股指期货半年度市场分析报告：股指短期继续释放风险 ，看好长期
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（一）上半年股指行情走势分析
上半年股指的走势大致可以分成三个阶段：
第一阶段：1 月初—2 月底，股指横盘整理。股指在经历了 2014 年第四季度大 幅拉升阶段后的横盘整理，获利盘回吐以及证监会对证券公司的两融业务进行检查 导致了指数滞涨；
第二阶段：3 月初—6 月中旬，股指经历了两个月的盘整后重新进入拉升期， 新增股股民市，融资盘大幅增加推高了指数价格。期间现货市场热点不断被炒作， 许多股票创出上市以来的新高；
第三阶段：6 月中下旬，股指进入大幅调整期。在增量资金出现瓶颈以及证监 会对场外配资盘进行监管，导致股市出现流动性危机，股指大幅下挫，股指波动率 持续放大。
整体来看，上半年三大指数全部上涨，沪深 300 指数收于 4473 点，上涨 939.3 点，涨幅为 26.58%；上证 50 指数收于 2870 点，上涨 289 点，涨幅为 11.17%；中 证 500 指数收于 8906 点，上涨 3584 点，涨幅为 67.32%。
（二）股指期货期货市场统计
成交量方面，股指期货在经历了 1、2 月份短暂的回落开始放大，4 月 16 日中 证 500 指数期货和上证 50 指数期货上市后成交量逐步放大， 4 月份后两个期货产品 的成交量急剧放大。6 月 30 日，沪深 300 指数期货成交量为 2512956 手，上证 50 指数期货成交量为 696700 手，中证 500 指数期货成交量为 460692 手。
持仓量方面，沪深 300 指数期货持仓量在 3 月份达到阶段性高点（25 万手左右）， 而后开始回落，近期由于指数大幅下跌导致持仓量大幅降低；中证 500 指数期货和 上证 50 指数期货整体呈逐步放大的态势。截止到 6 月 30 日，沪深 300 指数期货持 仓量为 146514 手，上证 50 指数期货持仓量为 78051 手，中证 500 指数期货持仓量 为 33073 手。
二、经济逐步企稳，投资保驾护航
（一）上半年经济弱势运行
总体上看，上半年经济继续弱势探底。 2015 年一季度 GDP 同比上涨 7%，比 2014 年第四季度回落 0.3 个百分点，GDP 环比上涨 1.3%，比 2014 年第四季度回落 0.2 个百分点。第二季度各项经济指标继续下行，我们预计二季度 GDP 同比继续下行 至 6.9%左右。工业增加值也出现回落，反应整个工业经济不景气。投资、消费以及 出口回落是导致 GDP 同比下行。
1、 固定资产投资增速回落，房地产投资加速下行
2015 年 5 月份固定资产投资累计同比增速为 11.4%，比 4 月份回落 0.6 个百分点， 已经连续 10 个月回落。从分项因素来看，房地产投资和制造业投资成为拉低固定 资产的主要因素。5 月份房地产投资累计同比增幅为 5.1%，比 4 月份大幅回落 0.9 个百分点，从 2 月份的 10.4%增速几乎夭折。5 月份制造业投资累计增速为 10%， 比上一个回升 0.1 个百分点，但是相对于 2015 年 2 月份下行 0.6 个百分点，是否见 底还需要进一步观察。基建投资累计同比也有所回落，5 月份回落至 18.66%，要低 于 2014 年 20.29%的水平，说明上半年中央和地方的基建项目进度比较慢。
2、 出口形势不容乐观
