长线策略：5月大宗商品难反弹，股指期货是机会

财政支持力度有限，股市呈现柳暗花明

第一部分 前言：

目前，对于股市是否存在泡沫与是否回调的争论已经持续了一个月。应该认为，这次故事起源于地方债务置换对银行股估值的提升，也来自于对房地产的救市政策。而3月底，新华社和《人民日报》连续发表文章，体现了持续看好股市的意图。因此，尽管“风”来自于不同层面，实质上却是政策面的纵容所致。

不过后来大家也已经发现，融资融券总额突破1.8万亿大关，股市中杠杆比例超过10%（扣除国有企业持有的基本不流通的股票），以及总体市值超过60万亿大关。创业板的一再上涨让市场开始察觉出泡沫破裂的气息。

在债券市场上，由于央行对债务置换表现出兜底的态度，利率债被看好，但4月下旬却因为地方债发行价格过高导致利率债整体徘徊不前，是否能持续性上涨成为市场关注的一个焦点。在金融市场制度中，革命性的变革表现在刚性兑付被打破的预期以及存款保险制度的推出。

总之，市场已经演进到了一个转折阶段。尽管市场处于整体高杠杆的环境下，这个转折阶段很可能并非是以剧烈转变为特征的。

           

第二部分 货币与财政政策回顾

2.1 实质上偏紧缩的货币与财政政策

 

 

 

    如果回溯过去5个月央行的行动的话，不能简单地把11月21日的降息作为中性货币政策走向宽松的标志。我们看到，央行在去年12月17日选择大幅缩量续作MLF，其实暗藏深意。自10月份国务院发布43号文以来，大量地方投融资平台得到清理和整改，一部分存量债务被并入地方负债，另外一部分不涉及公益性质的债务被逐步转化为企业负债。由于银行有做大资产负债表的冲动，因此必须在货币市场上限制银行的放贷行为，因此即便是11月21日进行了降准，随之而来的却是货币市场上的相对紧缩。这种巧妙的政策组合，意图降低中国经济的总体债务负担的同时，还加大了商业银行利用期限套利增加对投融资平台放贷的难度，为经济结构转换腾出空间。 

数据来源：wind，招金期货研究院

    

从信贷数据来看，1月份信贷有一次较大的放量，而信托与委托贷款在12月有一次较大的上升，随后1月份就快速回落。从财政存款增减来看，1月份财政存款增加6600亿元，2月与3月分别减少4700亿元与3230亿元。虽然一般在过去的一年12月财政存款大幅减少后（年末突击花钱），1月财政存款会有一个上升，但2015年1月上升规模却是始料未及的，远超过去几年1月份的财政存款上升水平。这表明，年初财政政策实质上是较为收紧的，批复的财政项目与实质上的资金到位情况很可能不一致。

从这里我们看到，与往年情形相同的一点是，商业银行在1月份突击放贷，但这次放贷仅仅是为了做大银行的资产，并不是管理层政策意图的同步体现。这一点再度印证了上面的推断，即央行和财政当局联手对经济进行适量紧缩。

此外，理财产品收益率不可能不受到7天回购利率的影响，因此在利差削减等种种因素的压力下，商业银行不得不选择收益率较高评级债券市场更高的类债券的融资融券收益权。这就解释了为何在无风险收益率下滑的同时，股市在春节后仍然出现了持续上涨的牛市。

事实表明，经济结构转换并不是一帆风顺，地方投融资平台和房地产联系到各行各业。如果从一季度整体来看，2015年一季度社会融资规模增量为4.61万亿元，比去年同期少8949亿元。其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加3.61万亿元，同比多增6253亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加61亿元，同比少增3768亿元；委托贷款增加3242亿元，同比少增3399亿元；信托贷款增加13亿元，同比少增2865亿元；未贴现的银行承兑汇票增加604亿元，同比少增5132亿元；企业债券净融资3187亿元，同比少678亿元；非金融企业境内股票融资1808亿元，同比多833亿元。除了银行信贷增加以外，表外融资大量减少，表明市场繁荣程度大大下降，经济下滑速度也已经超出了预期。

