终端需求青黄不接，焦煤、焦炭大趋势仍将维持弱势
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——焦煤、焦炭期货策略投资报告
要点与建议
1、2014年焦煤焦炭市场总体呈现一路下行格局。一季度受钢厂需求较低，煤焦处于去库存阶段，期价一路下行；二季度受到钢材消费旺季的影响，煤焦价格小幅反弹，焦煤指数反弹至900一线，焦炭指数反弹至1277一线；随后，随着宏观经济形势和房地产终端的不景气，钢材市场转入漫漫熊市，煤焦价格也一路震荡下行。总体来说，焦煤期价2014年可谓是漫漫下跌路。
2、炼焦煤供应压力不减，产量增速放缓。十一五期间，煤企盈利大幅提升，催生了煤炭行业的固定资产投资。鉴于固定资产投资的惯性，十二五期间，煤炭行业固定资产投资额仍然居高不下。十二五前三年，煤炭行业固定资产投资额年均超过5000亿元，前三年的累计投资额高达1.55万亿元，超过十一五期间的1.25万亿元。这些固定资产投资产生的产能在2010年后逐步释放，2012-2014三年每年我国新投产的煤矿产能在4亿吨。
3、预计2015年我国炼焦煤产能和产量还将继续增加，但在国家煤炭限产政策影响下，预计产量增速将减缓，我们预计2015年全国炼焦煤产量为59074万吨，较2014年增产2%。
4、从全国样本企业焦化厂开工率来看，近几个月来焦化企业开工率基本保持平稳水平运行，焦企开工率的稳定也使得焦炭供应相对平稳，焦炭生产方面的供给压力相应回落。
5、焦企各环节库存压力的大幅下降使焦企出货压力减小，支撑着下半年来焦炭现货价格的企稳表现。考虑到钢厂在当前利润尚可的影响下产量也难以下降，后期也基本可预期焦炭需求至少保持前期水平不变。
6、2015年预计焦煤焦炭还处于弱势；焦煤焦炭期价一季度弱势，二季度不排除面临小幅反弹，三季度再度转弱，且出现年内低点，四季度企稳。考虑到明年全年焦煤焦炭价格仍处于相对偏空格局，因此操作上建议关注2015年初以及二季度末的逢反弹抛空机会。
第一部分：2014年焦煤、焦炭市场行情回顾
2014年焦煤、焦炭市场总体呈现一路下行格局。具体来看，一季度受到春节终端市场停工影响，钢厂需求较低，煤焦处于去库存阶段，期价一路下行，3月底焦煤指数最低跌至784；二季度，受到钢材消费旺季的影响，煤焦价格小幅反弹，焦煤指数反弹至900一线，焦炭指数反弹至1277一线；随后，随着今年宏观经济形势和房地产终端的不景气，钢材市场转入漫漫熊市，煤焦价格也一路震荡下行，在11月达到年内低点，焦煤指数触及743一线，焦炭指数触及1018一线。总体来说，双焦期价2014年可谓是漫漫下跌路，一路不见底。
焦煤、焦炭作为需求拉动型的品种，在经济增速放缓的背景下，需求端从宏观的角度看难有好的表现。APEC会议期间，环保政策限产影响短暂。为保障APEC会议期间的空气质量，环保部门加大了会议周边地区污染源的控制。会议期间，区内所有钢厂烧结机、轧线全部停产，相关焦化厂限制生产，反映在生产端产量出现较明显的下降。10月下旬，重点会员钢企粗钢日均产量163.15万吨，比上旬降低7.46%；生铁日均产量156.75万吨，比中旬日均减少8.96%。因此，短期内钢价出现一定幅度的上涨，其中螺纹钢上涨幅度100元/吨左右。但是，销售并非出现明显的提振。随着APEC会议的结束，11月上旬钢价开始松动继续下移。低迷的钢材需求使钢厂对上游煤焦的需求疲弱，补库意愿不强。因此，反映在煤焦价格上随着10月份钢材价格的短暂上扬带动煤焦出现20~30元/吨的小幅上涨，但11月上旬开始煤焦企业虽有涨价意愿但钢厂接受程度依然很低。因此，APEC会议的影响短暂，后市低迷的需求依然压制钢材进而使煤焦持续疲弱。关税政策效果有限。为提振煤炭价格，国务院批准调整煤炭进口关税，10月15日起恢复焦煤和无烟煤等煤种3%~6%的最惠国税率。随着政策的推出，国内相关煤企几乎同期涨价。与此同时，相关进口贸易公司煤炭进口业务变得谨慎并导致进口焦煤港口库存快速下跌。其中，京唐港焦煤库存由10月初的231万吨快速下跌至11月中旬156万吨左右。在长期的宏观经济增速换挡周期中，在下游消费持续低迷的大环境下，煤焦作为明显过剩行业的黑色金属产业链上游难以独善其身，价格的进一步回落将不可避免。因此中长期内仍然持续看空焦煤焦炭期货。
