豆类油脂半年度市场报告：豆类市场最利空的阶段已过去，下半年全
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今年上半年， 油脂油料市场整体处于南美豆丰产预期以及全球大豆供给宽松的偏空环境 下，尽管 2 月出现巴西罢工事件，但随着政府谈判及时和极强的处理能力，罢工持续时间不 到一个月，仅影响短期的出口装运节奏。随着 3 月初罢工结束，国内大豆阶段性供应偏紧局 面逐步得到缓解， 再加上市场预期 3 月底新作播种面积创纪录增加， 致使美豆价格一路下跌。 接着美国农业部 4、 5、 6 月三份供需报告接连缺乏有效利多， 令美豆最低下探至 909 美分位。 国内粕类板块在美豆走跌和下游养殖需求低迷的情况下，整体也呈现震荡下行趋势，豆粕主 力基差更是由正的 300 多缩小至负基差， 现货市场偏空气氛浓郁。 而油脂板块在跷跷板效应 下，走势较粕类偏强。一方面是因为油脂库存已经处于两年多的低位，在粕类消费不佳的情 况下，油厂挺油意愿强烈。另一方面，原油走强、厄尔尼诺天气炒作以及 EIA 公布 2015、 2016 年度美国生物燃油提高等消息均利多油脂。
随着 6 月底美国农业部公布的新作最终面积和旧作季度库存报告均低于预期， 报告打破 了市场大利空的预期，同时释放出后续供需数据存修正的利多信号，一旦美豆关键生长期出 现天气升水，新豆供应端宽松的压力将有效缓解。所以笔者认为下半年的豆类市场供需宽松 格局将较上年度有所好转，在国内养殖需求好转预期和四季度油脂消费旺季推动下，豆类有 望震荡上行，但其上涨幅度受到厄尔尼诺强度和持续时间影响。
第二部分 基本面分析
一、 国际市场供需分析
在豆类油脂行情演绎中，大豆供需格局的变化一直是影响市场走势的主要因素。上半年 全球大豆供需宽松令整个豆类走势承压，下半年基本面关注焦点将集中在新作产量及库存 上，这就涉及到新豆播种面积、单产以及消费等。
1、美豆种植面积或下调
6 月 30 日美国农业部公布了作物种植面积报告， 尽管报告预估 2015 年度美豆播种面积 为创历史新高的 8513.9 万英亩，较 3 月底美国农业部预估的 8460 万英亩小幅增 0.64%， 较去年实际种植面积 8370 万英亩增 1.72%，但自 6 月份以来持续强降水天气令部分地区美 豆播种延迟且对已播作物的生长状况相对不利。根据美国政府发布的干旱监测周报，在截止 6 月 30 日的一周，从衣阿华到俄亥俄等地出现大雨。过去几周肯塔基、印第安纳、俄亥俄 以及明尼苏达的降雨较多，干旱等级得以改善。其中肯塔基北部、中部以及东部地区的干旱 等级减少了一个级别。印第安纳和俄亥俄的 D0（异常干燥）级别解除，明尼苏达北部的 D0 面积也出现减少，多雨低温天气导致大豆作物播种延迟。而 6 月 30 日美国农业部公布的面 积报告数据调研时间为 6 月前两周的情况， 根本就未考虑近来持续降雨对农户播种计划的影 响，所以未来种植面积有可能调降。
据美国农业部下属的全国农业统计局（NASS）宣布，由于近几周来伊利诺斯、印第安 那、俄亥俄、密苏里等大豆主产州出现大雨天气，导致农户无法下田作业，NASS 将在 7 月 份重新进行调查，收集四个州的大豆播种信息。如果本月收集的新数据显示播种面积需要调 整，将在 8 月 12 日发布的产量月报里提供更新的播种面积数据。
2、美豆单产存较大的不确定性
美国农业部对美豆和全球大豆在 2015/2016 年度供需平衡数据的分析，都是基于在接 下来的作物年度里面，美豆的生长—收割—南美大豆的种植—收割期间，天气不会出现较大 的变化。但今年多国气象组织都称厄尔尼诺已出现，当前尼诺 3.4 指数已连续三月处于 0.5 以上。 该天气可以对南半球的澳大利亚、东南亚地区的印尼、马来西亚及印度等地造成干旱， 也会给东太平洋地区如美国、巴西、阿根廷等地带来丰沛的降雨。
