2015 年度下半年螺纹钢期货策略投告
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下半年美元指数在美国经济整体强劲复苏提振下将延续走强之势，与美元指数负 相关和标价的大宗商品价格反弹承压较重。
面对国家宏观经济增长的“换挡降速”和钢铁行业本身存在的产能与消费量严重 不匹配的“产能过剩”问题，目前去库存、去产能过程尚未结束，我们预计年内 钢铁行业基本不可能出现明显的由终端拉动的大规模需求增长。
2014 年国内铁矿石供给过剩量维持在 3000 万吨左右， 2015 年 3－4 月下降到 1900 万吨， 5 月份更是下降到 1255 万吨，供需过剩转偏紧是支撑 4－5 月现货价格走强 的主要原因。
从上半年走势来看，铁矿石价格 45－50 美元/吨之间，非主流矿的挤出量将大于 主流矿山的扩产量，45－50 美元/吨将是一个较明显的支撑区间；而反弹到 60 美 元/吨上方后，非主流矿的复产将使矿石价格上涨无力，因此预计 60－65 美元/吨 将是明显的压力区间，考虑到期价一直贴水运行，预计下半年铁矿石期价运行于 320－460 区间运行为主，并表现前低后高走势。
焦煤焦炭供给上收缩的较为明显，库存供给压力相对较小，但在钢厂对炼焦煤、 焦炭去库存作用下，焦煤焦炭价格跟随钢价持续走弱。预计下半年焦煤焦炭在钢 厂补库存作用下有望率先得到反弹，特别是第四季度冬储的带动下相对乐观。
4 月钢厂受原料矿石价格的反弹而开始亏损， 6 月中旬亏损程度达到新高的-340 元 /吨左右，仅次于 2013 年 2 月份的-350 元/吨，单从钢厂利润上来看，亏损已到一 个极值，预计近期钢厂将被动性减产来保价与倒逼原料铁矿石、焦煤焦炭价格的 下跌来修复亏损。
上半年螺纹钢现货与期货价格不断创出历史新低，而当前 7－8 月又处于传统性消 费淡季，螺纹钢现货与期货价格中枢也相应下移，螺纹期价短期内仍有新低出现， 预计止跌时间窗口或将出现在 7 月下旬至 8 月上旬，后在“金九银十”的需求旺 季下小幅反弹，第四季度在宏观经济企稳下保持平稳，整体下半年运行区间或将 在 1900－2400 区间，总体表明前低后高走势。
需求整体低迷，加速探底后将步入漫长筑底时期 ——螺纹钢期货半年度报告 第一部分：2015 年上半年市场行情走势回顾
期货方面：2015年上半年钢材期货行情依然延续上一年的颓废下跌走势，期价也一直找不到止 跌的支撑面。虽然去年上游原材料焦煤焦炭与铁矿石价格的大幅下跌导致钢材成本支撑塌陷已不再 是其下跌的主要矛盾，但下游固定资产投资和房地产投资的延续走低使钢材需求不改疲软之势，钢 材期货价格在终端需求基本面向差的环境下不断刷新上市以来新低，终端需求的过分低迷也成2015 年钢价下跌的主因。其中，螺纹主连合约价格在今年三月下旬之前一直维持低位震荡，3月24日创阶 段性高点2574 元/吨之后，在环保压力下出现一轮较大幅度的下跌，跌至阶段性最低点2262元/吨。 此后，螺纹期价在原料铁矿石暴涨带动下大幅反弹，至5月6日到达反弹高点2448元/吨。进入5月中 旬后，螺纹价格再次走弱，6月初在消费淡季的影响下破位下行，开启一轮新的跌势。7月3日，螺纹 连续合约收盘为2121，较年后第一交易日的2月25日收盘的2513下跌了392元或-15.6%。
现货方面：螺纹钢现货价格整体表现明显较弱，除 3 中旬-4 上旬在传统性需求旺季的补库存需 求下迎来短暂小幅上涨走势外，其余时间基本震荡下行为主。以上海 HRB400（20mm）为例，2015 年 3 月 26 日螺纹钢价格由 3 月 12 日的 2300 元/吨上升到 3480 元/吨后快速回落， 然后基本没有见到明 显的反弹力量。进入 6 月消费淡季后，钢材价格更是加速下跌， 6 月 2 为 2190 元/吨， 7 月 2 日为 1960 元/吨，短短一个月下跌了 230 元和进入“1”字头的新纪元，相比年初下跌了 410 元/吨或-17.2%。