出口形势依旧不乐观。 2015 年 5 月，我国出口额为 1908 亿美元，同比下降 2.5%， 降幅进一步收窄。贸易方式看，出口降幅的收窄主要得益于一般贸易的表现略有改 善，但加工贸易则继续负增长。 5 月份，一般贸易出口增速由负转正，同比增长 2.9%.5 月，加工贸易出口同比下降 10.6%，与上月的情况基本相同。中国对三大经济体出 口表现不一，其中份对美出口同比增长 7.8%，高于上月的 3.1%；对欧盟出口下降 6.9%；对日本出口同比下降 8.1%。展望下半年出口形势不容乐观，美联储在 9 月份 加息的概率较大、希腊公投导致退出欧盟概率在加大，欧元区经济或继续走弱。
3、 消费增速低位运行
2015 年 5 月份，社会消费品零售总额 24195 亿元，同比名义增长 10.1% （扣除 价格因素实际增长 10.2%）。其中，限额以上单位消费品零售额 11180 亿元，增长 6.8%。按消费类型分， 5 月份，餐饮收入 2595 亿元， 同比增长 11.7%；商品零售 21600 亿元，增长 9.9%。 1-5 月份，餐饮收入 12380 亿元，同比增长 11.5%；商品零售 104917 亿元，增长 10.2%。 预计社会零售品销售同比降继续在低位运行，但下行空间有限。
（二）下半年两大因素支撑经济
展望下半年，我们认为房地产投资降探底回升，宽财政刺激下基建投资有望加 速，两大因素对下半年经济形成较大支撑。
1、 房地产投资底部将现，下半年有望震荡上扬
虽然 5 月份房地产投资增速创下近期新低，但是从两个方面可以看到房地产投 资似乎在较大幅度改善：销售量回升和全国房地产环比持续回升。
随着房地产政策不断放松以及政府为了刺激房地产行业不断推出新政，二季度 以来房地产销售出现持续的好转。 5 月份全国房地产销售面积同比增长-0.2%个百分 点，比上一个月大幅回升 4.6 个百分点，已经连续 4 个月回升。从高频数据看，十 大城市 6 月份销售面积为 952.53 万平方米，同比增幅为 34%，比 2014 年 6 月份大 幅回升近 60 个百分点，其中一线城市成交面积 441.66 万平方米，比去年同期大幅 回升近 48 个百分点，10 大城市销售面积已经连续 2 个月出现井喷，7 月份第一周 销售量更是大增，比 6 月份第一周回升近 190 万平方米。从 30 大城市的销售面积 来看，同样反应了销售量近两个月大幅回升的事实。
从房地产价格来看，据中国房地产指数系统，百城价格指数对 100 个城市新建 住宅的全样本调查数据，2015 年 6 月，全国 100 个城市（新建）住宅平均价格 为 10628 元/平方米，环比上涨 0.56%，涨幅较上月扩大 0.11 个百分点，连涨两个月。 根据百城价格指数对北京、上海等十大城市（新建）住宅的全样本调查数据显示， 2015 年 6 月十大城市住宅均价为 19357 元/平方米，环比上涨 1.09%，涨幅较上月扩 大 0.10 个百分点。
我们认为，房地产的较量同时上升，标志着房地产行业进入复苏期。根据房地 产销售面积与房地产投资之间的关系，我们认为房地产投资二季度见底概率非常 大，下半年有望走出低迷状态。
2、 下半年基建投资有望加速
伴随国家发改委不断加大批复基建项目力度，地方也在积极筹备上马项目，新 一轮基建投资潮呼之欲出。6 月份以来，国家发改委已披复总计 2569.76 亿元的基 建项目工程包。5 月份国家发改委分三批披复了 11 个基建项目，总投资规模达 4670.31 亿元，同时还披复了来自 29 个省市的 1043 个政府和社会资本合作(PPP)项 目，总投资规模达 1.97 万亿元。今年以来，截至目前，国家发改委批复的铁路、城 市轨道交通、机场建设等大型基建项目预计投资规模已超 8000 亿元。