第二部分：2015年焦煤焦炭市场基本面展望
1、炼焦煤供应压力不减，产量增速放缓
煤炭行业整体发展主要靠资金拉动。十一五期间，煤企盈利大幅提升，催生了煤炭行业的固定资产投资。鉴于固定资产投资的惯性，十二五期间，煤炭行业固定资产投资额仍然居高不下。十二五前三年，煤炭行业固定资产投资额年均超过5000亿元，前三年的累计投资额高达1.55万亿元，超过十一五期间的1.25万亿元。这些固定资产投资产生的产能在2010年后逐步释放，根据矿井建设周期，2012-2014 三年每年我国新投产的煤矿产能在4亿吨。
伴随着新产能的投放，运力问题也将在十二五期间解决。2014年神朔铁路预计提升运力 3000万吨。2015年也有新增的铁路运力。晋中南铁路将通车，考虑磨合期，预计可完成煤炭运量1亿吨。张家口至唐山的铁路也将通车，预计可完成煤炭运量1亿吨。这些数字难以让人对近几年煤炭价格上涨产生希望。
2、焦煤产量料小幅增加，未来煤炭行业产量增速将有所放缓
从煤炭企业经营情况来看，2013年以来，由于煤炭价格持续下跌，导致煤炭行业盈利情况持续下降，亏损企业比例持续上升，2014年9月煤炭亏损企业占比达到29.5%，创历史新高。由于煤炭企业经营情况不佳，部分煤企，特别是民营中小煤企面临减产甚至倒闭的风险。这也影响到煤炭行业的固定资产投资，2014年年初至 9 月份,煤炭行业固定资产投资累计 3560亿元,同比下降3.80%。而从2014年产量情况来看，全国原煤产量和销量就已经出现了增速下降的局面。因此，我们认为，未来煤炭行业的产能投放力度将有所减弱。但由于煤炭产量基数较大，2015年整体产量不会减少，产量增速有所放缓。对于2015年炼焦煤产量，国内关注依旧集中在山西。山西省统计局10月27日召开的2014年前三季度全省经济运行情况新闻发布会称，前三季度，山西省主要工业产品煤炭产量呈现上升，与去年同期相比，煤炭产量增长2.1%。据测算，山西省煤炭产量2014年1-9月累计完成71411万吨，同比增加1473万吨。山西由于资源整合后，大型煤矿较多，再加上整合矿逐步投产，使得地方及重点整合型煤矿煤炭产量增加。从山西的情况窥探全国，预计2015年我国炼焦煤产能和产量还将继续增加，但在国家煤炭限产政策，投资热度下降等因素的影响下，预计产量增速将减缓，我们预计2015年全国炼焦煤产量为59074万吨，较 2014 年增产2%。
3、炼焦煤进口量或小幅减少
随着2008年炼焦煤实施进口零关税，我国炼焦煤进口量逐年扩大。但从2013年开始，国内煤价大幅下跌，进口煤炭价格优势有所减小，进口量也开始减少。2014年1-8月，我国炼焦煤进口3992万吨，累计同比下降16%，按照每月500万吨水平计算，预计全国炼焦煤进口量将达到5992万吨。
从具体国家来看，澳大利亚取代蒙古再次成为我国炼焦煤进口第一来源国，进口比例接近40%。虽然今年10月9日，财政部网站显示，经国务院批准，自2014 年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%、5%的最惠国税率，使得进口煤成本提高，也使得市场担心未来进口煤数量将进一步大幅减少。但随后10月底从在北京召开的APCE财长会议上传出消息，澳洲财长表示有信心在年内和中国达成自由贸易协议，在中澳双方达成自由贸易协议之后，澳洲煤到中国有望恢复零进口关税待遇。此前，更有外媒消息称，中国和澳洲双方已达成恢复澳洲煤进口零关税的协议。因此，我们预计恢复关税的相关政策将不会对2015年的进口煤炭产生太大的影响，但鉴于国内煤炭价格大幅下行，进口煤成本优势已不如前期，预计2015年炼焦精煤进口量还将小幅下降 15%，全年进口量在5100万吨左右。
4、焦炭供给增速减缓，焦炭库存下降较快
