世界经济艰难复苏,下半年中国经济保持谨慎乐观
admin未知
在美国经济逐步走出一季度放缓，欧洲逐步进入复苏轨道的情况下，外需得到改善，出 口同比下滑继续收窄。但在欧美经济仍复苏缓慢且人民币随同美元升值的预期之下，外需难 有大幅增长。投资方面，固定资产投资继续下降，房地产和基建投资增速均放慢，后期基建 投资需要稳住，否则即使房地产投资好转，整体投资的增长也将被基建投资下降部分抵消。 此外制造业投资小幅回升，这与产出层面的复苏较为一致。房地产价格一年来首现环比 回升，房屋销售好转，楼市稳定的趋势逐步向上游传导，从当月值看，房地产投资可能已经 出现回升。货币金融方面，M2 增速、社会融资规模、金融机构新增人民币贷款均有增长， 前期降息降准政策继续显示出效果。CPI 受到食品价格下降影响出现回落，PPI 则继续维持 在低位，这表明在内需不够旺盛的同时，企业实际财务成本仍居高不下。消费增速小幅回升， 并再次出现实际增速大于名义增速的现象，显现出通缩隐忧。
综合来看，我们一直强调房地产仍是目前经济能否稳定的关键，虽然现在该行业已经持 续出现好转，且有一定的带动投资增加的迹象，但是整体好转仍不明显，在保持乐观的情况 下仍需要谨慎看待，如果有持续的回升，才可能将带动宏观经济在三季度回稳。另外，由于 基础货币投放渠道改变和降低社会平均融资成本的要求，货币政策会保持总体宽松环境不 变，而政策重点将放在以改变资金在期限错配和产业结构错配的问题为目标的定向政策上， 全面政策仍有可能实行，但较前期或将更加谨慎，定向政策或将成为主力。
一、美国：美联储会议声明偏鸽派，加息时间或将推后
美国经济在经历了一季度开始的放缓之后，逐步显现出稳中有升，数据良莠不一，但总 体仍在复苏轨道上，强势美元、低油价、劳资纠纷以及严寒天气带来的影响逐步消除。楼市 的强劲依然是主要推动力，消费出现一定增长，就业保持良好，同时薪资显著上升，整体情 况较前期出现改善。美联储对待加息时间态度暧昧，有表现出鸽派倾向并引导市场推迟预期 的意味。
数据显示，美国 6 月制造业采购经理人指数(PMI)终值降至 53.6，为 2013 年 10 月以来 最低，5 月为 54.0。6 月终值较初值 53.4 略有上修。尽管调查指向经济在第二季反弹，但低 迷的 6 月 PMI 数据加大了第三季失去增长动能的可能性。放缓主要是由出口表现恶化引领， 许多制造商因美元走强而失去竞争力。分项指标中美国 6 月产出分项指数初值降至 53.9，为 2014 年 1 月以来最低，5 月终值为 55.2；6 月新订单分项指数初值小升至 54.5，5 月终值为 54.3。新订单指数上涨，新出口订单受到上月美元走势影响而出现下滑。原油下跌对工业部 门下游的传导仍在，工业产值同比增速继续下降至 1.37%。
零售销售同比增加 2.7%，密歇根大学消费信心指数继续维持在高位，大幅上升至 94.6。 4 月份新房销售环比同比均大幅上涨，涨幅分别达到 6.8%和 26.1%，现房销售出现回落，但 同比仍在高位。此外，5 月住宅许可大幅增加，显示后期楼市仍有望继续复苏，总体看房地 产向上的节奏未被打乱。通胀水平方面，5 月 CPI 同比持平，此前 4 月数据为下跌 0.2%，核 心 CPI 为 1.7%，仍保持在接近 2%的水平；PPI 跌幅由上期的 1.3%升至跌 1.1%，核心 PPI 下 降至 0.6%。从原油价格来看，今年 3、4、5 三个月 WTI 月均油价同比跌幅分别为 52.7%、 46.3%、 41.7%。如油价保持目前状态，随着翘尾因素消除，预计 7 月份开始 CPI 将向上抬头。
就业数据方面，5 月新增非农就业人数达 28 万，较 4 月的 22 万大幅多增 6 万；失业率 从上期 5.4%小幅上升至 5.5%，但仍保持低位；美联储主席耶伦此前多次强调关注的薪资数 据出现显著上升，时薪同比增长 2.3%创下 21 个月来最高纪录。就业数据表现强劲显示劳动 力市场进一步好转，就业、薪资以及消费的同时增长也为后期通胀回升带来可能。