3月17日央行增量续作5000亿元的MLF，显示出管理层对于经济结构调整已经告一段落。我们从货币市场资金利率大幅下降以及近期财政政策开始转变的呼声中不难猜测出，经济结构调整和去杠杆的短周期已经告一段落，下一阶段重心将重新放在稳定经济基本面上，货币政策和财政政策均转变为宽松是毫无疑问的。

 

2.2 货币政策与财政政策效果

不过，宏观经济政策的影响事实上显示出了多重复杂性。我们如果将汇率变动与以此带来的总需求变动考虑进去，情况要复杂得多。对于2月28日的降息来说，央行貌似进一步降低了利率，不过我们忘记了那个经典的定律：在固定汇率下，当资本流动迟缓，扩张的货币政策将降低利率，提高国内需求。随之产生的国际收支逆差将引发货币外流，从而反过来降低国内需求，直到国际收支恢复平衡。

 

 

 

我们从图中看到，自2014年12月以来央行加大的对美元兑人民币汇率中间价的干预力度，显示央行稳定人民币汇率的决心。不过这种控制也通过拉低3月出口数据（同比跌幅为14.6%）降低了国内总需求。

由此我们得到了一个评价：在中国央行已经退出常态化外汇市场干预，但仍然意图稳定人民币中间价的情况下，降息（2月28日）和降准（4月19日）实质上通过减少外部需求降低了政策效果。而财政政策却面临另外一个困难——从短期来看，由于股市已经形成了一致性的看涨预期，如果不通过大幅回调降低这种回报预期，则依赖民间资金注入的实体经济投资难以有较大起色。从长期来看，由于中国决心加入SDR以及人民币资本账户逐步自由化，在一个资本自由流动的环境下，财政政策的有效性也将受到质疑。下面我们来看看股市对实体经济投资的影响。

 

第三部分 金融体系结构性的转换

3.1 中国金融市场的温室效应——刚性兑付

首先应该看到，中国庞大的信用体系——债券市场、信托市场、理财产品市场等等均存在隐形担保问题。其中信托市场和银行发行的理财产品是中国影子银行的重要组成部分。一直以来，投资者和银行、信托公司达成了一种不成文的规定，理财产品和信托产品是安全的，即便是资金使用方偿还能力出现了问题，商业银行也要担负起兜底的责任，——这无疑是一种模糊而虚幻的认识，投资者忽略了理财产品销售合同中并没有关于兜底责任的这一条款，而商业银行为了以较高的价格发行产品，在宣传中也刻意淡化其风险程度。当然，这一切发生的背后，投资者还有一个想当然的认识，即由于商业银行普遍带有经济稳定功能，真的出现情况，其背后的政府必将动用财政力量干预——这是在行政化力量深度介入金融后的市场的不成文规则。

刚性兑付造成了风险和收益的不匹配。在当前情况下，投资者虽然得到的是远高于定期存款的利息，比如说6%的年化收益率，但其对应的风险在正常市场下可能要求10%甚至更高的年化收益率。由于投资者轻易地相信能够兑付，导致了其风险回报水平被大大低估。投资者对风险的不敏感激励着商业银行和信托公司进一步冒险，将资金注入高风险项目，不断提高杠杆水平。例如，2013 年第四季度，中国信托行业净资产只有 2355 亿元，却承担了 10.91 万亿信托资产，广义杠杆升至 46 倍。

刚性兑付环境下的金融体系就好像温室中成长的植物一样，一旦暴露在完全市场化的环境中，或者是尾部风险一旦发生，借款人预期回报远不能达到偿付要求，投资者必将纷纷要求兑付，投资者将迅速转为风险极度敏感者，大量的兑付要求引发连锁反应，很容易导致系统性风险，从而引发整个金融市场的崩溃。

