下半年期货大的交易方向：找机会做空工业品、做多农产品
admin未知
7 月份黑色产业链行情回顾
一、 上月走势回顾
7 月初，在希腊债务危机蔓延和国内市场需求低迷等利空因素打压下，黑色系品种大 幅下挫，并创出新低；中旬开始，在铁矿 9 月合约逼仓和钢厂环保限产等因素提振下，黑 色系开始触底反弹；从各品种表现来看，黑色系品种整体呈“V”字形走势，现货价格涨 幅普遍强于期货，其中上海螺纹 HRB40020mm 以 7.46%的涨幅领涨黑色品种。
二、上次报告观点回顾
下半年报中，我们预计，黑色产业链下半年易跌难涨，螺纹钢运行区间 1700-2300， 热轧 1750-2350。目前，我们对此观点维持不变。
下半年报中，我们预计，黑色产业链终端需求相对稳定，铁矿石中长期供应延续宽松 格局，矿价底部运行难改，期价运行区间 300-410。目前，我们对此观点维持不变。 下半年报中，我们预计，黑色产业链下半年易跌难涨，焦炭运行区间 750-950，焦煤 550-750。目前我对维持此观点不变。
8 月宏观经济分析
一、国内经济虽出现零星亮点，但尚难言企稳
从国内上半年数据来看，工业增加值、进出口增速、消费增速、发电量等指标均出现了 一些亮点，或低位小幅回升或降幅缩窄，同时，房地产开发资金来源合计增速止跌回升，固 定资产投资资金来源合计增速扩大，国内经济出现初步止跌企稳迹象。
不过，经济整体仍缺乏活力，这主要体现在：一、6 月份铁路货运量及铁路货物周转量 延续 2014 年以来负增长态势，且近期降幅有所扩大，后者降幅居前；二、受央行数次降准 降息放松流动性影响， 6 月份中长期贷款绝对值再创新高，但中长期贷款占比降至 7 个月低 点，同时，受楼市销售回暖推动，6 月份居民户中长期贷款绝对额快速反弹至前高附近，但 非金融性公司中长期贷款仅微幅反弹，表明企业投资意愿有限；三、M2 增速最近 4 个月均 在去年设定的增长 12%目标之下，且 M2 与 M1 差值保持高位运行，暗示当前情况下企业和 居民更愿意将资金定存，资金活化程度不高。
投资端表现疲软仍是拖累经济下行的主要因素。6 月份房地产投资增速继续刷新 2009 年 5 月以来最低水平，制造业投资增速再创新低，基建投资增速小幅反弹，并推动 6 月份固 定资产投资增速企稳。
就房地产市场而言，6 月份商品房销售面积在连续 11 个月负增长后止跌回升，销售额 连续 2 个月正增长，且增速更快，暗示房价亦快速回升——最新数据显示，7 月份百城住宅 价格指数同比连续 10 个月负增长但降幅连续 3 个月缩窄，环比则连续 3 个月正增长，房地 产行业量价齐升为上半年国内经济的最大亮点。不过，投资新开工等指标均表现疲软，从下 表可知，相关指标环比均呈现季节性反弹特征，但在央行连续降准降息、中央及地方政府采 取多种刺激手段之后，投资、施工、新开工三个指标环比增速并未较往年同期有显著增长， 相反 6 月份新开工环比增速为过去两年同期最低水平。
从先行指标土地相关数据来看， 6 月份土地购置面积及成交价款降幅仍连续 5 个月保持 在 30%附近，8 月 2 日当周 40 大中城市成交土地降至 5 月中旬以来最低，成交土地占供应 土地比值最近三周均低于 1，成交土地溢价率略有回升但尚不稳定。从资金来源看，6 月份 房地产开发资金来源合计增速止跌回升，但反映银行贷款意愿的国内贷款连续 4 个月负增长。
此外，8 月 2 日当周 30 个大中城市商品房成交面积较上周小幅反弹，且高于过去五年同期 水平，不过，最近几个月涨幅居前的深圳商品房成交面积重心有所下移，考虑到人口红利周 期及房地产投资拐点已现，同时，近期房价快速回升以及近期股市震荡下跌、股民财富大幅 缩水对楼市购买力的销售，后期销售能否持续、显著回暖仍存在一定的不确定性，更不用说 投资开工能迅速回暖进而拉动包括钢材在内的基本工业品的需求了。
