中国股市下行压力犹存，美联储 10 月或 12 月首次加息的预期较浓厚等多重利空打压，从而不利于期铜反弹。
至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧有进一步加剧的迹象，因国外铜矿生 产不确定性因素不及新矿投产所带来的影响，铜市供应压力下滑。但需要注意的是，中国进口铜的 资源持续发生转变，即加大进口铜精矿而减少精炼铜的进口，使得铜矿供应过剩进一步传导到精炼 铜上，即表现为精铜产量持续扩张。需求方面，中国电网投资完成额不及预期，空调产销同比持续 放缓，新能源汽车虽大幅攀升，但占比仍较低，同时国内房地产市场仅温和复苏，还未能有效拉动 铜市消费需求。受此打压，期铜反弹高度亦十分有限。在此背景下，三季度伦铜持仓持续减少，显 示资金对期铜的操作热情明显下滑，而且美铜 CFTC 投机基金维持十七周的净空状态，显示基金对 中期铜的看空积极性继续攀升。
综述，笔者认为四季度期铜或呈现震荡筑底的走势。投机操作方面，中期（1- 2 个月）以逢高 抛空为主，长期（3 个月以上）则寻找机会建立多单。沪铜主力合约四季度运行区间关注 36000-42000 元/吨，极端行情下，沪铜主力合约或跌至 35000 元之下，届时可把握机会建立长期多单。相应的伦 铜四季度运行区间关注 4500-5600 美元/吨。跨市套利方面，因国内外铜市供需差距的转变，美元指 数维持相对强势，人民币贬值预期犹存，两市比值有望进一步上升，因此可尝试买内抛外，尤其是 伦铜反弹至 5200 美元/吨附近。
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