 

3.2 央行去杠杆的努力

从去年年初开始，央行寄希望于商业银行能够考虑到继续加杠杆的风险，从而提高了拆借市场和回购市场的利率水平。商业银行的资金成本提高后，可以选择降低杠杆以降低潜在风险。不过，商业银行却未遵守谨慎经营的操守，反而加大了杠杆比例。这一趋势最近的发展是，为了绕过八号文的监管，商业银行表外业务中买入返售的额度大大增加，商业银行依然大量提供资金给过剩产能、风险高度不确定的房地产以及地方融资平台。

从《金融稳定性报告》使用的措辞来看，央行意识到，目前金融改革的时间已经不多了。美国失业率水平已经降至6.3%，美元随时可能开始步入走强的旅程。而五一前后，房地产的风险已经非常明显，房价全面下跌只是时间问题。如果金融体系不能做到更好的调整，则其无法抵御哪怕是一次初级的流动性冲击。可以看出，央行接下来要做的是对金融市场的融资环境进行一番新的实验，要求打破刚性兑付，对整个金融市场风险进行合理定价，以降低未来发生金融危机的深度和广度。

 

3.3 对金融市场新形态的预期

如果为未来三个月的金融市场设想出一个理想化的形态，我们可以关注以下几点：

——利率市场化已经取得了巨大进展；这首先意味着存贷款利率已经不再作为整个利率体系的基准，而与之共同发挥作用的至少有一系列市场化定价的短期利率，例如7天回购利率、逆回购利率、SLO以及shibor等；当然，中期利率也开始呈现出进一步市场化定价的特征，这将表现在以下几点：

 资产证券化推进速度加快，中期利率的僵化开始松动；利率针对不同风险主体开始有不同的定价；

 MLF以及作为PSL抵押品的市政债或地方债已经开始成为中长期利率基准之一；

 作为传统长期借贷主体的国有企业开始了进一步市场化运作，商业银行或其他金融机构针对国有企业的负债率进行不同的差异化定价；

——刚性兑付被逐步打破；在2014年春节前后曾出现了超日债的兑付危机。但其意义仅止于此。由于市场仍然存在大量的不合理定价机制，可以预计，将抓住这次经济反弹的契机重新厘清刚性兑付的问题。包括债券、股票退市、理财产品、信托产品等一大批刚性兑付即将被打破。这意味着国家对隐形兜底问题给出了一个明确的答案。

——刚性兑付被打破是否引出股票市场的价值重新发现？中小板和创业板上涨的动力不仅来自于融资融券，也来自于股市结构的不合理。既然刚性兑付被毫不留情地打破，推而广之，创业板的高市盈率泡沫也难以维持了。投资者会逐步从梦幻中注意到财务报表中潜在的风险。如果说十八大后推行的简放政权给了市梦率不断提升的空间，那么下一步刚兑的打破将使得某些股票重新回到地板上。

不过，笔者要提出的一个问题是，完善的市场机制能否避免金融风险的产生？以及是否能够促进金融产品的定价合理化？ 

在过去，由于存在同涨同跌，这说明各个板块之间分割不强；不过，刚性兑付的打破意味着隐形兜底的退场，各个市场主体的风险定价开始呈现差异化特征，这种差异化的体现并不一定是国有企业与民营企业的分割，而是从资产负债表中得出的结论；这种差异化的出现将开始冲击证券市场，也意味着在股市中一些板块的调整可能不会影响到其他板块；

 

第四部分 

4.1 中国会加入量化宽松吗?