随着新增项目进入开工期，基建投资有望提速。5 月份固定资产投资中来自于 国家预算内资金的同比增长 10.3%，比 4 月份大幅回升 3.1 个百分点。固定资产投 资资金来源一般要领先于基建投资大致 2—3 个月。根据这个逻辑，我们认为基建 投资有望在 7、8 月份开始回升。
整体来看， GDP 同比将在二季度探明底部，三季度有望回升至 7.1%，全年 GDP 增速有望维持在 7%以上。
三、政策面仍较为宽松，央行将继续释放流动性
（一）基本面没有出现显著变化，宽政策仍将继续
进入 6 月份以后，市场开始担忧央行对于货币宽松的态度转向于谨慎，此担忧 源于对中国经济企稳的判断。6 月 27 日央行意外宣布降息，并同时宣布定向降准， 佐证了市场的判断，超市场预期。我们认为，经济企稳和央行停止全面放松货币之 间没有必然的联系，特别是在经济企稳的初期，央行必不会马上紧缩货币来打压经 济。我们认为财政政策和货币政策还有宽松的空间：
第一，全社会价格水平偏低，通缩风险仍在不可忽视，降息有利于降低实际利 率。5 月份 CPI 同比为 1.23%，比上一个月 0.28 个百分点，环比为下降 0.17 个百分 点，已经连续 3 个月走低。5 月份 PPI 同比大幅回落 4.61 个百分点，比上一个月跌 幅扩大 0.04 个百分点。从近期国际大宗商品价格来走势看，原油、有色价格冲高后 阶段性走低，势必会导致未来输入性通胀压力减弱。因此，我们认为，通胀水平在 未来一段时间仍会在低位运行，通缩风险不容忽视。
第二，5 月份经济数据继续走低，政府仍需推出稳增长政策。5 月份大部分经 济数据低于市场预期，出口增速回落，特别是固定资产投资不及预期，房地产投资 继续走低似乎都在印证中国的经济企稳的动力不够牢固，仍需要政府进一步加大稳 增长政策，包括宽货币和积极的财政政策。
第三，央行选择在股市出现深度调整之时降息，稳市场寓意明显。我国央行货 币政策目标里面虽然没有承担稳定股市的责任，但是从历史市场大跌后央行的表现 来看，央行似乎一直在平衡市场、证监会甚至其他相关主体的关系，也就是说央行 把股市当做了间接的货币政策中介指标。更何况市场认为央行停止宽松的预期是此 次股市大跌主要原因之一，央行的及时出手，通过改善市场的预期来提振市场信心。 （二）通胀低位运行，央行有必要通过降息来降低实际利率
目前的利率仍在高位运行，有两个证据：第一，从货币提供方来看，居民存款 所获得的实际利率（用 1 年期定存与 CPI 同比之差来表示）仍在高位，目前实际利 率大概在 0.75%左右，从 2000 年以来的实际利率均值为 0.31%，目前利率仍要高于 均值 0.45 个百分点；第二，从货币需求方来看，企业从央行获得贷款的利率也是处 在历史较高水平，第一季度银行的加权平均利率 6.56%，二季度以后银行的贷款利 率有所回落，但我们估计仍在 6%以上的可能性非常大，结合当前的低通胀水平， 企业和居民所获得贷款的实际利率要远高于历史均值。我们预计，如果下半年通胀 水平维持在当前的水平以及此轮实际利率下行的目标为 0.3% （均值）附近的话，未 来央行仍将降息两次，下调基准利率 0.5 个百分点。
（三）存款准备金率仍有下降需求