第二部分：2015 年上半年宏观经济走势分析
1 美元指数将延续走强，大宗商品相应承压较重
上半年美元指数在美国经济整体强劲复苏提振下明显走强，美元指数一度从年初的90点反弹到 100点上方，近期虽有所回落但仍保持较高位。在房地产相关数据和非农就业人数的劳动力市场仍保 持稳定的复苏态势情景下，FOMC会议维持2015年加息的可能性，预计在9月左右加息开始，如果加息 能顺利进行，则美元指数有望进一步走强。考虑到原油、铁矿石等国际大宗商品均由美元计价，从 而可知两者走势成明显负相关（如下图4，统计相关性为－0.83），美元指数的走强一方面使巴西雷 亚尔币、澳大利亚澳元继续走低而铁矿开采成本走低，另一方面直接使大宗商品的标价下降，从而 利空于大宗商品价格的反弹。
2 国内GDP再创新低，制造业仍不可乐观
2015 年一季度末，中国 GDP 在 7.4%徘徊了一年之久后第一次下探到了 7%，这是自 2009 年一季 度 6.6%以来的最低值，马上又将公布第二季度 GDP 数据，市场普遍预测将进一步下滑，说明中国经 济在经历一次规模空前的“换挡降速”过程。6 月官方制造业 PMI 与上月持平，为 50.2%，连续 3 个 月位于荣枯线上方；6 月汇丰 PMI 初值 49.6%，超过市场预期的 49.4%，连续两个月反弹，但仍处于 荣枯线下方，表明制造业仍承压较大。而就业和价格等指标显示经济整体仍偏弱势，二季度经济增 速恐难保 7%，初步预计二季度 GDP 增长 6.8%左右，为全年低点，后续稳增长政策仍将进一步加码为 经济托底，下半年经济有望稳住，三、四季度逐季抬升，全年呈现“前低后高”走势。
面对国家宏观经济增长的“换挡降速”，作为从事重要生产资料生产、加工的钢铁行业，短期势必遭遇到由此而引发的低迷行情。从宏观角度来看，全社会固定资产投资额降速、房地产行业新 增开工面积的负增长以及工业增加值的不断下降，或将在未来较长一段时间削弱钢材产品的下游需 求。同时，由于钢铁行业本身存在的产能与消费量严重不匹配的“产能过剩”问题，目前去库存、 去产能过程尚未结束，因此我们预计年内钢铁行业基本不可能出现明显的由终端拉动的大规模需求 增长。
3 货币政策趋宽松、但仍难以流入钢铁行业
尽管从近几个月货币供应量M2数据来看，货币投放速度低于年初制定的目标12% （其中5月末， M2 供应量同比增长10.8%，增速比上月末高0.7个百分点，比去年同期低2.6个百分点）。但央行向宽松 货币政策力度明显加码，其中上半年央行分别三次降息和三次降准，特别是6月28日的降息降准双管 齐下更是历史少见，从而基本确定了宽货币政策的基调。基于对央行为增长为主但兼顾其他目标的 货币政策意图，预计下半年央行仍有可能再次调降基准利率，同时放开存款利率上限，完成利率市 场化改革，同时配合使用多种数量工具，如公开市场操作，以及包括SLO、SLF、MLF和PSL在内的各 种创新型工具，以补充基础货币缺口。
在货币政策宽松的利好下，资金成本大幅下降，以钢材贸易交易常用的银行承兑汇票利率来看 也呈现近几年的历史低点，其中长江角地区六个月承兑汇票利率基本维持在 3%附近水平，远低于近 几年的同期水平。资金面的宽松使我们上半年再也没有听到钢厂、贸易商等相关行业资金链断裂的 事情发生，但因钢贸事件和矿融资事情的发生，银行再多的资金也难象以往大量流入钢铁行业了， 从而也限制资金量推动钢价的上涨路径。
第三部分：钢材基本面分析
1 上半年重要政策面事件回顾
从近两年黑色产业链中各品种现货价格暴跌导致相关企业陷入经营困境后，政府救市政策无 非是加大去产能力度来降低供给和减少相关税费减轻企业负担，但结果是成效适得其反。虽理论上 前者可缓解供需矛盾，但税费减轻后成本的下降又使企业降价促销增加，钢价在成本下降下也跟随 回落，加上终端需求降速快于供给降速而导致价格难以止跌。因此，在市场出清之前，所有的救市 政策都或将被解读成利空因素的发生。
2 原料之铁矿石篇