制造业投资仍在迭创新低，主要问题为制造业产能过剩、供过于求严重，销售利润率较 低，但由于需求极其低迷，价格仍在迭创新低。6 月份 PPI 同比连续 40 个月负增长、环比 连续 18 个月负增长，需求之疲弱可见一斑。
6 月份基建投资增速较 5 月份小幅回升，但仍为连续 2 个月低于 20%水平，当月绝对数 值创出历史新高。政府将其当作稳增长的主要工具，但从下图可知，6 月份基建投资环比增 速呈现季节性反弹特征，且略超过过去两年同期水平，但远低于 2007-2010 环比逾 40%的增长水平，显然，在宽松货币政策和积极财政政策之下，基建投资尚未出现爆发式增长。
基建的主要问题在于资金难以及时到位，且地方政府缺乏干劲。从下图可知，中央和地 方项目投资增速保持低位，主要受财政盈余制约难以进一步发力；民间资金和银行不愿投， 一是投资收益率太低，二是自身种种原因，比如融资成本高，银行不良贷款余额及比例上升 ——二季度商业银行不良贷款余额升至 2008 年四季度以来最高水平，不良贷款比例为 2010 年二季度以来最高水平，同时，在去年央行不对称降息之后，银行息差缩窄，均决定了客观 上银行放贷意愿难有明显提升。
观察近期水泥价格指数发现，截至 7 月 31 日，华北、华东地区水泥价格有企稳迹象， 西北地区自历史低点略有反弹， 但长江、 东北、西南、中南乃至全国水泥价格仍在继续探底， 同时，6 月份水泥及平板玻璃产量连续 8、9 个月负增长，以上均从侧面反映了基建投资端 未有明显改善，在此背景下，包括钢材在内的基础原料需求难有明显起色。
从中长期角度而言，去产能、环保将减少中长期供给，但在稳增长大局下，该过程虽因 阅兵、世径赛等不定期活动阶段性扰动供给端，但难以持续，产能调整仍是一个漫长的过程； 一带一路无疑对中长期需求构成重大利好，但正式推进受到各国政治政局、法律法规、宗教 信仰等因素影响，且近期在美国即将开启 2006 年以来首次加息旅程、美元受资金追捧升值 背景下，亚太及东南亚国家货币贬值严重，通胀上升，经济增长放缓，短期推进有难度。
从先行指标来看， 7 月份官方 PMI 降至 50%， 环比下滑 0.2 个百分点， 创出 5 个月低点， 分项指数涨跌互现，代表需求的新订单、新出口订单、积压订单、采购量及进口指数环比分 别下滑 0.2、0.3、0.6、0.6、0.2 个百分点，且新订单指数为 2012 年 10 月以业首次降至 50% 的荣枯分界线之下，新出口订单指数连续 10 个月运行于 50%以下，两者最新值分别为 34、 25 个月低点， 表明内外需求均显著萎缩；反映供给的生产指数本月下滑 0.5 个百分点， 虽然 原材料价格跌跌不休（购进价格指数下滑 2.6 个百分点至 5 个月低位） 有益于生产利润的改 善，且企业生产经营活动预期指数自上月低点回升 0.7 个百分点，但考虑到需求持续低迷， 企业仍采取去产成品库存（环比减少 0.3 个百分点至 5 个月低位） 、暂停大规模补充原材料 库存（环比减少 0.3 个百分点）的举动，暗示企业信心有限。考虑到 7 月份财新 PMI 降至 15 个月低点，且分项指数亦呈现供需两端萎缩的特点， 表明制造业整体供过于求未有改变， 国内经济上行动能明显不足。‘
整体来看，笔者倾向于下半年国内经济呈现“L”走势的判断，即便企稳，往上空间亦 有限，相反，在内外风险联动下仍有可能再下一台阶。
二、中短期国内政策空间或较为有限