从目前来看， 新季美豆种植进度以及生长情况不完美使农业部 6 月报告预估美豆单产为 46 蒲/英亩，低于去年同期 47.8 蒲/英亩，但高于近 10 年平均值 45 蒲/英亩。但后期美豆将 进入关键生长期以及厄尔尼诺已确认发生，其单产变化存较大不确定性。从统计数据来看， 厄尔尼诺如果发生在 6—7 月之后将会使美豆单产增加明显。比如 1994 年和 2004 年，美豆 单产较 5 年平均增加 21.19%和 13.32%。但如果说降雨量过大，则会造成洪灾，这反而对大 豆不利。整体而言，如果发生厄尔尼诺则对 7-8 月大豆关键生长期天气升水整体有制约，对 豆粕利空一些，但对跟棕榈油密切相关的豆油则利多。建议投资者密切关注后期美豆产区月 度降雨情况。
3、新年度南美大豆增产或进入尾声
巴西、阿根廷作为全球大豆的第二、三大主产区，其大豆已经连续三年增产，令全球大 豆供应宽松格局越来越严峻。根据美国农业部 6 月数据，2014/15 年度巴西大豆产量 9450 万吨，较上年度增加 9%，阿根廷大豆产量 5950 万吨，较上年度增加 11.2%。但随着经济 增长放缓、通胀率较高和信贷市场更加挑剔，巴西分析机构 Agroconsult 预估巴西农户近十 年来将首次减少大豆播种面积。阿根廷也因通货膨胀、贸易限制以及高关税蚕食农户利润使 大豆种植效益下降，新年度种植面积也可能出现下降。根据美国农业部最新统计，新年度巴 西大豆产量 9700 万吨，增幅较本年度 9%下降至 2.6%。新年度阿根廷大豆产量预估 5700 万吨，较本年度下降 4.2%。整体来看，新年度南美总产量较本年度产量是维持不变，增产 周期进入尾声。
4、新年度全球大豆库存仍有下调空间
6 月 30 日公布的季度库存报告显示，美国 6 月 1 日当季大豆库存为 6.25 亿蒲式耳，低 于市场预估的 6.74 亿蒲式耳（1837 万吨），下调库存预期意味着市场在期初库存、当季产 量或者消费方面存在超预期的表现，笔者认为促使美豆库存下降的关键可能在消费被低估。 首先，美豆的消费主要看出口和国内压榨需求，笔者通过分析发现，尽管现在处于美豆出口 和压榨季节性淡季，但相比上年同期而言，2014/15 年度美豆两方面的需求依然强劲。 根据美国农业部周度出口数据，今年 6 月美豆周均出口量 13.8 万吨，低于上月周均出 口量 17.2 万吨，但高于上年度同期的 13.5 万吨。统计本年度 9-6 月美豆周均出口量，均较 13/14 年度同期需求偏好，截至 6 月 18 日，2014/15 年度美豆累计销售 4737 万吨，高出去 年同期 9.2%，为近年的最高值。
美新作需求方面， 6 月份美国农业部预计 2015/16 年度美豆出口需求为 4831 万吨， 较2014/15 年度下降 1.9%。根据美国农业部周度出口报告，截止到 6 月中旬美豆出口销售 2015/16 年度大豆 581 万吨，同比下降 42.0%。从数据来看，新年度美豆的出口销售是不乐 观，但随着南美大豆 7 月份以后出口逐步转淡，进入美豆出口签约季时，美国农业部往往会 不断调高本国出口数据，以提升美豆销售价格。
美豆压榨方面，根据美国全国油籽加工协会压榨报告， 今年 9-5 月的美豆压榨总量 13.58 亿蒲（3696 万吨），同比增加 4.07%。其中 5 月美豆压榨量为 1.48 亿蒲，环比下降 1.3%， 但同比增加 15.2%。说明目前美国国内整体压榨量依旧保持在较高水平。新作方面，美国农 业部 6 月报告预计 2015/16 年度美豆压榨量为 4980 万吨，同比仅增加 0.8%。 随着 10 月份 美豆压榨需求旺季来临，美国农业部可能借机调高压榨需求数据使美豆库存下降，从而拉升 本国大豆价格走高。