（1）支撑铁矿石上半年出现较大反弹原因回顾
年初，铁矿石在“穹顶之下”环保题材下大幅杀跌，普氏现货价格跌至47.75美元/吨的历史低 点，期货主力合约1509价格也在4月10日跌到368元/吨的低点，但很快在港口库存回落、海外矿山发 货下降的影响下，期货价格出现一轮报复性反弹，1505合约更是在难觅符合交割品的前情下给予空 头重重一击。4月11日至5月6日，短短的20多天，铁矿石普氏价格从47.75美元/吨反弹到63美元/吨， 反弹幅度高达31.91%，期货合约1509期价从368元反弹到447.5元/吨，反弹幅度高达17.7%，后在港 口库存下降的支撑下一直维持着高位运行态势，近期又随发货量的增加和钢厂减产预期下重回下跌 通道。
2014 年下半年，港口铁矿石库存量基本维持在亿吨以上的水平，2015 年后开始回落较快，截止 到 6 月 26 日，国内港口铁矿石库存量为 7880 万吨，较年初 1 月 4 日的 9830 万吨大幅回落 1950 万 吨或 19.84%，连续十周下降，并创 18 个月来的新低，其下跌幅度与力度超市场预期。下降主要因素 一方面是因海外矿山发货速度减慢，导致进口数据下降，据海关数据显示，3 月份我国进口铁矿石 8051 万吨，环比增 1257 万吨； 4 月我国进口铁矿石 8021 万吨，较上月减少 30 万吨，同比下降 3.8%； 5 月我国进口铁矿石 7087 万吨，较 4 月减少 934 万吨，同比下降 8.41%；1-5 月我国累计进口铁矿石 37807 万吨，同比下降 1.1%。另一方面国内矿山在低价下减产量也非常明显，2015 年 1-5 月生产铁 矿石原矿 50244.41 万吨，同比下降 11.22%。
除进口量的明显下降和国产矿的产量下降较大外，全球铁矿石总产量也在低价下减少较大，如 下表所示 1－4 月全球铁矿石供给量同比减少合计 4004 万吨或-5.5%。
在国内外矿石供给的阶段性大幅减少下，国内港口库存量下降叠加 4－5 月份钢厂开工率的高位 运行（其中 4 月上旬全国高炉开工率为 83.84%， 4 月中旬上升到 86.46%；河北高炉开工率为 86.03%， 4 月中旬上升到了 90.16%，进入 5 月份后一直保持在较高位） ，从而导致国内铁矿石供给从年前的严 重过剩过渡到趋紧状态。如下图所示，2014 年国内铁矿石供给过剩量维持在 3000 万吨左右，2015 年 3－4 月下降到 1900 万吨， 5 月份更是下降到 1255 万吨，供需过剩转偏紧是支撑 4－5 月现货价格 走强的主要原因。
（2）中长期制约铁矿石价格大幅反弹因素分析
矿山寡头成本优势明显：从2014年CFR中国成本方面来说，力拓和必和必拓的成本一般在36— 37美元/吨，淡水河谷的成本在38—39美元/吨，而FMG成本最高，在50—55美元/吨。但得益于澳元 与雷亚尔币的走软和油价下滑，以及矿山自己压缩成本，2015年各矿山成本基本再下一个台阶，其 中力拓的铁矿石离岸成本仅在20美元/吨左右，领先全球；而必和必拓声明中称，西澳大利亚项目成 本将削减21%至每吨16美元；淡水河谷受益于巴西货币贬值以及各种降本措施，一季度铁矿粉现金成 本从上季度的每吨23.2美元减少至每吨19.8美元(后随40万吨大船到中国后，其运输成本将大幅减 少)；而作为成本最高的第四大矿山FMG也表示，目前FMG从采矿、运输到装船的成本（C1）为25.9美 元/吨，并不是市场猜测的48美元，从总成本来说，换算成62品位矿，FMG的盈亏平衡点为39美元。 若从生产成本这一块来看，即使铁矿石一直维持在50美元/吨下方运行，四大主流矿都能稳定盈利和 通过扩产来抢占更大的市场份额。
国内矿税费降和复产弹性大：相对于国外矿山的成本优势，国内矿山大部分处于亏损状态。国 家出于战略性考虑于4月8日国务院常务会议决定自5月1日起，依法适当下调铁矿石资源税征收比例， 减按规定税额的40%征收，预计出于战略性考虑和国内税收收方面本来较高，后期仍还有下行空间。 另一方面，国内矿为钢厂附属矿较多，矿石价格的反弹或钢厂利润的恢复都有利于矿企的复产，因 此国内矿的减产都只是暂时性的。