对于降准，我们的看法是未来仍有较大的空间，理由主要有两个方面：第一， 从国际看，美联储在 9 月份加息似乎已经成为定局，届时资金有回流美国的压力， 从而加大了我国外汇占款回落的风险；第二，从国内来看，由于地方政府债务臵换 对资金有较强的需求，下半年资金面相对于上半年会有所偏紧，央行需要通过全面 降准和定向降准的方式来向市场提供流动性。另外，引导实际利率下行也需要央行 不断加大货币供给，通过降准的方式来提供基础货币来增加整个的货币供给是一条 非常有效的途径。我们预计，央行还将进一步降准 3—4 次。
四、流动性危机导致股灾，股指短期仍将震荡筑底
对于此轮股市下跌主要有两个方面的原因：第一是投资者信心的缺失；第二是 配资盘的杀跌。市场预期央行放松货币的谨慎、资金面紧张以及监管当局对股市的 打压导致了投资者信心的缺失。而配资盘杀跌是由于市场深度调整下高杠杆的配资 盘被动清盘所导致的被动型抛盘所带来的杀跌。这两个因素之间也是紧密相连的， 投资者信心的缺失导致了配资的杀跌，而配资盘的杀跌进一步导致了投资者信心的 进一步缺失，从而引起来连锁反应。
（一）监管层对股市风险控制趋严，高杠杆下导致股指踩踏
中国股市从 2014 年第四季度开始上涨加速，就沪深 300 指数来说上涨最高幅 度超过 1.2 倍，中小盘和创业板涨幅达到 2 倍以上。投资者信心高涨以及融资盘的 不断放大造就了股市的大幅上涨，而且中间基本上没有停歇。随着股市的不断上涨， 监管层意识到了风险，特别是对于融资资金入场的担心。
对于证券公司的融资融券业务，融资业务从 2014 年 8 月份开始出现快速增长 的势头，沪深两市的融资余额从 2014 年 8 月份的 4300 亿增长到 2015 年年初的近 12000 亿元。证监会在 2015 年年初开始对证券公司的融资业务开始检查，导致了股 市短期的大幅下跌。而后随着证监会对融资业务监管趋弱后融资业务更加加速上 涨，从年初的 1.2 万亿直奔到 6 月中旬的 2.2 万亿，短短的 5 个月增长了将近 1 万 亿元。就上证指数指数来说， 我们认为后期这一波融资盘的建仓价位在 3200—5100 之间，姑且可以认为建仓均价在 4000 附近。
另一方面，在融资盘大举进入股市的过程中，场外配资盘也开始大量增加，包 括配资公司的配资盘、伞形信托和民间的配资。具体有多少配资盘，没有官方的数 据，我们估计金额应该不会亚于场内融资盘。我们认为，场外配资盘的加仓价位可 能要高于融资盘。场外配资盘的杠杆水平也要高于场内的融资盘，基本配资杠杆在 1:3 左右，最高的超过 1:5。
进入 6 月份以后，一方面证监会加大对场外配资盘的监管力度，甚至取消了伞 形信托的业务；另一方面证券公司由于资金的限制降低了融资的杠杆比例和取消一 些股票作为担保品的资格。同时，股民入市的节奏也开始放缓，也就是说该进股市 的投资者已经进去的差不多了，新开户的股民质量要明显低于前期。这些因素导致 了股票市场上资金供给出现紧张。股指在 6 月份以后波动性明显加大，上涨的步伐 也开始下降。股指开始出现回调，由于接盘资金不足，导致股指回调速度和幅度加 大，一方面造成投资者信心不足，另一方面使得高位建仓的场外融资盘开始清仓出 局，从而造成了股市流动性危机和投资者信心缺失。流动危机和投资者信心不足两 者连锁反应加大了股市的下跌和配资盘的清盘面积，从而导致了股灾。
（二）股灾的程度超市场预期，全国掀起了救市潮
对于这次股灾的程度到底有多大，可以简单的通过一组数据来展示一下。我们 统计了最近一个月个股的回调幅度(截止到 7 月 3 日)，计算的方法就是用近一个月 的最高价和最低价来计算跌幅。我们一共统计了沪深两市共 2781 只股票，其中跌 幅超过 70%以上的共有 15 只跌幅在 60%-70%之间的共有 102 只，跌幅在 50%—60% 之间的共有 1003 只，跌幅在 40%—50%之间的共有 858 只。也就是说跌幅超过 50% 的占比超过了 40%，跌幅超过 40%的占比达到了 71%以上。可见个股回调的幅度是 非常大的。从点位上看，现在个股基本上回调到了 2015 年 3 月份的水平，当时上 证指数的点位大概在 3200—3300 左右，而且非常多的个股都出现了连续的跌停的 现象。
