油脂三季度操作策略：阶段性底部暂时明确
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2015 年第二季度行情阶段性解读：
时间轴 行情回顾
4.1 起 阶段性区间震荡
4.13 起 美国原油产量增速放缓，巴西阿根廷罢工再起，国内油脂库存偏低等因 素发力推动油脂反弹
5.12 起 前期利好淡去，美国农业部和马来西亚棕榈油库存报告利空，美豆种植 进度快于历史同期，5-7 月大豆大量到港 使得油脂回落
5.25 起 马棕出口数据大幅改善，库存压力下降，厄尔尼诺预警升级、油厂开工 增加但不及预期、5.29EPA 提议的年度生物柴油目标高于预期、EIA 周 度原油库存超预期下降、 美国石油钻井平台周度数量报告超预期继续减 少加上中东局势持续紧张刺激原油进而推动油脂反弹
6.4 起 预期 6 月大豆到港量超过 850 万吨，豆油库存缓慢回升，美豆播种落后 于同期水平，SOI 期间持续回升对油脂造成压力
二、市场供求分析
1．大豆主产国市场分析
美国： 6 月份的美国农业部报告并没有对美国种植面积和单产进行调整， 但通过 调整其他项，最终根据
6 月美国和全球大豆期末库存都有所下调，且低于市场预期。 美国农业部报告 6 月调整：
6 月调整
美国
2014/15 期末库存 3.5→3.3 亿蒲式耳，市场平均预期 3.39 亿蒲式耳；
2015/16 期末库存 5→4.75 亿蒲式耳，分析师平均预测的 4.87 亿蒲式 耳
2015/16 产量 38.5 亿蒲式耳
巴西
2014/15 产量 9450→9450 万吨，市场平均预期 9480 万吨；
2015/16 产量 9700 万吨
阿根廷
2014/15 产量 5850→5950 万吨，市场平均预期 5920 万吨
2015/16 产量 5700 万吨，尽管播种面积或同比增长近 3%，但单产回落
全球
2014/15 期末库存预估 8550→8370 万吨，市场平均预期 8580 万吨
2015/16 年度库存 9620→9322 万吨，市场预期的 9600 万吨
美国大豆 6 月调整：
2013/14 2014/15 2015/16 （5） 2015/16
（6）
播种面积（百万英亩） 76.8 83.7 84.6 84.6
收获面积（百万英亩） 76.3 83.1 83.7
平均单产（蒲式耳/英亩） 44 47.8 46 46
产量（百万蒲式耳） 3358 3969 3850 3850
期末库存（百万蒲式耳） 92 330 500 475
库存消费比（%） 5 16.9 25.5 24.2
全球大豆期末库存以及库存消费比：
美国农业部将于 6 月 30 日发布季度库存报告以及 2015 年播种面积报告。根据 彭博社的调查显示，分析师平均预计 2015 年 6 月 1 日美国大豆库存为 6.79 亿蒲式 耳（分析师的预测区间为 6.04 到 7.74 亿蒲式耳），远高于上年同期的 4.05 亿蒲式 耳。分析师平均预计今年美国大豆播种面积为 8533.2 万英亩（分析师的平均预测区 间为 8376 到 8680 万英亩），高于美国农业部 3 月份播种意向报告里的 8463.5 万英 亩。截止 6.28，美国实际播种的大豆面积不及预期，因受到极端热带风暴影响，使 得大豆播种以及生长均受到不同程度的影响，这使得后期有天气炒作的机会。
在 6 月的美国农业部报告数据调整中，豆油的平衡表调整较为突出。在 5.29 美 国环境保护署 EPA 公布可再生燃料用量目标提案，将 2014 年美国生物柴油用量目标定为 16.3 亿加仑（正是 2014 年美国的实际生柴需求量），明显高于 2013 年 11 月提 案要求的 12.8 亿加仑，2015 年的目标为 17 亿加仑，2016 年和 2017 年分别为 18 亿 和 19 亿加仑，均高于市场预期并远高于 10 亿加仑的法定要求量。虽然最终用量标 准要在 11.30 确定，但结合目前的现状，该预期已经可以在下一年度的平衡表开始 体现。