所以无论是本年度还是下年度的美豆出口和压榨需求数据都有调高可能，如此一来 15/16 年度全球供应压力将有所减轻，届时将对市场形成利好推动。
综合来看，美国农业部 6 月供需报告给出的 15/16 年度大豆供需平衡表依然是宽松，全 球大豆供应宽松格局不改令豆类市场承压。 但是笔者通过上述分析认为后续供需数据存修正 的利多信号。一方面，美新季豆种植面积存下调预期，单产是否能维持尚存变数，供应压力 或下修。另一方面，因美当季和新季豆需求存上调预期，新年度大豆库存也存在下修空间。 则全球大豆供需宽松的压力将有效缓解，下半年的豆类市场供需格局将较上年度有所好转。 目前从 CFTC 大豆基金持仓来看， 美豆合约非商业净持仓也由空转多，说明资金也认为美豆 最利空的时候已过去，后期净持仓继续向上的概率较大。
二、 国内市场供需分析
1、国产大豆供需格局处于紧平衡状态
由于种植大豆的收益远低于种植玉米的收益，我国大豆种植面积连续六年大幅减少，再加上 2015 年目标价补贴政策效果不明显，今年我国大豆种植面积继续减少。根据东北调研 情况估计，今年黑龙江大豆种植面积较去年至少下降 30%，预计 2015/16 年度我国大豆产量 1050 万吨，较上年继续下降 8.7%。由于国产大豆主要是食用大豆，所以其需求数据按照食 用以及工业消耗量来统计，则 2015/16 年度需求量达到 1100 万吨，较上年度增加 14.3%。
整体来看，新年度国产大豆消费增幅明显大于产量增幅，供需格局处于偏紧状态。
因国内经济面临较大下行压力，通胀低于预期，2014 年以来国内商品整体需求低迷， 而作为大豆压榨副产品的豆粕和豆油，其消费增速也是出现了明显下滑。其中 USDA 预估 2015/16 年我国豆油消费将出现负增长，较上年度下降 5.14%。而豆粕消费增速也下滑至 1.93%，较上年度下降 4.51%。对于下半年宏观经济政策，我国政府或继续在宽松政策的作 用和刺激下，降低未来半年至一年出现通缩的概率，从而令国家经济在未来进入复苏、繁荣 阶段，也有望为豆类市场消费提升奠定良好的宏观环境。
2、港口库存偏低&进口或放缓，下半年大豆供应压力缓解
从港口库存来看，受 2014 年消费低迷、供给大幅增加导致的过剩量快速增加影响，今 年 1 月开始我国大豆港口库存同比增幅就开始由正转负，整体库存处于近 5 年的偏低水平。 截至 7 月 1 日进口大豆库存 534 万吨，比去年同期下降 24%。
进口大豆方面，受国内需求疲软和南美装船延迟以及中国融资需求下降影响，上半年进 口量也有所减少。根据海关总署数据，2015 年 1-5 月中国累计进口大豆 2707 万吨，较去年 同期 2782 万吨下降 2.7%。此外，压榨利润是衡量中国进口大豆是否具有动力的重要指标。 我们可以分析，前期进口大豆盘面压榨利润都保持在正向利润区间，目前盘面压榨利润已经 回落至负值，令国内油厂提油套利机会减少，削弱了后期大豆进口动力。截止 7 月 1 日，进 口 8 月船期巴西大豆以及大连盘面 9 月豆粕和豆油价格计算，压榨利润为-176 元/吨；进口 7 月船期阿根廷大豆以及大连盘面 9 月豆粕和豆油价格计算，压榨利润-86 元/吨。
3、下半年养殖需求回暖，豆粕需求有望好转
2014 年生猪养殖市场长期处于亏损状态，已经淘汰了很多成本高、抗风险能力低的养 殖户，伴随着生猪存栏量的不断走低，2015 年上半年生猪供应缺口令猪肉价格步入上行通 道。从猪价的走势来看，在今年的 3 月初出现低点之后，开始大幅走升，带动市场回暖。从 22 个省市生猪均价观察，截至 7 月 3 日 16.48 元/千克的价格，已经从 3 月 6 日 11.79 元/ 千克的低位上涨幅达 31%。