主流矿山扩产动机不减：尽管年初FMG有提议减产保价的想法，但其他几大矿山在低成本的优势 下基本不预理会，从而导致尽管铁矿石价格低迷，但占全球供应70%以上的四大矿山并没有减产迹象。 从年报来看，巴西淡水河谷第一季度的铁矿石产量为7740万吨，与去年同期相比增长4.5%；BHP第一 季度铁矿产量6437.2万吨，环比增4.8%；力拓皮尔巴拉一季度铁矿石产量7111万吨，同比增长12%。
力拓与必和必拓宣称，继续朝既定的年产3.6亿吨和2.9亿吨的扩产目标进军。由此同时，随着矿价 的反弹，其他矿山复产的可能性大概率存在，如2015年4月10日澳大利亚第四大铁矿Atlas宣布停产 （该矿山2014年实际产量为1266万吨）后，5月15日，Atlas宣布其三个矿区Abydos、Wodgina和Mt Webber将陆续全部复产，1400-1500万吨年产量目标有望实现。可见海外矿山只要存在利润，扩产动 机难以改变。
下游需求仍处下降之中：中国作为全球最大的铁矿石消费国，随经济下行、产能过剩和产业升 级，钢铁行业投资增速明显下滑。2015年5月黑色金属矿采选业累计同比下降11.9%，而黑色金属冶 炼及压延加工业累计同比下降9.7%，继续呈回落态势，后期钢材行业新增产能的投放大为减弱或可 忽略不计。具体到钢铁产量方面，据国家统计局数据显示，2015年5月全国粗钢产量6995.3万吨，同 比下降1.7%；生铁产量6096.2万吨，同比下降2%；1-5月全国粗钢产量3.4亿吨，同比下降1.6%；生 铁产量2.97亿吨，同比下降2.4%，生铁的增速回落反映矿石需求的减弱。
（3）铁矿石下半年运行价位区间估算
总体来看上半年铁矿石价格的大幅反弹主要受益于年后进口量与国产量回落较快，基本可以确 实 45－50 美元/吨之间，非主流矿的挤出量将大于主流矿山的扩产量， 45－50 美元/吨将是一个较明 显的支撑区间，对应到期货价为 350－390 元/吨。而反弹到 60－65 美元/吨上方后，非主流矿的复 产将使矿石价格上涨无力，同时也不符合四大矿山的利益，因此预计 60－65 美元/吨将是明显的压 力区间，对应到期货价为 460－500 元/吨。考虑到期价一直贴水运行，预计下半年铁矿石期价运行 于 320－460 区间运行为主，并表现前低后高走势。
（1）煤焦期价重心继续下移，现货疲惫不堪
2015 年上半年，焦煤焦炭在下游钢材需求减弱和钢厂的持续打压下，期货与现货价格重心纷纷 下移，焦炭价格因在产业链中弱势地位而下降幅度较大。其中 3 月中旬在环保压力下，期货与现货 开始出现较大的下跌力度，4 月中下旬焦炭、焦煤主力合约 1509 均创下历史新低。4 月底至 5 月在 钢材消费旺季和开工率上升下，钢厂对原料打压力度有所减缓，现货与期货均表现小幅回涨之势， 但无奈于资金压力和钢厂对原料补库的谨慎，反弹力度也相对较弱。进入 6 月后，在下游钢材消费 淡季，钢价持续下跌以及中澳自由贸易协议将炼焦煤税率降至零的利空打压下，部分地区焦炭价格 再度下跌，焦煤焦炭主力合约 1509 再创历史新低。截止到 6 月 30 日，焦炭主力 1509 合约收盘价为 868 元/吨，较年初 2 月 25 日的开盘价 1024 元/吨下跌了 156 元/吨或－15.23%；天津港准一级冶金 焦平仓平均价从年初的 1110 元/吨下降到 6 月 30 日的 925 元/吨，下跌幅度高达 185 元/吨或－16.7%， 现货下跌幅度略高于期货下跌幅度。
（2）炼焦煤进口量大幅下降，流通环节库存量变化不大