肯定不会。量化宽松实质上是为金融业所有的产品进行兜底，这种兜底的范围之大，导致了整个社会风险溢价偏低，金融市场失去了价值发行功能。在这种情形下，实体经济无法真正地去杠杆化，其所作所为就是修补资产负债表，而无法达成破产。此外，量化宽松还对刚刚兴起的人民币国际化构成了重大负面影响。不过，中国央行将继续发挥总量调控和定向调控兼有的政策，利用政策性金融银行进行某些种类的定向调控政策，使其在一定程度上发挥财政功能。

 

4.2 中国会进一步扩大财政政策吗？

4月底的政治局会议已经发出了增加基建投入的明确信号。不过，具体实施步骤还颇费斟酌。

  

2月28日的资产配置策略我画了两张图，分别表示目前地方政府在经济结构转换中的窘境，以及在金融融资结构中M2可能出现的大幅下滑。

左边这张表现出层级较低的地方政府实质上已经难以维持扩大性支出，即便是PPP，惠及程度也将仅限于经济和金融较为发达的省会级城市，中小城市短期内难以惠及。这已经考虑到了倾向于市场化的刺激手段。

右边的图表现了在金融结构转换（间接融资——直接融资）的背景下，M2可能出现大幅度的下滑。不同的D/E水平对应不同的M2水平，也对应不同的房地产/基建投资力度。如果E（以股市市值为代表）持续扩大，那么D/E的水平也只能对应一个较低位置的M2水平，这也就意味着财政政策边际效应的下降。

因此，我认为即便是政治局发出了明确的刺激信号，但这一次很可能毫无建树，此外大规模的刺激也可能招致提高融资成本的批评声音。

 

4.3 为什么监管层不直接对银行的出表业务动手呢？

既然目前融资融券已经达到1.7万亿的历史性高位，而这些融资融券的资金来源尚成为一个迷。上周五，证监会对两融业务提出了新的7点要求，要求证券公司不得参与配资等业务。不过尚未对银行的表外业务进行真的监管，尤其是针对银行的理财业务和同业业务。

对于理财业务来说，总体监管层对理财走通道投资股市并没有一致的看法，比如说理财资金通过认购资管计划直接投资股市，是否违反银监会2009年发布的65号文——即理财资金不能直接投资股市？回溯历史来看，去年12月初由银监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，允许商业银行以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励理财产品开展直接投资。但“证券账户”并不意味着与股票账户完全划上等号。事实上，证券账户这里是特指与债券市场有关的账户，投资股票市场仍然并明确禁止。

另外，理财资金本质上来讲不是商业银行的自营资金，并不受《商业银行法》以及其他适用于资本充足率的法律法规的约束，从这个层面来讲理财业务确实可以在信息披露完善的情况下自由支配。但是，理财产品被社会约定俗成地看做是无风险的，打破刚性兑付需要很大的勇气。

因此，对理财产品用途的模糊处理以及监管的缺位，是造成理财大量投资股市的一个重要因素。

对于同业业务来说，监管的困难在一定程度上是部门隔阂造成的——这可能与银监会和央行对存贷比不同的定义有关，可能反应出部门利益的冲突。

对于银监会来说，照顾商业银行的利益是一个优先考虑目标。银监会存贷比意义上的存款，一般仅包括企业和个人存款，以及例如保险公司协议存款等极少数的同业存款；贷款科目也只包括个人和企业贷款；

而对于央行来说，需要优先考虑的是金融体系整体风险情况。央行在2015年1月发布的14号文件显示，存贷款口径需要针对同业业务作出明显调整，存款口径新增非存款类金融机构存款，贷款口径新增非存款类金融机构拆放。这样一来，银行拆放给各个证券期货公司、信托公司、基金公司等资金也将纳入各项贷款统计。

比如说，如果执行央行的口径，那么虽然在微观上增加了商业银行的贷款能力，但由于同业存款必须纳入缴纳存款准备金的范围，势必在宏观上削弱银行体系的放贷能力。

因此，两个部门至今无法就同业业务是否纳入存贷比考核达成一致，这就给了银行将大量资金出表投向股票市场的操作空间。

有趣的是商业银行，为了尽可能不去招惹央行的387号以及14号文，将SPV对接的银行理财产品、信托投资计划和证券公司资产管理计划纳入“同业投资”进行核算，从而避开了“拆放”的字眼。