统计发现，截至 7 月 31 日，国内仔猪、猪肉平均价年内分别上涨 1.42 倍、27%，考虑 到近两年厄尔尼诺、 拉尼娜极端天气对农产品供给端的威胁，以及市场巨大存量、 增量资金 对通胀的推动， 下半年国内物价震荡上行为大概率事件， 这将削弱中短期货币进一步宽松的 力度和空间。此外，近期美国主要指标整体仍表现强劲，从 7 月 28 日当周 CFTC 持仓来看， 美元指数净多持仓仍处于历史偏高水平，且美国十年期国债收益率延续 4 月底以来的 2%以 上的相对高位，基于此， 美联储年内加息 1~2 次仍为大概率事件。受此影响， 近期资源出口 国及新兴市场国家货币大幅贬值，不排除在 9 月加息炒作升温之后新兴市场脆弱环节出现系 统性风险的可能，同时，国内经济增长放缓、资金外流加速、物价震荡走高，后期人民币也 面临贬值压力，这将在削弱国内货币宽松空间的同时，给包括黑色在内的大宗商品价格带来 负面影响。
同时，我们发现，受央行维稳汇率需要及资金外流双重因素影响，国家外汇储备在去年 6 月份达到最高峰后震荡下行，近期连续 2 个月减少， 6 月份数值为 2013 年 10 月以来最低， 同时，在贸易持续顺差背景下，年内新外汇占款徘徊于 0 线附近，显然，资金外流较为严 重亦限制央行进一步放松空间。
最后，从 M2 绝对值迭创新高来看，市场存量资金巨大，但 2014 年 M2/GDP 比值升至 2 附近，即为获得 1 单位 GDP 必须花费 2 单元货币，显然，资金利用率较低，同时，受央行 连续降准降息影响， 6 月份社会融资规模仍处于历史高位附近，但新增未贴现银行承兑汇票 数量近期负值多、正值少，暗示银行资金流入实体较少，在此情况下，继续降准降息对市场 边际贡献较少，反而容易滋生通胀和资金外流，预计央行将谨慎行事。
财政政策受制于财政盈余有限甚至赤字较多。
三、中短期外部面临两大风险
1、 美国加息导致的资源出口国及新兴市场国家货币大幅贬值
笔者注意到，美元指数 6 月中下旬以来震荡走高，同期国际原油及贵金属大幅下挫，纷纷逼近甚至刷新前期低点。与此同时，澳大利亚、加拿大、俄罗斯、巴西等资源出口国汇率 大幅贬值，泰国、印度、印尼、马来西亚等新兴市场国家资金出逃严重，汇率亦大幅走低。 其中巴西货币雷亚尔受到双重打击，近期创下 12 年新低，在全球主要货币贬值幅度排名中 仅次于俄罗斯卢布。
美国加息对期货市场的影响主要如下：一、以美元计价的大宗商品将直接面临贬值、下 跌压力；二、资金撤出新兴市场国家、回流美国，不排除在此过程中新兴市场脆弱一环爆发 系统性风险的可能；三、国内经济增长放缓、通胀震荡上行，央行虽通过各种手段维持汇率 稳定，但一方面在稳增长大局下各个目标之间本身存在矛盾，另一方面，美国开始回收流动 性，中美货币政策背道而驰将加大人民币贬值动能，或诱使汇率出现贬值，加剧国内经济困 难，并对商品期货构成负面影响。
2、 外围经济体增长放缓风险
根据国际货币基金组织 7 月份公布的《世界经济展望》，相对于今年 4 月份的预测， IMF 下调了全球、美国、日本、英国、加拿大及巴西今明两年的经济增速，考虑到美国和英国为 最有可能首先开启加息旅程的两个国家，经济增速的下调或暗示两个国家或延后加息，或加 息步伐缓慢，不过，需要注意的是，在发达国家中美国和英国的经济增速仍保持领先水平， 因此，加息有可能会晚到，但就今明两年来看不会不到；加拿大和巴西作为资源出口国，经 济增速下调或更多受到主要出口商品价格下跌及汇率贬值的拖累；此外，日本近期多项指标 走势疲软，6 月份 CPI 同比增速连续 3 个月处在 1%以下，最新值降至 2013 年 7 月以来最低 水平。外围经济体增长放缓将抑制国内出口增长。
我们注意到，尽管 IMF7 月份并未调整中国今明两年经济增速，但预计今年增长 6.8%， 低于政府两会确定的目标增长 7%左右，明年增速 6.3%，将较今年再下一台阶。
四、小结
基于以上分析，笔者对于下半年国内经济形势的总判断为：下半年走“L”，甚至在内外 风险配合下有可能再下一台阶，且存在滞胀风险。 基于此，操作上建议找机会做空工业品、 做多农产品。
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