由于国内煤炭价格跌跌不休，炼焦煤需求极其疲软，进口煤优势相对减弱而导致进口量同比大 幅回落。据海关总署数据显示，2015 年 1－5 月中国炼焦煤进口 1654.7 万吨，同比下降 34.5%，5 月 中国炼焦煤进口 188.21 万吨，同比下降 68%。其中 5 月份从澳大利亚进口炼焦煤 97.05 万吨，环比 下降 42.6%，随 6 月 17 日中澳自由贸易协议的签订后，焦煤关税将从协定生效之日起从 3%降为零， 进口煤优势进一步提升，从而也将进一步冲击炼焦煤价格。
从炼焦煤在国内样本钢厂和国内样本独立焦化厂的库存来看， 3 月份后国内样本钢厂炼焦煤原料 库存和样本独立焦化厂中的原料库存保持较为平稳，其中，样本钢厂库存 3 月下旬后基本维持在 550－600 万吨小范围内波动，国内样本独立焦化厂库存则维持在 250－350 万吨范围内波动，国内样本 钢厂及独立焦化厂炼焦煤平均库存可用天数也基本下降到 14－16 天左右，反映下游方对炼焦煤需求 基本保持随用随采、低库存策略。从炼焦煤的港口库存来看， 3 月下旬后港口库存量也基本保持平稳， 维持在 350－400 万吨内波动，其中 6 月 26 日北方四港口库存为 361 万吨。从各流通环节的炼焦煤 库存变化走势来看，各环节相对平稳，需求量变化不大，下游对炼焦煤保持随用随采的策略不变也 使库存量压缩到最低水平，在钢材走弱背景下，预计第三季度各环节库存量变化不大，第四季在冬 储影响下有望小幅回升，下游补库存对炼焦煤价格拉动效果更有效。
（3）焦炭库存低位运行，出口需求保持较好
2015 年 1－5 月，全国焦炭产量为 18781 万吨，同比下降 2.8%，下降幅度超过去年同期的 1.6%； 1－5 月我国累计出口焦炭 425 万吨，同比增长 26.5%，出口继续保持强劲。而同期下游生铁产量为 29712 万吨，同比下降 2.4%，粗钢产量为 34017 万吨，同比下降 1.6%。可见今年 1－5 月份焦炭产量下降速度稍高于生铁、粗钢增速，加上出口量的进一步增加，焦炭产量过剩情况明显好于去年。若 按 0.5 焦铁比进行测算，则 1－5 月份焦炭消费量大约为 15150 万吨，过剩 400 万吨左右。
焦企在焦炭现货价格持续走弱压力的同时，焦企的开工率也表现明显的减产力度，其中 6 月 26 日，产能<100 万吨的开工率为 69%，较 1 月 30 日的 80%回落 11%；产能在 100-200 万吨的开工率为 69%，较 1 月 30 日回落 10%；产能>200 万吨的开工率为 81%，较 1 月 30 日回落 8%。预计后期在焦炭 价格的继续回落影响影响下，焦炭需求的减弱使焦企继续保持低开工率。同时焦炭企业也尽量降低 自身库存，其中 6 月 26 日，华北、华中等 6 个地区国内样本焦企焦炭库存量仅为 5.35 万吨，远低 于去年同期的 14.1 万吨。
港口库存方面：港口焦炭量在年初小幅回升至 250 万吨后维持窄幅波动，截至 6 月 26 日，天津 港库存为 202 万吨，较 2 月 27 日的 117 万吨上升了 85 万吨；连云港 18 万吨较 2 月 27 日的 30 万吨 下降了 12 万吨，日照港 29 万吨较 1 月 30 日的 29 万吨维持不变。虽整体水平较去年同期的 377.7 万吨大幅下降，但港口库存整体表现处于中等水平，反映下游需求相对保持平稳。
（4）焦煤焦炭下半年运行区间估计
尽管焦煤焦炭供给上收缩的较为明显，库存供给压力相对较小，但在钢厂对炼焦煤、焦炭去库 存作用下，焦煤焦炭价格跟随钢价持续走弱。不过目前来看，煤企与焦企控制产量能力较强，煤企 亏损面巨大，下半年焦煤焦炭基本面有望继续得到改善。预计下半年焦煤焦炭在钢厂补库存作用下 有望率先得到反弹，特别是第四季度冬储的带动下相对乐观。焦煤运行区间或将在 600－750 之间， 焦炭将在 800－950 之间。
4 炉料之粗钢（钢坯）篇
（1）国外粗钢产量同比上升，国内持续高速增长
