黑色金属连续大涨的背后，是反转还是反弹？
admin未知
对于煤焦钢黑色产业链，我们始终认为2014年价格行情的主导是焦煤、焦炭与铁 矿石供过严重过剩导致整个产业链成本塌陷所致，而2015年价格走向的主因则是我国 经济增速的下滑导致需求端恶化和政策救市的力度博弈。当前供给端在高成本矿企停 产减产挤压下开始收缩，而需求虽还在恶化，但预期在降准降息等众多利好政策面影 响下开始大幅好转，反映在期货市场上则是各品种期货价格上下波动加剧。需求端如 何演绎仍是后期操作的重要思路，因此我们要分析上也先从终端需求端变化再矿石与 钢材这样自下而上的方式。
（一） 宏观经济方面
（1）经济增速新低，经济寻底需政策加码。
GDP值：据国家统计局公布的第一季度GDP增速为7%，GDP增速低于2014年全年的 7.4%，同时增速也创6年来新低。从组成GDP增速的三驾马车来看，消费小幅回落，增 速从去年四季度的11.7%降至10.5%；投资方面继续下滑，增速从去年4季度的14.7% 降至13.5%；出口显著回落，增速从去年4季度的8.5%下降至4.6%。从3月份与前两个 月相比增长来看动能明显减弱，内外需大幅度回落，经济惯性下滑压力加大。 PMI值：4月23日公布的汇丰PMI值四月初值跌至12个月最低49.2，上月终值为 49.6。产出跌至荣枯边缘，新订单指数为一年内低点，反映内需疲软，投入产出价格 继续下滑，通缩风险显著。
工业增加值： 3月工业增加值同比5.6%，一季度累计增速仅为6.4%，工业在一季 度出现了异乎寻常的快速下滑，工业增加值进入新的增长中枢。从需求角度来看，工 业、出口和投资增速之间的关系更为紧密，投资中又主要以基建、房地产和制造业三 大投资为主，而从2008年开始，出口、制造业投资、房地产投资三大需求依次衰竭。 货币供应量：3月末M2同比上升11.6%，低于增速目标13%，3月新增社会融资总量 1.18万亿，贷款量质均有所改善，但是社融加速萎缩。从这个角度来看二季度金融数 据，地产和制造业投资很难有明显好转，政府需求是能否支撑起融资需求的核心变量。 各项主要数据均显示当前经济仍处加速下行之中，此前的刺激政策力度不足，
政策放松节奏过慢，当下若不加快宽松刺激政策，预计2季度将大概率延续下滑趋势， 经济下行和通缩形势严峻亟待宽松加码，因此我们也基本可以判后期的宏观政策是偏 暖为主，保增长的利好政策将不断出台。
（2）固定资产投资继续下滑，基建担托底重任
第一季度，我国固定资产投资同比增长为13.5%，较2014年4季度下降1.2%，其中3 月单月投资增速为13.2%，较1-2月下降0.7个百分点。从投资主体来看，1季度中央项 目投资回升而地方项目投资回落，其中中央项目投资单季同比增速从去年4季度的 -9.6%激增至12.8%；反映当前政府稳增长意愿加大，而地方项目投资单季同比增速从 去年4季度的16%小幅回落至13.5%。一季度基建投资增速反弹，托底经济下滑，一季 度基建投资增速由2014年4季度的18.9%反弹至22.8%，3月基建投资当月同比增速由 1-2月20.8%上升至24.5%，基建担经济托底重任。
（3）房地产投资增速回落，商品房销售有所改善，新开工仍低迷
房地产做为钢材下游最大的消费行业，其需求的增减直接关系到钢价走势，因 此给预重点分析。1-3月份房地产开发投资完成额增速为8.5%，增速比1-2月份回落 1.9%（如图8）。从销售面积、新开工和房地产投资3 月单月增速看，分别是-1.61%、 -19.49%和6.52%，商品房销售面积增速较前两个月缩窄，新开工面积和土地购置面积 累计增速略有下滑（如图9）。需求端数据同比降幅收窄，供给端保持低迷，除需求 端销售面积增速降幅收窄外，目前供给端新开工率和投资数据增速仍呈现下行趋势。
数据说明，虽然市场有所转暖，但当前去库存程度不足以刺激开发商继续加大投资。 其一，3月楼市整体环境向好，成交量反弹，房企采取积极销售策略，去库存化节奏 加快。其二，虽然去看三季度以来持续的放松或取消限购，放松限贷条件等政策松绑， 房地产市场需求有所回暖，但受制于高库存消化，房地产新开工仍滞后于销售显著改 善。