在 6 月美联储货币政策委员会 FOMC 议息会议，美联储宣布维持基准利率不变，并提高 对美国就业市场和经济的评估；主席耶伦表示今年肯定有可能加息，加息时机取决于未来几 个月的实际数据，加息步伐将是循序渐进。在会议之后发布的声明中，联储显示出对就业的 乐观情绪，并认为造成前期通胀走弱的主要原因——能源价格已经稳定，且在家庭支出增长 和房地产市场持续改善的情况下，经济在一季度停滞后开始出现温和扩张。从联储官员们对 利率的预测来看，今年年内有一到两个 25 个基点的加息。本月的议息会议结果符合我们不 会加息的预期，不论是从 FOMC 的预期，还是在新闻发布会中耶伦的言论上看，继续强调渐 进式加息表明加息步伐将十分缓慢，耶伦态度大体上偏向鸽派。会议之后，从市场情况看，9 月加息的概率下降但仍不能排除其可能性，年内加息是大概率事件，后期就业和通胀数据 仍是关键。此次会议后强势美元将受到一定打击，但加息的预期以及美国经济仍相对稳健的 事实为其提供支撑，令美元指数难以出现大幅度回落。后期就业和通胀数据走强仍将是带动 美元上涨的因素。
二、欧洲：通缩阴影终于消去，希腊问题拖后腿
欧元区经济基本变变动不大，QE 继续带动通胀回升，经济保持温和复苏。至 6 月 12 日，欧央行已经通过 QE 购买国债计划释放了约 1702 亿欧元的流动性。此前有欧洲央行执 委高管 5 月 20 日表示，欧洲央行将在 5、6 月份加快资产购买速度，但从最近的情况来看， 5、6 月份 QE 购买债券的额度并没有显著增长，且 6 月 12 日当周 QE 规模增量跌至近期低 点，这可能是受到 5 月欧洲高评级主权债大跌影响。数据上看，欧元区制造业加速扩张。欧 元区 6 月制造业 PMI 为 52.5，高于前值 52.2，连续 24 个月处于扩张状态。主要受益于产出 和新订单的增加，创 2014 年 2 季度以来的最高点。
另外，成本比较稳固，主要受原油价格上涨和欧元贬值导致的进口价格上升影响。法国、 意大利、西班牙、荷兰和爱尔兰投入品价格加速上升。分地区来看，除希腊外，所有国家制 造业都是扩张的。其中，荷兰、爱尔兰、西班牙和意大利表现最突出，其次是德国和奥地利， 法国由收缩转为扩张。总体而言，欧元区 QE 和贬值效果显现，投资者恢复信心并大力增加 雇员数量，希腊危机并未影响欧元区经济强势复苏。随着油价的持续稳定，去年下半年开始 的翘尾效应将逐渐得以消除，加之 QE 的持续推进，预计欧元区通胀料将继续复苏。油价反 弹高度和外部政策尤其是美国货币政策仍将影响通胀走向，不能排除最快将在明年年初以前 达到 2%的目标。长期来看，除希腊问题之外，欧元区内生经济动力缺失，长期增长仍存悬 念。希腊债务问题上， 虽最终希腊接受欧元区紧缩计划来换取流动性援助，但希腊问题将成 为整个欧元区复苏的定时炸弹。
综合来看，在持续 QE 的作用下，欧元的持续上涨并不现实，更可况美元反而处于加息周期之中。短期内德债受到希腊问题扰动，在收益率连续攀升至后再次持续上涨的可能性较 小。而一旦希腊违约，可作为避险资产的德债短期之内势必将大涨。
三、中国：经济企稳迹象隐现，仍需保持谨慎乐观
6 月份国内经济继续下行，但部分关键指标下滑趋势已经出现好转。PMI 在 50 以上继 续小幅回升、出口下滑减慢、M2 同比回升；房价继续反弹、房屋销售基本持平；工业增加 值同比再次升高，消费增速反弹但 CPI 涨速回落。总体来看，越来越多的指标，尤其是房地 产相关指标的好转，为宏观经济企稳带来希望。但在改革和转型尚未结束的情况下，增速“换 挡”仍未结束，仍旧需要更多稳增长措施来为经济保驾护航。
中国经济维持低位企稳，边际改善其链条上的国家制造业。中国 6 月中采制造业 PMI50.2，预期 50.4，前值 50.2；非制造业 PMI53.8，前值 53.2。数据表明，经济维持低位 暂稳，驱动力来自稳增长加码和地产回暖，但经济企稳基础不牢，财政货币宽松方向不变。 巴西制造业 PMI46.5，前值 45.9。主要是受新出口订单下滑企稳影响。