国际钢铁协会(worldsteel)的统计数据表明， 2015 年 5 月份全球 65 个主要产钢国和地区粗钢产 量为 1.39 亿吨，同比下降 2.1%，5 月份全球粗钢日均产量为 449.4 万吨，环比下降 0.1％。5 月份 中国大陆粗钢产量为 6995 万吨，同比下降 1.7％，扣除中国后，5 月份全球粗钢产量为 6936 万吨， 同比下降 2.5%。该统计数据还显示，今年 1-5 月份，全球 65 个主要产钢国家和地区粗钢总产量为 6.76 亿吨，同比下降 1.9%。6 月份全球钢铁市场盘整运行，亚洲市场继续下滑，钢厂开工率开始下 降，欧洲市场保持平稳，钢厂开工率变化不大，美国市场继续上涨，钢厂开工率小幅提升。整体上 判断，预计 6 月份全球粗钢日均产量将继续环比下降。
据国家统计局数据显示，2015 年 5 月国内粗钢日均产量 225.65 万吨，较上月下降 1.8%，结束 连续三月攀升态势；1-5 月份全国粗钢产量 34017 万吨，同比下降 1.6%。而据中钢协最新数据显示， 6 月上旬会员钢铁企业粗钢日产量 173.91 万吨，旬环比增长 2.32%； 6 月中旬会员钢铁企业粗钢日产 量 175.96 万吨，旬环比增长 1.18%。粗钢产量增速有涨有跌，波动较大，总体上增速小幅下降，但 产量仍维持在较高的水平，表现上半年钢厂减产动力并不明显。
（2）钢坯价格大幅下挫，钢厂重陷亏损境况
钢坯作为铁矿石和焦炭的下游以及直接轧制成螺纹、热轧卷板等成品的直接上游炉料，其价格 的变化也基本受上下游价格的影响，2014 年其价格大幅下跌是受原料铁矿石、焦炭成本下行带动， 2015 年再度大幅下跌是受下游钢厂需求减弱和成本螺纹等价格下行所带动。2 月 11 日，唐山普方坯 价告别“2”时代进入“1”纪元，从而开始下跌之旅，7 月 3 日，唐山普方坯价格为 1820 元/吨，较 年初 1 月 5 日的 2140 元/吨下跌 320 元/吨或-15%。
2014 年尽管钢坯价格大幅下跌，但钢厂在原料跌幅更深的情况下利润却大幅改善。 进入 2015 年 后，原料焦煤焦炭价格表现平稳，而铁矿石价格出现较大的反弹行情，从而再次使钢厂重陷亏损困 境。据笔者模型跟踪发现钢坯经营在 2015 年 4 月份受原料矿石价格的反弹而开始亏损，6 月中旬亏 损程度达到新高的 340 左右，仅次于 2013 年 2 月份的－350 元/吨，但从钢厂利润上来看，亏损已到 一个极值，预计后期钢厂将被动性减产来保价与倒逼原料铁矿石、焦煤焦炭价格的下跌来修复亏损。
4 成品钢材分析
（1）钢铁行业景气度暴跌，钢厂库存压力加大
从钢铁行业 PMI 指数来看，6 月份为 37.4%，较上月再度下挫 5 个百分点，该指数两连降创 2008 年 12 月份以来的最低水平，并连续 15 个月保持在 50%的荣枯线以下。主要分项指数中，生产指数、 新订单指数均两连降至 2008 年 12 月份以来的最低，产成品库存指数升至近五个月以来的最高，购 进价格指数再度回落，而新出口订单指数则时隔七个月重回扩张区间。综合来看，PMI 显示当前钢铁 行业整体生产经营形势更加严峻，供需矛盾突出，库存被动上升，亏损幅度加剧，行业转型发展迫 在眉睫。
社会钢材库存方面：春节过后社会库存季节性地大幅增长，年初 3 月 6 日螺纹、线材、卷板、冷轧、中板五大品种的社会库存达到阶段性高位 1594.75 万吨后开始回落，到 7 月 3 日，五大钢材 品种社会库存降至 1281.95 万吨，比年初高点下降了 312.8 万吨，同比去年同期减少 54.7 万吨。其 中螺纹钢社会库存从 798.67 万吨下降到目前的 624.55 万吨，而热轧卷板从 316.93 万吨下降到目前 的 280.34 万吨。
钢厂库存方面：由于贸易商充当的蓄水池功能开始大幅下降，社会库存继续向上游钢厂厂库迁 移，2015 年钢厂企业平均库存量较年前仍在持续上行，6 月 19 日钢厂库存量再创新高为 1745.65 万 吨，上半年平均库存量为 1600 万吨，较去年同期的 1495 万吨上升 100 万吨左右，可见当前钢厂库 存压力山大。