再从更领先一步的一些指标来看，国土部官网数据显示2015年一季度全国国有建 设用地供应9.48万公顷，同比下降20.4%。其中，房地产用地2.47万公顷，下降38.7%； 基础设施等其他用地供应4.47万公顷，同比增长0.6%。而从全国10大商品房成交面积 和30大中城市商品房成交面积来看，2015年2月分别为665.13万平方米和1635万平方 米，同比去年同期小幅增长56.46万平方米和124.97万平方米（见图10）。但从一线、 二线城市中十大城市商品房存销比（套数）来看，3月份存销比均再创新高
近期持续的政府政策已对购房者预期产生较明显的冲击，连续多次的救市信号 进一步加快了购房者的入市步伐，对需求形成提振。预计限购、首付与二套房首付下调的地产新政短期对地产销售有脉冲式的两个月左右刺激，预计4-5月份市场后有可 能出现较为明显的交易量反弹。但考虑到当前库存量较大，销售改善趋势恐难持续， 在此预期下，地产开发商将以去库存为主，对新开工投资仍将比较谨慎。
小结：从当前宏观经济面来看，经济下行压力依然加大，在前期政策仍未产生 效应前，预期第二季度继续创新低概率更大，相应新救市政策的出台也将相应加码（如 4 月 20 日央行一次性降准一个百分点）。对于钢材最直接的需求终端基建与房地产 行业来看，基建投资正在发力来替代因房地产行业的需求回落，但基建投资用钢材时 间周期相对于房地产周期至少慢半年左右，2015 年上半年因房地产行业走弱仍是钢 材需求回落的主要因素。
铁矿石篇
4月中旬以来铁矿石期货价格率先开始大幅反弹，并带动着焦煤、焦炭、螺纹钢 的共振上涨。行情反弹来的如此之快以致市场难以找到解释的原因，虽然前期我们分 析得知铁矿石价格短期内较为坚挺（见热点透视《矿价短期难跌，螺纹供需压力不减》 中解释为两个因素，其一是前期澳大利亚第四大矿山ATLAS为代表的非主流矿停产使 市场供给减少预期增加，其停产促使矿价在持续阴跌后产生短期刚性成本反应，资金 借机炒作。其二、目前钢厂在利润推动下开始扩产，从而导致钢厂对原料存在补库存 需求。但其反弹力度远远超出市场预期，从而引发多头主力逼仓、浙江系投机资金介 入以及券商系资金开始按美林投资时钟理论来配置实体资产传闻等等。但无论是阴谋 还是阳谋，前期最弱的铁矿石价格如此之大的反弹得分析下其价格逻辑是否发生改 变。
（1）矿山扩产力度有所减弱，供给端压力减少
近期几大主流矿山纷纷披露第一季度年报，从年报来看，各大矿山扩产力度均小 于预期。其中，巴西淡水河谷第一季度的铁矿石产量为7740万吨，与去年同期相比增 长4.5%；BHP第一季度铁矿产量6437.2万吨，环比增4.8%；力拓皮尔巴拉一季度铁矿 石产量7111万吨，同比增长12%，然而受飓风和雨天等天气影响，产量环比2014年4 季度降6%；FMG此前宣布，将停止扩产至年产2亿吨铁矿石的计划，维持目前年产1.65 亿吨的产能水平并继续削减成本，至此四大主流矿山扩产速度均低于预期。相比之下 以2015年4月10日澳大利亚第四大铁矿Atlas宣布停产（该矿山2014年实际产量为1266 万吨）消息较多，若加上其他非主流矿山的减产，总体粗略估计2015年国外中小矿山 将减少1亿吨以上的产量，供给端压力比预期较低。
国内方面减产也较为明显，其中，10日全国矿山产能利用率同口径为38%，环比 大降9.4%，库存161.89万吨，环比降5.01万吨；新增口径266座矿山产能利用率为 52.4%，环比大降12.76%；大中型矿山停产减产现象明显增多，国内矿山产能利用率 大幅下降，分地区来看河北、华南、华北地区下降幅明显。
（2）矿石成本仍处下降中与扩产竞争犹存