南美：随着南美收割的推进，大豆产量逐渐清晰，在 6 月美国农业部报告之后， 仍有部分机构均对南美产量有进一步的上调。美国国田纳西州的私营分析机构 Informa 经济公司预测 2014/15 年度巴西大豆产量预计为 9550 万吨，比早先的预测 和美国农业部的预测高出 100 万吨；另外 Informa 还预计 2014/15 年度阿根廷大豆 产量为 6000 万吨，比该公司之前的预测和美国农业部的预测高出 150 万吨。此外众 多机构如巴西农业部下属的国家商品供应公司预测本年度巴西大豆产量将达到 9600 万吨，因播种面积高于预期，也高于美国农业部报告数据。
截止 6 月底，巴西和阿根廷的货币预期依然较此前一致。尽管兑美元雷亚尔和比 索均表现以弱势为主，但雷亚尔 6 月份相对企稳，而比索继续持续贬值。货币表现 弱势除了影响当前的销售意向，对后市的种植积极性也有不利影响，因为贬值提高 生产成本以及借贷成本。
2．棕榈油主产国分析
当前马来西亚和印尼都已经进入季节性增产时点，尽管上半年面临一定时期的 干旱影响，但需求前景表现的不明朗使得价格一直承压。
根据 MPOB 最新的报告显示，马来西亚 5 月底库存环比增长 2.5%至 224.5 万吨， 高于去年同期水平，也高于市场预期，库存超预期增长发生在马来西亚取消毛棕榈 油出口关税带来的出口需求大幅飙升的背景下，因此 6 月份的出口情况受到市场极 大关注，但由于 5 月出口基数在同期中过高，使得 6 月进一步增长率提升有限，因 此 6 月的库存回落需要寄希望于产量增长低迷，而马来西亚棕油协会预计 6 月前 20 日减产 1.8%对市场起到一定支撑。
印尼同样在寻求提高棕榈油消费的手段，相比马来将在今年 10 月将生物柴油搀 兑量从 7%提升至 10%，印尼动作更为突出。今年 3.13 印尼政府就将生物柴油掺混率 调高到 15%，并从 4 月份执行。紧接着，印尼政府计划对零关税出口的毛棕榈油征收 每吨 50 美元的费用，棕榈油加工产品出口每吨交税 30 美元，以便为生物柴油补贴 提供资金，该政策当前已在总统佐科·維多多批准后生效，但期间因各种技术问题 和前期准备工作没有到位，政策不断推迟，最终或在 7 月 1 日执行，但根据印尼棕 榈油协会董事表示，由于目前政策细则不明朗，新的生物柴油基金也迟迟未能成立， 出口税收的收取可能推迟到 8 月份，因此市场对印尼该政策的执行情况难以抱有乐 观的态度，尤其印尼国内基础设施差，运输成本昂贵，难以把生物柴油分送至数量 众多的岛上的柴油零售点，以及以往搀兑标准并没有严格地被执行，因此预期对棕 榈油用量的刺激水分可能较大。
除了主产国当前的供需平衡数据，今年对主产国价格走向的主要因素还有厄尔 尼诺气候。根据澳大利亚国家气象局 6 月下旬发出的警告，当前厄尔尼诺气候现象 仍在持续加强，预计将持续到明年。另外今年的厄尔尼诺现象已出现和有记录以来 最强厄尔尼诺现象——1997-98 年厄尔尼诺相同的走势，但厄尔尼诺炒作暂未在盘面 上有充分的反映，加上近期南方涛动指数回升，使得炒作降温。因此下半年的重点 需要关注气候的演变、对主产国的影响来看待棕榈油上方的空间。
厄尔尼诺对主产国大豆单产的影响
美国
单产增加年份：1986、1994、1997、2004、2006
单产下降年份：2002
南美
巴西：仅 2004 年厄尔尼诺，巴西大豆产量减少
阿根廷：1982、1988、2010 产量减少
结论
厄尔尼诺造成美国和南美降雨充足，整体上大豆增产的概率较大，但部 分年份可能由于降雨过多造成洪灾反而对大豆不利。
历史上几次厄尔尼诺对棕榈油价格的推动
*以上价格取自厄尔尼诺年份最低价到最高价，因此价格变动很大，仅作参考。
年份 棕榈油价格变化 变化幅度
1982-1983 650-1750 林吉特/吨 169%
1997-1998 1010-2580 林吉特/吨 155%
2009-2010 1354-3899 林吉特/吨 188%
注意
2009 年的厄尔尼诺相比 1982 年和 1997 年影响要小，但受 2008 年金融危机引发的超跌和 2009-2010 年全球量化宽松引发的通胀 预期共同影响，反弹幅度创出新高。
3.国内油脂市场分析