社会库存下降，钢厂库存上升，从总库存量来看，6 月中旬总库存为 3016.15 万吨，比去年同期 的总库存量 2824.49 万吨还高出 191.66 万吨，可见今年库存压力高于去年，相应反映出今年上半年 需求差于 2014 年的同期。笔者认为第三季度里库存仍是压制钢材价格反弹的主要因素。
（2）钢价持续弱势格局，短期仍未见底
上半年钢价在终端需求极其疲软的影响下，钢材成品中两大重要品种螺纹钢与热轧卷板均出现 较大幅度下跌之势，虽然螺纹钢主要用于固定资产基建和房地产基建领域，热轧卷板则主要手于汽 车、造船等制造性行业，用途上的区别会使两者跌幅稍有差异（如 2014 年螺纹跌幅大于热卷），但 今年各经济领域均出现下行，基准地上海地区两者跌幅相差不大（分别为 26.5%和 26.1%） ，其他地 区差别较大。螺纹钢以 HRB400 的 20mm 为例，北京、上海、广州三地 7 月 2 日螺纹钢价格分别报价 为 1960 元/吨、2220 元/吨、1990 元/吨后；较 1 月 4 日报价分别下降 710 元/吨、730 元/吨和 440 元/吨。热轧卷板以 4.75*1500 规格来看，北京、上海、广州三地 7 月 2 日报价为 2090 元/吨、2120 元/吨和 2130 元/吨，较 1 月 4 日报价分别下跌 740 元/吨、920 元/吨和 1070 元/吨。 2015 年上半年螺纹钢现货与期货价格不断创出历史新低， 而当前 7－8 月又处于传统性消费淡季， 螺纹钢现货与期货价格中枢也相应下移，螺纹期价短期内仍有新低出现，预计止跌时间窗口将出现 在 7 月下旬至 8 月上旬，后在“”金九银十”的需求旺季下小幅反弹，第四季度在宏观经济企稳下 保持平稳，整体下半年运行区间或将在 1900－2400 区间。
5、下游终端需求分析
（1）固定资产投资与房地产投资增速下行趋势不变
固定资产投资方面： 年后，固定资产投资增速继续呈下行趋势， 1-5 月份，全国固定资产投资 （不 含农户）171245 亿元，同比名义增长 11.4%，增速比 1-4 月份回落 0.6 个百分点，不仅创四年新低， 其累计增速连续 10 个月回落。其中前期一直较高增速的基建投资增速 18.7%，增速比 1－4 月回落 1.6 个百分点，表明受制于地方财政政策资金困境而难的提高。1－5 月份固定资产投资到位资金同 比增长 6%，较前四个月增速下降 0.5 个百分点，故预期固定资产投资增速方面难以短期止跌回升。
房地产行业方面：影响螺纹钢需求的最主要消费终端房地产行业不容乐观，2015 年 1-5 月份， 全国房地产开发投资 32292 亿元，同比名义增长 5.1%，增速比 1-4 月份回落 0.9 个百分点；房地产 开发企业房屋施工面积 616903 万平方米，同比增长 5.3%，增速比 1-4 月份回落 0.9 个百分点；房屋 新开工面积 50305 万平方米，下降 16.0%，降幅收窄 1.3 个百分点； 商品房销售面积 35996 万平方米， 同比下降 0.2%，降幅比 1-4 月份收窄 4.6 个百分点；房地产开发企业到位资金 45966 亿元，同比下 降 1.6%，降幅比 1-4 月份收窄 0.9 个百分点。 5 月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”） 为 92.43，比上月回落 0.13 点。尽管上半年限购松绑、首套与二套房贷比例下降及多次降准降息利 好政策的出台，但房地产行业各项指标均表现仍处于下行通道之中，因此房地产需求持续的恶化是 导致螺纹钢价格持续下跌的最主要因素。