主动降成本与被动降成本：前期铁矿石普氏价格跌破50美元/吨的支撑关口，创 近五年多来的历史新低，价格低于大部分非主流矿的生产成本，并开始向主流矿成本 靠近。从2014年CFR中国成本方面来说，力拓和必和必拓的成本一般在36—37美元/ 吨，淡水河谷的成本在38—39美元/吨，而FMG成本最高，在50—55美元/吨，即已经 基本接近于第四大矿山FMG的成本价了。但得益于澳元与雷亚尔币的走软和油价下滑， 以及矿山自己压缩成本，现各矿山成本基本再下一个台阶，其中FMG表示，该公司去 年每吨铁矿石的生产成本只有19.50美元，目前FMG从采矿、运输到装船的成本（C1） 为25.9美元/吨，并不是市场猜测的48美元，目标2016财年计划现金成本为18美元/ 吨，目前实现的销售价为48美元/干吨。从总成本来说，换算成62品位矿，FMG的盈亏 平衡点为39美元。 若但从生产成本这一块来看，即使铁矿石一直维持在50美元/吨下 方运行，四大主流矿都能稳定盈利和通过扩产要抢占更大的市场份额。
相对于国外矿山的成本优势，国内矿山大部分处于亏损状态。国家出于战略性考 虑于4 月8 日国务院常务会议决定自5 月1 日起，依法适当下调铁矿石资源税征收比 例，减按规定税额的40%征收，本次政策规定资源税征收比例为原定税额的40%，每吨 矿10-25 元资源税征收范围计算，相应减少矿企吨矿成本约6-15 元。从经营的角度 来讲，资源税的下调有利于其改善短期经营状况，缓解因价格暴跌所带来的直接经营 压力。但这也一定程度上延缓了高成本边际产能退出的速度，从整个行业出清以及矿 石价格的反弹而言会产生压力。
因此，当前供给端的收缩程度主要取决于矿山自身对成本控制的程度和高成本 矿山因亏损减产停产速度来决定，价格也因主流矿山减缓扩产速度而有所回升。但笔 者认为，相对于巨额的固定资产投入成本与廉价的生产成本来说，后期继续扩大产量 生产的可能性依然较大。
（3）近期铁矿石库存、价格走势情况
2014年下半年，港口铁矿石库存量基本维持在亿吨以上的水平，年后开始回落较 快，截止到4月17日，国内港口铁矿石库存量为9695万吨，较上月3月20日回落10万吨， 钢厂在低库存与随用随采策略下期铁矿石库存可用天数回落4天至24天的较低水平。 随四月钢厂开工率回升，钢厂自身矿石库存量处于低位，在钢厂短期补库需求下，港 口库存量将呈继续下行之势，而在期货价格上涨带动下，钢厂抄底买货意愿再起。
截至4月24日，澳大利亚62.5%品位的纽曼粉矿价格为400元/吨，较前一周小幅 上涨15元/吨，与今年初相比累计下跌了105元/吨，在不到5个月的时间里，累计跌幅 达到-20.41%。不过近日开始出现一定企稳反弹迹象，其中普氏矿石价格涨幅最大， 至4月24日，普氏价格指数继续飚升3.75美元/吨至58.5美元，上周涨14.14%，创下3 月26日以来最高水平。上周铁矿石现货走势整体上表现外强内弱格局，周末不少矿贸 商捂盘惜售。但由此同时大部分评级机构对铁矿石后期走势都相对悲观为主，近期穆 迪已将铁矿石价格预期下调至40-50美元/吨的范围内，花旗也表示铁矿石今明两年的 平均价格将分别为45美元和40美元，低于先前预估的58美元和62美元，同时将2017 年矿价预估下调47%至39美元，2018年预估下调50%。
（4）铁矿石进口数据方面
据海关数据显示，3月份我国进口铁矿石8051万吨，环比增1257万吨；其中澳洲 5155万吨，增865万吨，巴西1448万吨，增210万吨；精粉675万吨，增183万吨，一季 度累计进口22707，同比增506万吨。随后期发货量的正常，铁矿石流量将持稳。
（5）当铁矿石前供需矛盾情况，
考虑到铁矿石基本用于冶炼钢材，钢铁行业在国家去产能化大战略下扩产速度 下降。据数据统计，2015 年1-3 月我国粗钢产量20010 万吨，同比下降1.7%；1-3 月 我国生铁产量17654 万吨，同比下降2.3%；生铁的增速回落也将对原料矿石的需求减 弱，若我们按1.6吨的铁矿石冶炼成一吨生铁来折算看，今年铁矿石供过于需的现象 大为缓解，其中铁矿石过剩数据去年下半年来一直维持在3000万吨上方，但今年3月 份开始下降到了1914万吨（主要是受国内春节矿山开工率较低和2月进口数据较少所 致）。考虑到3 月钢材下游需求启动不如预期，供需矛盾改善不显著，钢价延续跌势 致使盈利改善乏力，环保压力增大，进入4 月，下游需求加速回升，钢厂盈利的背景 下产量提升，从而使铁矿石的供需矛盾短期内有望进一步改善。但随国内矿山开工率 重启和海外进口数量的回升，铁矿石后期供需压力恢复成大概率事件。