尽管截至 5 月末，生猪存栏量和能繁母猪存栏量还是处于下滑的势头，但目前养殖利润 逐步走高，目前每头生猪自繁养殖利润达到 196 元，或带动养殖户补栏积极性，从而提振豆 粕需求。笔者从生猪存栏量的季节性规律来看，通常 2 月份（春节消费旺季）和 5 月份是存 栏低位，随后到年末存栏会逐步增加。在经历了去年以来养殖市场的剧烈调整之后，市场早 已达到了出清的状态，市场预期 7 月份生猪存栏数据应该有企稳，今年存栏的季节性规律有 望在三、四季度得到强化。
4、豆油去库存化良好，下半年看天气和原油脸色
2014 年以来我国油脂一直处于去库存状态，自去年四季度以来，油脂去库存明显加快， 目前库存已处于两年以来低位。主要有两方面原因，1.去年四季度至今年一季度是豆油的需 求旺季，这在一定程度上令国内油脂去库存进度加快。其中 2015 年 2 月北京星级饭店餐费 月度收入 49255 万元，较去年同期 40018 万元增 7.2%。2.去年以来，随着大宗商品的融资 进口监管力度加强，豆油和棕榈油的融资进口需求大幅减少，导致豆油和棕榈油的进口量下 降，致使油脂供应压力减缓。 根据海关统计， 本年度进口豆油和棕榈油分别为 90 万吨和 530 万吨，较上年度下降 33.5%和 5%。因此，豆油从去年四季度至今年上半年去库存进程良好， 目前豆油商业库存 85 万吨，较上年同期降幅高达 26.3%。 随着下半年豆油需求旺季的来临， 将带动豆油价格走升。按照豆油的季节性特征，一般在气温较高的三季度需求受棕榈油替代 而减弱，在气温较低且节假日偏多的四季度其需求将转好。
此外，原油跌跌不休成为制约豆油价格上涨的主要因素。不过，自 2015 年 1 月开始， 美豆油则有逐渐摆脱原油阴霾的迹象：据统计， 2014 年 7 月至今， CBOT 豆油 1508 合约和 NYMEX 原油 1508 合约相关性为 0.727，而 2015 年 1 月至今，两者相关性为 0.475，最近 一个月两者相关性为-0.125。总的来看，国际原油价格走低制约豆油走升空间，但豆油价格 也存在阶段性脱离原油价格的可能性。如果后期厄尔尼诺发生，天气升水将更有利豆油价格 走高。因此，下半年豆油走势还要关注原油和厄尔尼诺的影响。
第三部分 2014 年下半年行情展望
通过上述分析，笔者认为豆类市场最利空的阶段已过去，下半年全球大豆供需宽松的格 局将较上年度有所好转。首先，美新季豆种植面积存下调预期，单产是否能维持尚存变数， 供应压力或下修。其次，因美当季和新季豆需求存上调预期，新年度大豆库存也存在下修空 间。再就是，下年度南美两大主产国增产进入尾声。与此同时，下半年国内宏观经济政策或 继续维持宽松，降低未来半年至一年出现通缩的概率，为豆类市场消费提升奠定良好的宏观 环境。再加上国内养殖需求三季度回暖预期强烈，豆粕价格有望震荡走升；而油脂因前期去 库存良好和美豆关键生长期天气升水炒作将抑制油脂向下运行的空间， 随着四季度需求旺季 来临，豆油价格也会逐步走高， 但其上涨幅度受原油制约。国产大豆因供需处于紧平衡状态， 下半年底部空间也会逐步抬升，但国储抛豆压力将制约其上涨空间，具体关注国储抛豆情况。 操作上，连粕 1601 价格在 2400-2450 区间，豆油 1601 在 5450-5500 附近可以尝试进 入多单，关注豆粕上方压力位 3100，豆油压力位 6200 的表现。另外，在油脂旺季以及厄尔 尼诺发生时，可以尝试买油卖粕套利，否则观望。
风险点：1.厄尔尼诺令美豆生长期降雨适中，导致美豆大幅丰产。2.美联储加息令豆类反弹 空间大幅缩小。
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