不过房价方面开始表现明显的好转迹象，据统计数据显示，5月70个大中城市中，价格下降的城 市有43个，上涨的城市有20个，持平的城市有7个。环比价格变动中，最高涨幅为6.7%，最低为下降 0.6%。与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有28个，上涨的城市有37个，持平的城市有5 个。环比价格变动中，最高涨幅为6.3%，最低为下降0.9%。房价开始表现一定的止跌企稳迹象，后 期能否激起房产行业的复苏，以传导到新开工面积的增加来带动用钢需求的增加。笔者认为虽然2014 年以来房地产调控措施不断放松使商品房销售形势确实出现了明显改善，但从供求关系来看，现阶 段销售数据的向好不足以改变地产向下的趋势。一方面从商品房存销比（套数）来看，4月份存销比 均再创新高，5月也处于高位，当前去库存程度不足以刺激开发商继续加大投资；另一方面当前国内 人口老龄化、改善性需求空间有限和城镇化进程中形成的新增住房需求水平萎缩难使房地产必然进 入调整阶段。
（2）汽车与造船增速同比下降明显，从而对原料卷板需求量相应回落
中汽协统计，5 月汽车生产 196.42 万辆，环比下降 5.56%，同比下降 0.58%；销售 190.38 万辆， 环比下降 4.55%，同比下降 0.40%。 1-5 月，汽车产销 1024.44 万辆和 1004.62 万辆，同比增长 3.18% 和 2.11%。比 1-4 月回落 0.94%和 0.66%，比上年同期回落 6.19%和 6.86%。其中乘用车产销 874.05 万辆和 858.32 万辆，同比增长 7.79%和 6.36%；商用车产销 150.38 万辆和 146.31 万辆，同比下降 17.35%和 17.27%。
1～5 月份，全国造船完工 1548 万载重吨，同比增长 18.9%；承接新船订单 786 万载重吨，同比 下降 77.4%； 5 月底，手持船舶订单 1.3818 亿载重吨，同比下降 8.2%，比 2014 年年底下降 7.5%。 1～ 5 月份，全国完工出口船 1408 万载重吨，同比增长 8.1%；承接出口船订单 665 万载重吨，同比下降 79.8%；5 月底，手持出口船订单 1.3201 亿载重吨，同比下降 6.7%。出口船舶分别占全国造船完工 量、新接订单量、手持订单量的 90.9%、84.6%和 95.5%。
（3）下游钢材出口需求保持高位
2014 年出口量的大幅增加成为分流国内钢材销售压力的重要渠道。但随国际贸易摩擦的增加，以及今年取消含硼钢材的出口退税补贴，从而使出口量快速回落，2015 年 3 月我国钢材出口量 770 万吨,环比 2 月下降 10 万吨，创最近九个月新低。年 4 月我国出口钢材 854 万吨，较上月增加 84.33 万吨，环比增长 10.96%，同比增长 13.21%，2015 年 5 月我国出口钢材 920 万吨，较上月增加 66 万 吨，同比增长 14.0%。1-5 月我国累计出口钢材 4352 万吨，同比增长 28.2%。含硼钢出口退税政策取 消后，含硼钢材出口占比持续下降，增速虽有所放缓，但总量仍保持较高位，随着国内钢厂的调整， 有望发展新型合金钢以便继续获取出口退税优惠，预计出口仍有望保持高位，从而对冲国内供给上 的压力。
第四部分：总结与下半年展望
2014 年上半年螺纹钢期货与现货价格除 4 月下旬至 5 月上旬短暂的小幅反弹外基本维持下跌走 势， 6 月中旬后面对消费淡季再次快速下跌，影响其下跌的最主要因素是固定资产投资和房地产行业 投资的持续颓势导致需求的下降。展望下半年，除了钢铁出口稍可期望外，黑色终端需求方面难以 找到亮点，预计 7－8 月（在传统消费淡季和钢厂高库存压力影响，钢厂降价促销策略不变，而当前 钢厂亏损达到新高，被动性减产将导致原料铁矿石、煤焦价格下跌，原料价格下跌再带动螺纹钢价 格下跌，从而完成探底之旅）；9－10 月（在钢厂减产、原料下跌完成和传统消费旺季的到来，各品 种有望迎来小幅反弹行情）；11－12 月（在宏观经济的相继触底回暖，黑色各品种将保持窄幅振震， 进行较为漫长的筑底过程），总体表明前低后高走势。
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