（5）铁矿石期现升贴水情况
自从铁矿石期货上市以来，铁矿石期货价均远贴水于现货价格用于交割，主要 原因一方面是铁矿石供大于需求矛盾突出，市场对矿价走势看跌为主，另一方面市场 仍有钢厂（如沙钢）找到符合标准的较差矿石（如津巴布韦矿）用于交割，故期货一 直贴水于现货。上周期货价格大幅拉涨后，期货价格开始升水于现货价格（如下表， 青岛港的PB粉与印粉），按基本面分析港口库存量巨大，为何还能期货升水于现货， 实体产业户为何不卖出套保，可能主要有以下原因：（1）港口库存量虽大，但经过 去年矿贸商的洗牌后，除了3000多万吨用于融资的僵尸矿外，更多的库存逐渐积累到 部分巨头手中，短期内买货交割并不容易，2月份国产矿与进口矿数量较低，供给缺 口小；（2）年前钢厂都保持随购随采的策略为主，自身库存相对较低，在高炉开工 率上升下，原料存在补库需求，铁矿价格稍稍一涨，抄底补库存心态容易发生，所以 本次行情的爆发以铁矿石1505作为先锋点燃。
小结：总体来看当前矿石过剩压力并不大，主要受益于2月进口量与国产量回落较 快，总铁矿石供需平衡表也因2015年国外中小矿山将减少1亿吨以上的产量和四大矿 山可能不扩产可能而好于预期。不过笔者还是认为主流矿山在前期固定资产投额较 大，生产边际成本却较低的背景下，真正达成减产保价的可能性很小，在国内经济没 有苏复的情况下，铁矿石反弹的空间也相对有限，压力位在60-65美元区间。
钢材篇
（1）黑色产业链固定资产投资继续收缩，供给弹性变小
随近几年国内钢材价格的大幅下跌，国家对高污染、高耗能产业的压制，使得钢 铁行业固定资产投资增速近年来一直处于下行之中。2015年3月黑色金属矿采选业累 计同比下降12.3%，而黑色金属冶炼及压延加工业累计同比下降5.4%，继续呈回落态 势。后期钢材行业新增产能的投放大为减弱或可忽略不计。
（2）粗钢产量维持较高位，供给上并没有明显减少
2015 年1-3 月全国粗钢日均产量222.33 万吨，同比下降1.7%，粗钢总产量 20010 万吨，同比下降1.7%；1-3月钢材日均产量296 万吨，同比增长2.5%，钢材总 产量26640 万吨，同比增长2.5%。3 月因钢材下游需求启动不如预期，钢厂库存高企， 环保压力增大，加之盈利恶化，1-3 月统计局产量同比降幅明显。但进入4 月，随3 月环保力度减弱，消费旺季来临，下游需求加速回升，粗钢产量将有所回升（这点我 们可看钢厂开工率变化，3月下旬全国高炉开工率为83.84%，4月中旬上升到86.46%； 河北高炉开工率为86.03%，4月中旬上升到了90.16%）。钢协统计4月上旬重点钢企粗 钢日产169.48万吨，环比增5.05%；全国估算值为225.7万吨，环比增7.84%。
（2）粗钢产量维持较高位，供给上并没有明显减少
2015 年1-3 月全国粗钢日均产量222.33 万吨，同比下降1.7%，粗钢总产量 20010 万吨，同比下降1.7%；1-3月钢材日均产量296 万吨，同比增长2.5%，钢材总 产量26640 万吨，同比增长2.5%。3 月因钢材下游需求启动不如预期，钢厂库存高企， 环保压力增大，加之盈利恶化，1-3 月统计局产量同比降幅明显。但进入4 月，随3 月环保力度减弱，消费旺季来临，下游需求加速回升，粗钢产量将有所回升（这点我 们可看钢厂开工率变化，3月下旬全国高炉开工率为83.84%，4月中旬上升到86.46%； 河北高炉开工率为86.03%，4月中旬上升到了90.16%）。钢协统计4月上旬重点钢企粗 钢日产169.48万吨，环比增5.05%；全国估算值为225.7万吨，环比增7.84%。
（3）库存继续向钢厂转移，警惕终端补库存引起的价格上涨