表明外需压力没有放松，预计本期出口数据提升程度有限。原材料库存持平，产成品库 存下降，生产指数上升，显示企业生产意愿有逐步增强之势，结合采购量上升和生产经营活 动预期处于高位的情况来看，企业生产活动较前期活跃，采购和原材料备货的意愿持续增强， 原材料补库存周期可能将启动。另外，在原油等大宗商品价格企稳反弹的推动下，原材料购 进价格继续大幅上升至 49.4。分规模来看，大型企业、中型企业、小型企业 PMI 分别为 50.7、 50.4、 47.9，大中型企业较上期数据均有回升，小型企业则有所下降且处于 50 以下，民间和 底层经济活力依然不足。
非制造业方面，PMI 商务活动指数小幅下降 0.2 点，而新订单指数上升。这主要由于建 筑业新订单的上升——建筑业新订单指数由上期 47.3 大幅回升至 51.2 突破荣枯线，显示房 地产市场销售状况在改善的同时，相关行业正在受到越来越多的积极影响。
CPI 低位略有上升。6 月 CPI 同比上涨 1.4%，较 5 月上升 0.2 个百分点。其中翘尾因素 为 0.9 个百分点，新涨价因素为 0.5 个百分点；食品价格同比上涨 1.9%，猪肉价格上涨 7.0%； 非食品价格同比上涨 1.2%。大宗反弹停止，需求不足， PPI 继续下跌。 6 月 PPI 同比下降 4.8%， 环比下降 0.4%，环比降幅较上月放宽 0.3 百分点。6 月经济暂稳，生产资料价格同比下降 6.2%，影响 PPI 下降约 4.7 个百分点，较上月下降 0.2 个百分点。大宗商品价格反弹停止， 采掘工业价格下降 18.5%，原材料工业价格下降 8.5%，使得 PPI 更加低迷。
经济低位探底，通缩压力继续，货币政策宽松方向不变。近期国内股市调整，海外希腊 危机担忧加重，加大下半年经济下行压力，近期大宗商品价格大跌。
消费数据看， 5 月社会消费品零售总额同比增长 10.1%，实际增长 10.2%，均略有回升。 同时我们看到实际增速快于名义增速的现象再次出现，结合 CPI 低迷的情况来看，零售环 节的通缩忧虑仍然存在。前期国际油价暴跌的影响基本消退，国内猪周期能否开启仍存疑问， 整体需求低迷的情况没有根本扭转，预计 CPI 仍难有大幅上涨，全年难言能否完成 3%的目 标。而 PPI 受到基数效应和上游逐步复苏的影响，三季度开始或将出现一定回升。
产出层面相对乐观，工业增加值进一步回升至 6.1%，累计值与上期持平为 6.2%。4 月 当月工业企业利润总额同比由负转正，回升至 2.6%。但上述指标与去年同期数据相比仍有 较大差距。1 至 5 月固定资产投资完成额同比增长 11.4%，房地产、基建、制造业投资分别 增长 5.1%、18.66%、10%。
商品房销售面积恢复至-0.2%，本年购置土地面积、房地产开发资金、新开工面积均出 现好转，楼市新政的效果进一步显现。我们将固定资产投资和房地产投资 5 月累计值减去 4 月累计值并除以去年同期数据，得到近似的当月同比数据，该数据显示 5 月房地产投资已经 出现增长加快迹象。随着需求释放，楼市销售以及房价会保持乐观，三季度可能将会继续反 弹，而上游出现企稳的持续性需要进一步观察。另外，由于财政扩张受限，本期基建投资增 速下降，后期政府需要进一步增加相关投资，否则基建对经济的支撑将减弱，即使房地产投 资回升，拉动投资的有效性也可能因此被抵消。