鉴于股市发生了大幅下挫，全国掀起了 A 股维稳保卫战。政府出台了各种救市 政策，力度也越来越大，从提振市场信心到向市场提供流动性。下表展示了股市下 跌以来各项救市政策。
（三）股灾加速股市去杠杆，股市风险还有待于释放
从上面的分析中可以发现，A 股销户数和信用账户销户数在年初经历了大幅的 增长，3 月份后信用账户和 A 股开户数重新增长，因此股市从 2015 年 3 月份开始 的这波上涨主要是通过融资盘、高位接盘的中小散户以及场外配资盘所推动。根据 我们的了解，4 月份以后新股民的质量大幅下降，主要体现在对市场的了解不多以 及资金量不大，故股指的上涨主要是通过融资盘和配资盘来推动的。
基于这个判断，目前活跃在市场上的股民和杠杆投资者基本上被套。股指价格 的下跌增加了融资盘和配资盘的强平风险。股指的下跌加速了股市的去杠杆，政府 接盘救市的本质救市股市参与者的去杠杆和国家加杠杆的过程。我们认为，由于上 方套牢盘太大以及政府购买股票偏向于大型国有蓝筹股，大部分个股难以获得资金 青睐，股价企稳的难度较大。因此，我们判断即使国家资金入市，也难以阻止个股 的下定，短期风险还有待于释放。
五、我们对股指的看法：短期风险还有待于释放，依 旧看好中长期市场表现
从中长期来看，我们依旧看好股市的表现，理由主要有：第一，经济向好，经 济增速在第三季度企稳回升，企业的盈利能力将得到释放；第二，政策面依然偏多， 积极的财政政策将继续推行，货币政策仍有放松空间，资金面宽松背景下无风险利 率还将进一步下行，股指的估值也有待于提升；第三，从股市的供求来看，一方面 IPO 重启还将需要一段时间，另一方面公募基金产品还将连续入市，社保基金、养老基金、险资也有配资股票的需求，因此股市的供求环境较上半年有所改善。 从短期来看，由于去杠杆的过程没有结束，即使在国家护盘的利好下，股指短 期风险还有待于进一步释放。短期流动性缺乏，接盘能力不强导致股指难以在短期 内快速回升。从国外发生股灾的经验来看，股市去杠杆需要较长的一段时间。我们 判断，三季度股市或将进入漫长的去杠杆结果，这一过程股指很难有较好的表现。 具体来说，未来市场存在三种可能的走势：
第一种走势，股指短期（7 月份）继续震荡下行寻求支撑，继续下跌空间不会 太大， 股指在风险释放后将经历短期的底部盘整，然后进入慢牛格局 （概率为 50%） ， 但股指不能创出前期高点。该判断的前提是央行不会大力出手救市，不会向市场提 供无限量的流动性。
第二种走势，股指短期继续震荡下行寻求支撑，继续下跌空间不会太大，股指 在风险释放后将经历短期的底部盘整，然后进入慢牛格局（概率为 30%），股指逐 步上涨突破前期高点。该判断的前提是央行救市的力度较大，通过大幅拉升大盘蓝 筹股票来提振市场信心。
第三种走势，股指快速企稳， 在前高和现在低点进行区间震荡，以时间换空间， 最后形成新的一波主升浪，股指继续创新高（概率为 20%）。该判断的前提是央行 救市的力度超市场预期，大幅购买股票（甚至包括中小盘股和创业板股票），经济 增长超市场预期，资金面向好。
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