铝：止跌企稳,有望反弹
admin未知
2015 年产业规模扩张期近尾声，但过剩产能难现大规模减产，未来铝前景更多的由 需求端所决定，低价格、高产能的两难困境，估计还将持续很长时间。我们总体预判 2015 年完成本轮下降周期中的震荡筑底收尾，下半年延续上半年的窄幅波动，波动区间 12500-13500 左右。走势上演三步曲：一步曲确认底部去产能阶段，价格在 12500 上下； 二步曲窄幅震荡去生产商库存阶段，核心中端在 13000 附近；三部曲需求季节性改善弱 反弹阶段，最高看到 13500 附近。
6.1. 规模扩张进入尾声
在本轮下降周期中，产业调整实现低成本扩张与战略转移，新增产能主要分布在山 东、新疆等。2015 年国内运行产能约 3200 万吨，产能集中度也非常高，其中前四家就 占 50%左右，企业规模经济已接近峰值，进一步扩张的边际成本将大幅提高。预计未来 产业更大程度上追求范围经济，项目投资主要集中于配套电力、原料资源以及深加工领 域的纵向短板上。加上产业政策控制，预计未来供给端增速将大幅下降，长期供需面预 期明显改善，这有利于远期价格的企稳回升。
2015 年新建产能依然巨大，在下半年计划启动的有 260 万吨左右，为现有产能的 8%，短期供给端压力依然很大。其中新疆东方希望新建成 90 万吨，锦江投产 60 万吨， 忠旺 20 万吨，信发和天山各有 20 万吨，魏桥投产 60 万吨。
铝锭市场属于强周期市场，从 2012 年开始，步入因供给端增速过快引起的下降周 期，供需平衡最终要恢复，需要出清高成本产能。据统计，这期间关停的产能至少在 400 多万吨，主要是无自备电厂使用高网电价以及落后老电解槽产能，再次重启基本无望。 但遗憾的是，产业出于效益及发展考虑，新建了大量高效率、低成本产能，导致了铝产 能始终处在严重过剩的状态。再次大规模减产面临很大障碍：从经济上看，产业前后一 体化、集中度提高，大大拉低了减产减亏的价格临界点；从影响上看，减产在企业融资、 政府税收、人员就业等方面的副作用巨大，因此易获得地方支持的扶持生产。
我们认为自发电以及自产氧化铝项目，属于产业链的前向一体化，相对整个铝行业 来说具有风险成本比较优势，不属于本轮下降周期中出清的高成本过剩产能。因此低价 格、高产能的两难困境，估计还将持续很长时间。
6.2. 原料供应宽裕，刚性成本支撑
目前铝价的成本构成主要包括原料（氧化铝）和能源（电力）两部分。其中铝价的 波动约 40-50%与氧化铝等原料端联动，大致 50-60%由铝企来承担。
首先关注氧化铝的基本面情况。此前受到印尼限矿政策的影响，国内铝土矿进口大 幅缩减，供应捉襟见肘。不过，国内企业积极开拓全球铝土矿资源丰富的澳洲、马来西 亚等地区，瓶颈有所缓解，氧化铝供应大幅回升。数据显示， 2015 年国内建成氧化铝产 能约 6500 万吨，可配套电解铝运行产能 3400 万吨。总体来看，氧化铝供应较为宽裕。 下半年实际启动产能的影响，一方向关注于铝价的走势，更为重要的可能是受限于 铝土矿，氧化铝能否及时跟进。另外，魏桥铝电海外氧化铝项目，几内亚首批料于今年 9 月运到内地；印尼年底将实现 100 万吨的投产，明年首季可能达产。
相比之下，电力成本对氧化铝价格影响更大，并且各铝企承受能力的差异关键在电力成本。电力这块有 4 个档次：第一档使用网电，第二档使用直购电，第三档自备发电 加较高并网费，第四档自备发电不交或少交并网费。
根据 SMM 的数据，电解铝现金成本下降显著，但价格运行在 12500 附近，市场总计 有 2000 多万吨产能现金流净额亏损，亏损占比高达 65%以上。我们估算，原料氧化铝销 售利润率亏损在 2%左右，变动成本接近长期底部区域。持续的大面积现金亏损，小规模 产能有减产动力，基本上都是使用网电或直购电的产能。
6.3. 需求企稳弱改善，主导价格弱回升
铝材的下游需求主要集中在房地产和汽车方面。在房地产上，房地产价格从 4 月 份开始止跌回升，3-4 月份的商品房销售的同比增速降幅开始收窄，央行工作论文估算 下半年房地产开发投资减速的势头将得到缓解。在交通运输上，汽车行业上半年增速放 缓，但业内调研显示或将于下半年反弹，新能源汽车依然强劲。在电力电缆上，目前中 国铝代铜还仅在 3-5%左右，受中国国家能源局颁布的铝合金电缆行业新标准影响，在特 高压建设过程中，铝合金线缆、“铝包铜”线缆对于铜线缆的消费替代逐渐增多。在铝 材出口上，不绝对受沪伦比值影响，中国出口具有天然的出口退税优势，政策的连续性 预期稳健，进入下滑周期需要缓冲时间。
6.4. 2015 年 3 季度展望
展望 2015 年 3 季度，我们首先要回答的问题是：底部在哪里？我们估算在 12500 上下，主要是核心成本中长期强支撑。假若跌破 12500 创新低，但在下半年宏观预期改 善的情况下，这个绝对低估的价格会被很快拉上来。下半年还有启动产能，实际运行产 能依然过剩，抑制价格上行预计最高在 13500 附近。总体预判 2015 年完成下降周期中 的震荡筑底收尾，下半年延续上半年的窄幅波动，波动区间 12500-13500 左右。我们预 判铝的走势上演三步曲：
一步曲：确认底部去产能阶段，主要运行在 12500 上下，属于相对低估阶段，底 部依靠核心成本强支撑。价格促使少量减产，主要是老电解槽停运大修不再启动以及高 网电产能的少量停产。预计期限结构上近弱远偏强。
二步曲：窄幅震荡去生产商库存阶段，核心中端在 13000 附近，价格重心上移的 驱动在于下半年宏观需求预期改善，低估价值阶段的合理回归。预计期限结构呈现近强 远偏弱的 back 结构或基本走平，这样不利于囤货，加快出清之前一季度过剩的生产商 库存约 100 万吨。库存可能会转移到贸易商、消费商。
三部曲：需求季节性改善弱反弹阶段，最高看到 13500 附近，逐渐形成趋势性上 涨走势，驱动在于季节性需求旺季以及宏观面数据的预期好转。预计期限结构呈现近弱 远偏强的 contango 结构。进入需求淡季，若宏观需求弱于预期，或再次打压价格下探 13000 附近。
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