外贸方面，出口略有好转，但仍低迷，后续不乐观。6 月出口略好于预期，但 1-6 月出 口同比仅为 1.0%，低于均衡值。主要受全球经济复苏乏力和人民币强势影响。整体看，虽 然全球经济一直处在扩张状态，但 PMI 指数整体趋势在温和下滑。在前期欧日等货币大幅 贬值背景下，强势人民币导致中国贸易条件恶化，对出口造成一定影响。6 月外贸出口先导 指数 34.8，比 5 月回落 0.2，表明未来两三个月出口压力仍然较大。为加速推进人民币国际 化，人民币汇率短期可能存在显著高估。在中国经济形势不容乐观的情况下，维持强势人民 币可能会牺牲出口部门的利益和带来过度去工业化风险。进一步，中国原有的出口会转移到 他国。对美国出口较好，对东盟出口大幅改善，对欧日出口均低迷，再次表明汇率的影响。 6 月对美国、欧盟、日本、东盟出口同比为 12.0%、 -3.4%、 -6.0%、 8.6%比 5 月的 7.8%、 -6.9%、 -8.2%、-0.1%均有改善。
总体来看，对发达国家，尤其是对美出口相对较好。全月美元兑人民币汇率相对稳定， 为中美贸易提供有利条件，但美元指数持续走强带动人民币有效汇率攀升，导致对其他国家 出口受到一定压制。后期虽然美元强势将有所放缓，但大幅下跌难以出现，人民币大幅贬值 难以出现，这将部分抵消欧美国家经济复苏和需求回暖对我国出口带来的有利影响。而进口 不振继续体现内需羸弱的状态，出口将继续保持弱复苏，进口则难有起色。
金融数据方面来看，季末冲贷款，中长期信贷和票据融资促信贷超预期回升。6 月人民 币贷款增加 12806 亿元，高于市场预期 10200 亿元，比去年同期多增 2013 亿元。其中，短 期消费意愿有所恢复，居民短期贷款增加 1704 亿元，同比多增 119 亿元；但企业活力仍差， 企业短期贷款增加 1858 亿元，同比少增 1684 亿元。得益于地产销量持续增长，居民中长 期贷款增加 2941 亿元，同比多增 950 亿元；投资小幅回升，企业中长期贷款增加 3176 亿元， 同比多增 489 亿元，但主要是季末冲贷款，票据融资增加 3455 亿元，同比多增 2672 亿元。 非银行业金融机构贷款减少 464 亿元。
信贷和股票融资使融资总量高增，但同比增速仍下降。融资总量 1.86 万亿元，比上月 多 6219 亿元，比去年同期少 376 亿元，同比增速 11.66%，增速继续下降。其中人民币贷款 同比多增 2487 亿元，外币贷款同比多增 201 亿元；6 月 IPO 发行加快，股票融资同比多增 1203 亿元。表外融资持续萎缩，其中委托贷款同比少增 1202 亿元，信托贷款同比少增 663 亿元，未贴现承兑汇票同比少增 2470 亿元。企业债券同比少增 268 亿元，反应企业融资需 求仍弱。
M2 增速高于预期，源于公开市场力度增强和信贷数据高增。 M2 同比增速 11.8%，增速 比上月末高 1.0 个百分点，高于市场预期 10.9%。除信贷高增外，6 月股市调整，公开市场 力度加大，净投放 1850 亿 38229 元。住户存款增加 9413 亿元，股市调整使存款分流减缓。 财政存款新增 1301 亿元，连续三月正增长，同比多增 4338 亿元，显示财政政策持续减弱。
四．总体展望
综合来看，需求层面投资需求、消费需求、外需均出现小幅好转，外需在目前国际形势 之下保持稳定已属不易，难有大幅起色；消费需求短期内难以支撑经济；投资需求仍是目前 最主要的稳定工具。我们前期一直重点强调，作为本轮经济下滑的最重要原因，房地产市场 冷却是最大的拖累。而目前在政府出台的宽松政策支持下，楼市不断呈现出积极好转的迹象， 这对于宏观经济稳定将起到关键作用。但是另一方面，目前房地产市场在价格和销售乐观的 情况下，开工和投资增加仍不够明显，短期内仍无法支撑经济回到 7%的目标水平，二季度 GDP 增速很有可能会向下跌破 7%的年度目标。而从目前的趋势看，在三季度中房地产投资 有望出现回升，从而可能带动经济触及阶段性底部。政策预期层面我们继续维持乐观判断， 基础货币投放渠道改变和降低社会平均融资成本均要求保持宽松，货币政策料将继续维持宽 松，且将以定向政策为主，以改变资金在期限错配和产业结构错配的问题。
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