今年是油脂筑底的一年，因国内供应压力大幅减少。截止 6 月 26 日国内豆油商 业库存为 80 万吨，远低于年初的 118 万吨以及去年同期的 119 万吨；棕榈油港口库 存为 55 万吨，较年初的 55 万吨持平，但远低于去年同期的 101 万吨。
根据海关总署的数据显示，今年前 5 个月我国进口大豆 2707 万吨（去年同期为 2782 万吨），进口油菜籽 174 万吨（去年同期为 231.6 万吨），进口棕榈油 192 万 吨（去年同期为 247 万吨），进口豆油 5.7 万吨（去年同期为 37 万吨），进口菜籽 油 30 万吨（去年同期为 45.2 万吨） 。就国内三大油脂品种而言，今年累计进口 801.6 万吨，较去年同期的 941 万吨较少约 140 万吨（14.8%），受进口大幅减少的影响， 国内今年去库存化也比较顺利，但已经缓慢摆脱上半年的库存低位。
从进口的表现来看，由于国内压榨产能较大，所以主要油料大豆进口量下降不 多，较去年同期接近持平，而其余油脂油料豆油不同程度的缩水，尤其棕榈油进口 减少了 22.2%，大幅低于去年水平。今年在国内对大宗商品贸易融资的信用额度有所 控制之后，无论是大豆还是棕榈油，贸易融资进口比例都有一定下降，需求回归正 常，而非此前的盲目进口，尤其体现在 24 度棕榈油的进口量上。这也使得去年异常 大的进口价差今年大幅收窄。 当前预期 6-7 月国内进口大豆到港量在 1700 万吨左右； 棕榈油进口量约 90 万吨左右，短期来说对国内油脂会有较大冲击。
国内三大油脂品种中仅菜籽油未完全市场化。6.18 国家粮食局发布公告今年将 由省政府负责菜籽收购，中央给部分省份一定补贴，支持地方采取鼓励加工企业收 购、补贴种植大户、推广高产优质油菜及品牌化生产经营等方式，做好油菜籽生产 和收购工作。由于中央的补贴占比相对不大，加上并未出台具体细则，因此今年各 省补贴将有所不同，另外今年比较引人注意的是油菜籽的实际产量问题。此前有传 闻称此前官方统计的历年油菜籽产量数据严重高估，因内外价差过大使得多数地方 谎报产量，偏取财政资金。今年中央补贴相对较少，大量资金仍需地方政府自出， 这对地方政府的财政构成较大压力，但最终有可能使得实际油菜籽产量浮出水面。 年初至今，国家菜籽油抛储仅 15.1 万吨，当前国储仍有 600-700 万吨的菜籽油， 且国家政策转向也意味着菜籽油收储退出历史舞台，而接下来就是消化库存的阶段 了，因此对于油脂市场来说形成较大潜在压力。
年度 收储价格 收储数量 折油数量 抛储数量 国储累计
2008 4400 150 50 50
2009 3300 430 150 200
2010 3700 250 90 50 240
2011 4600 340 120 140 220
2012 5000 437 151 10 361
2013 5100 500 167 忽略不计 527
2014 5100 500 167 694
2015 15 679
三、 策略建议
第三季度对油脂有重要影响的因素为：原油走势以及相关的生物柴油的动态； 美国大豆种植面积和生长情况；东南亚棕榈油主产国产销数据以及印尼生物柴油消 费的执行情况；国内油厂开工对油脂库存的推动情况；油菜籽收储政策以及菜籽油 抛储动态；厄尔尼诺天气的实质性影响。
截止 6 月底油脂多空分析：
利多：
菜籽油抛储暂停
国产油菜籽产量或大幅下调？
天气影响美豆产区的大豆播种和生长情况
利空：
大豆到港量巨大，油厂压榨上升，豆油库存缓慢增加
MPOB 上月库存数据利空，且 6 月出口增幅受限
南美丰产 ，下月美农报可能对产量有进一步上调
尽管恶劣天气对美豆播种产生影响，但预期美豆种植面积仍然增加
厄尔尼诺炒作暂时淡化 以及实质性影响的缺乏
市场对印尼的政策抱有较大忧虑
油菜籽收储政策的转变以及庞大的国储菜籽油
操作建议：未来油脂的不确定性因素依然很多，但今年国内基本面改善抬高底 部基本可以确认，因此下方空间暂预计有限。第三季度重点在美豆生长情况以及厄 尔尼诺气候现象的实质性影响，如若短期受供应压力大幅下跌之后，在接近前期底 部附近可结合技术面尝试做多；如若出现天气炒作，且预期偏多情况下，可缓慢建 立阶段性多单。
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