 

第五部分 资产配置组合建议

现在到了对当前的情况作一个总结的时候了。总体而言，股市、债市和大宗商品市场的波动很可能呈现出离散化的特征。因此，几个金融市场的组合配置并不显得有特别的必要。

 

5.1 股票市场：

    对于股市来说，很大一部分投资者都意识到了股市存在风险。举个例子，目前股市处于4500点，对应的市值与GDP的比例接近100%，对应美国的情况，可能存在一定的泡沫，但并没达到美国股市泡沫的最顶峰（2000时该比值为170%），在2008年金融危机前该比值为140%。不过值得注意的是，美国是一个以直接融资为主的国家，债券市场和股票市场占据了融资数量的多头。而中国却是一个以间接融资（银行体系融资）为主体的国家，由银行分配的资金占据了融资数量的大半。因此，在一个间接融资为主的国家，股票市值/GDP超过100%是绝对存在泡沫的。

可能有人会提出另外一个问题：即中国也正在从间接融资转向直接融资，那么我们可能将依赖股票市场进行融资。政治局4月底召开的会议否认了上述看法。会议直截了当地指出，经济仍然存在巨大的下行风险。如果在短期内要稳定经济，就必须依赖银行体系的信贷供给制度，仅仅依靠股票市场的繁荣推动是不切实际的。况且从结果来看，股票市场繁荣的大半年来，房地产市场和汽车市场并没有受到刺激，耐用消费品库存步步攀升。这就迫使管理层回到过去的老路上来。

前述分析也可看出，中国经济结构面对的两个问题：其一是经济参与主体的转换，这表现在房地产投资的下滑和地方投融资平台的转型，也表现在国有企业资本改革。这将导致投资长期萎靡不振。从1~2月信贷放量来看，虽然央行增加了窗口指导，但反而3~4月继续萎靡不振则说明了这些传统的投资大户已经难以为继了。4月央行注资政策性金融银行可以发掘一些端倪，即央行将迫使政策性金融银行发挥准财政功能，将信贷导入到央行认为合意的行业里面去。此外，PPP如何吸引到民营资本也是一个难题，这突出地表现在基建项目预期回报率远远不及股市。

从这些因素不难发现出股市已经见顶，何时回落只待技术形态的调整。不过，我认为有更重要的投资手段——相对价值投资。在过去，股票市场呈现出同涨同跌的特征。这表现在在经济运行中系统性风险同源的特点。比如说，基建板块和银行板块实质上因为共同的利益和周期特点联系到了一起。但随着刚性兑付的打破以及金融市场各种各样担保的退场，各个板块直接可能出现不同的特点。比如消费类板块的走势可能与房地产板块不一样。

我们看到，从存款保险制度实施的那一刻开始，政府部门已经退出了对银行储户的任何隐形兜底，储户需要风险自负。这也意味着，理财产品其实并没有预期的无风险性，股票市场中的个股退市也将被认真考虑。对于债券市场来说，国有企业发行的债券的刚兑被打破，有助于市场开始重新定价。

引入做空机制也是金融市场定价功能的一个体现。这表现在融券量的扩大、转融通以及融资融券券种的广泛程度上。

央行引而不发的货币政策、美联储对于加息的暧昧态度以及美指的回调走势，均封杀了股指上行的上限，但只要股市杠杆机制一日没有清理，储蓄资金向股市转移的态势就不会减弱，股市就不会有真正的大幅下跌。这个时间区间内，板块之间的联动性有望减弱，投资者可以尝试融券做空创业板个股、继续持有某些高成长、低估值类品种。

 