从近几年社会库存比较来看，今年社会库存量较2012、2013与2014年都更少，主 要原因是钢材价格的漫漫熊市使不少贸易商选择退出，现存的以快进快出方式进行经 营，以及以往钢贸蓄水池功能大为降低。钢材库存压力逐渐向上游钢厂转移，钢协统计4月上旬重点企业钢材库存为1646.8万吨，旬环比增加101.62万吨，预计中下旬继 续回升。若简单测算一下当前总库存量同往年相比减少如何，以2015年4月17日螺纹 钢、热卷、线材、冷轧和中板五大类主要钢材社会库存量总和为1420.82万吨，加上 钢厂自身库存1646.8万吨，合计3067.62万吨，较2014年同期的3314.12万吨与2013 年同期的3659.79万吨，均表现较少的压力。同时我们也得看到正因为社会库存较低， 库存向钢厂转移集中，随经济的复苏也得警惕终端补库存引起的价格上涨。
（4）钢材价格走势与钢厂盈利水平变化
年后以来，钢材价格波动较大，唐山地区普方坯价格从年初跌破2000元/吨关口 后，市场表现出较强的抄底心态，从而带动钢坯小幅反弹到3月中下旬的2160元/吨， 钢厂方面也因上游原料跌幅较大，盈利水平大为改善，高炉开工率也相应提高。3月 中旬唐山钢坯最低格时，钢厂吨钢亏损为254元/吨，进入四月份，钢厂利润开始回升 到盈亏平衡点，其中4月24日钢坯利润约为30元/吨，预计在钢厂的利润推动下，钢厂 高炉开工率有望保持当前水平并仍有小幅上升空间。
（5）出口需求面临下降压力
2014年出口量的大幅增加成为分流国内钢材销售压力的重要渠道。但随国际贸易 摩擦的增加，以及今年取消含硼钢材的出口退税补贴，从而使出口量快速回落，2015 年3月我国钢材出口量770万吨,环比2月下降10万吨，创最近九个月新低。1-3月我国 钢材出口2578万吨，与去年同期相比增长40.7%，预计后期出口需求量面临下行压力。
（6）期货升贴水情况
据中联钢在4月中旬交割品牌价格研调来看，符合交割要求的华北地区敬业钢厂 出货价格较低为2170元/吨，运至徐州库运费约210元/吨，过磅后的注册成本价为2380 元/吨。相对于近月合约1505的收盘价2305元/吨高出80元/吨，但考虑到交割品质较 差，规格单一，以及交割经验来看只有期货贴水于现货150左右多头接货才能保持利 润空间。随着1505合约临近交割，期现价格将趋于逐步回归，而当前1505近月合约仍 有11万手的持仓，上期所公布已注册仓单为119899吨，随后期仓单的新增，本次交割 量有望创历史新高，后期重点关注近月合约价格走势。
小结：钢材新增产能相对有限，但产能并不代表产量，产量上升空间仍然存在， 当前钢厂扩大产量的动力犹存，钢厂库存压力方面也始终存在。后期终端需求的变化 才是决定钢价走势的主因，在出口与房地产需求面临回落的背景下，基建投资成为钢 材需求的主要领域。
总结与投资建议：
尽管自 2014 年开始，政府就通过追加铁路投资额客、定向降准、减少中小微企 业税负、放开房地产限政策等政策来救市。今年更是在降息、降准、降低房地产首 付比例的同时，推出一带一路、自贸区建设等领域发力。但目前中国经济状况仍在 持续恶化过程中，国内需求继续疲软，未来通货紧缩的压力持续加大，预计财政支 出也会有所增加，更多稳增长的投资将会陆续出台，宏观政策面上继续偏暖运行为 主。而黑色产业链各品种自身基本面仍没有完全改善，特别是房地产需求这一块还 处于恶化之中，基建投资替代房地产用钢需求时间点还未到，黑色链的反转行情应 还没有基础，笔者认为还只是反弹而不是反转行情，重点关注近月合约交割后的价 格走势。
投资建议：考虑到经济政策面偏暖与黑色链自身基本面偏弱相悖，国内经济又处于 筑底阶段，短期黑色链期价波动将加剧，注意仓位与资金的管理。
将要用钢材终端用户：考虑经济下半年后期或将筑底，大宗商品价格有望回升， 可开始在期货市场分批进行买入套保（如远月合约 RB1601 的 2350 下方）。
铁矿贸易商：目前铁矿石期货价格大幅拉涨，有现货矿贸易商可卖出套保，提前锁定利润（如近月合约 1505 的 460 上方）。 机构或个人投资者：多头在短期资金流与看涨情绪较浓之际，逢低做多为 主。空头暂回避其锋芒，等待拉高后的做空机会（如关 注周 K 线 M20 日均线压力位） 跨品种套利：多矿空螺纹择机平仓离场，等待钢厂高炉开工率回落、 环保政策或港口库存增加等事件发生而布局多螺纹空矿 石机会。
微信扫码二维码 “零佣金”期货开户