5.2 债券市场：

中长期来看，考虑到美联储可能延后加息以及国内实体投资的增加，在没有新的政策干预的情况下（例如中国式的QE），收益率曲线将大致地呈现出熊市陡峭化特征，但这仅仅是目前勾勒出的一个远期特征。

对于5月份，由于中央与地方结构性改革的压力，中国经济的反弹企稳依然困难重重；5月债券市场对资金面和基本面的回归，大致可能呈现出间歇式的上涨状态。但与很多评论不同的是，我认为收益率曲线在5月进一步陡峭化的可能性不大，而可能重新呈现扁平化特征。

我们也同时可以勾勒出另外几个特征：

——目前商业银行的配置仍然趋于谨慎，因为看不清地方债券的定价；但是，从呵护债券配置的方面来看，地方债的定价不会太高；

——看好利率债更甚于信用债，但较高评级的城投债除外。

——利率债中，最好的券种无疑属于政策性金融债：

而利率债中，由于政策性金融债获得了央行的注资，可以明确其将脱离一般性商业银行的地位，重新获得“政策性金融”的称号。据悉这次注资是针对“一带一路”对境外基建项目提供贷款的需要。可以认为，此举相当于将政策性金融银行重新处于“类财政部”的设置，其信用也具有了国债的性质。

 

事实上，市场早已注意到了这一转化。纵观整个2014年，10年期国开债和10年期国债收益率之差就不断缩小（见红线，右轴），从130BP的高点（2014年1月30日）降至36BP的低位（12月25日）；但在2015年3月后，两者之差再度出现反弹，这种反弹很可能是3月国开债的供应量增加所致。

对于国开债与其他政策性金融债（进出口、农发行）来说，由于央行对农业发展银行明确地降准2个百分点，显示出国家财政对农业信贷的大力支持，因此农村发展银行债券收益率折价（相对于国开债）有缩水的趋势。对于进出口银行也是如此，其与国家开发银行的地位相若。因此，两者之间的收益率之差（蓝线、左轴）缩小并不奇怪。考虑到国开债在接下阶段的供应量，甚至国开债的溢价将转变为折价都有可能。

因此，政策性金融债是一个利率债中的较优选项，而农发行和进出口银行债券投资更佳。

 

——看好长久期产品甚于短久期

 

 

虽然对何时企稳仍存在分歧，市场已经形成了经济短期内不会反弹的共识。从工业增加值（同比）与10年期国开债的对比来看，两者几乎表现一致，当然也有时期内国开债收益率要滞后于工业增加值同比增速。从这一点来看，配置的天平似乎要倾向于长期债券一点。——这可能意味着收益率曲线重新趋于扁平化且整体出现下行之势。在利率下行重新得到确认的时候，银行配置需求也将重新拉长久期。

总而言之，我们可以期待货币市场资金利率（R007）保持在3%以下，但并不期待由此可以产生大量的低成本套利资金。银行选择配置债市很可能是因为5月的某个时点上理财产品监管的进一步强化，从而导致股市的资金流入债市。两者在某种程度上仍然呈现跷跷板效应，当股市表现颓势而市场上各种刚性兑付被不断打破，兜底政策不断退出的时刻，利率债可能是最终的赢家。这其中，又以长周期（7~10年）的政策性金融债更有投资价值，高评级的城投债也可能获得更大的关注。总之，一切都在随着监管政策、资金流向、利率市场化进程的改变而改变，整个市场在4月剩下的时间内和5月份获得间歇式的上涨机会。

 

5.3 大宗商品：

5月并不十分看好大宗商品的反弹。这基于以下几个原因：

1. 政府行政力量对经济的干预能力和程度下降；

2. 监管当局不愿意打压股市的配资、融资融券等投机作风；

3. 虽然美元指数开始下跌历程，但中国可能并不配合美国的宽松政策继而制定出自己的财政宽松政策，双方的经济政策已经开始呈现不协调；

4. 由于资本账户的逐步开放，大宗商品的波动性在增大，短期内尚不利于单边走势。