虽当前焦企在副产品焦化工品上利润尚好，导致焦企经营状况良好，但经焦价经前期的大幅走低后，焦企开工率并没有因利润的好转而增加，而是保持在较固定的水平范围内。从全国样本企业焦化厂开工率来看，近两个月来焦化企业开工率基本较同一水平运行，12月19日，其中产能小于100万吨的开工率持稳为81%，产能在100万吨-200万吨的开工率为79%，产能大于200万吨为88%，11月上旬受APEC峰会影响稍有回调，但整体表现较为平稳走势。焦企开工率的稳定也使得焦炭供应相对平稳，9-11月国内焦炭产量分别为4012.17万吨、4065万吨和3966万吨，基本没有多大的变化，整体来看，近几个月生产方面的供给压力相应回落。
在焦企产量平稳的同时，各环节中的库存量也同样回落较快。焦化企业自身库存方面：年内焦企库存一直处于下行通道之中，当前焦化企业的库存也较低，12月12日，华东、华北等六个地区独立焦化厂库存总和为5.7万吨，较年初3月的19.71万吨下降了14.01万吨，处于近年来的低位。焦企库存压力的大幅下降使焦企出货压力大幅减小，支撑着下半年来焦炭现货价格的企稳表现。从流通中的港口库存来看，天津港库存前期一直处于上升趋势，近期开始表现较快的回落走势。12月12日几个主要港口焦炭库存量如下：天津港175万吨、连云港26.9万吨、日照港34万吨，分别较8月最高位的314.6万吨、33万吨和33万吨下降了139.6万吨、6.1万吨和上升1万吨。三港口库存总量为235.9万吨，较8月380.6万吨大幅回落144.7万吨或38%，下降的趋势非常明显。
前期港口库存方面一直处于历史高位，目前库存却大幅下降，一方面是由于近期国外增加对华焦炭釆购力度，如法钢联、英钢联、美钢联、土耳其、波兰等国家原来从乌克兰采购焦炭，现都转向从中国进口，对天津港库存依赖提高，作为焦炭贸易库存最重要的天津港焦炭库存下滑非常快，另一方面，天津港焦炭货源主要来自山西及河北地区部分焦企，除部分出口及交割外，大多货源发往华东地区钢厂。
5、焦炭价格下半年来长期持稳
上面的分析可知，当前焦企扩产积极性不高，自身库焦炭存较低，流通中库存也处于下行通道之中，焦企近几月来挺价意愿较强，11月5日，山西焦协会议召开，建议焦化企业适度上调焦炭价格，据了解，参会焦化企业多数赞同50元/吨的上调幅度，但后来不了了之。伴随焦炭库存的变化，焦炭现货价格也表现先跌后企稳走势，自从7月份以来，焦炭主流价格基本一直保持持稳走势，其中，唐山地区二级冶金焦含税到厂价从年初的1320元/吨下降到6月的1065元/吨后一直保持不变；天津港准一级冶金焦到厂含税价从年初的1485元/吨下降到6月的1155元/吨后一直保持不变。
6、下游需求尚可，钢厂原料低库存利多焦炭价格
出口需求情况：据海关总署数据显示，2014年11月全国焦炭出口量94万吨，2014年1-11月份我国出口焦炭749万吨，同比增长91.1%。焦炭出口市场呈现恢复性增长态势，焦化企业积极开拓国际市场，拓宽企业销售渠道增加了焦炭的需求量。
国内需求情况：今年以来，下游钢铁行业的新增产能增速大幅减少，导致日均粗钢产量增速放缓，但整体产量保持较高位，据国家统计局数据显示，2014年11月全国粗钢日均产量211万吨，环比下降3.13%，持续三个月下滑；1-11月我国粗钢产量74867万吨，同比增长1.9%，预计2014年粗钢总产量为8.14亿吨左右，较2013年的7.79亿吨小幅增长4.4%，较去年的粗钢增速7.5%小幅下降。考虑到钢厂在当前利润尚可的影响下产量也难以下降，后期也基本可预期焦炭需求至少保持前期水平不变。
从钢厂的焦炭可用天数库存来看，钢厂库存继续小幅下降，12月19日可用天数较10月初再度下降1天到8天的历史低水平，可见钢厂焦炭库存也相对处于低位。
国内方面经济增长的下行调整尚未完全结束，但中枢可能逐步靠拢潜在的止稳区间。伴随过去两年经济下行阶段不确定性风险的显性化释放，宏观经济对于企业盈利、去金融杠杆以及债务风险等的负面冲击正在逐步收敛。2015年宏观经济增长仍然面临一定的下行压力，预计明年GDP的增速将回落至7.0%-7.1%的水平。其下行的压力可能主要来自于投资增速进一步的回落，尤其是地方政府资产负债表扩张受到约束后的政府项目投资增长的放缓；房地产与制造业部门可能仍有一些调整，但其幅度将会较2014年有所收敛。从增长的节奏看，经济的下行压力可能主要发生在明年上半年。随后伴随着房地产与制造业调整的收敛，宏观增长下行的冲击减弱。从经济总量的角度看，需求端的萎缩与供给端的去产能调整，带来的经济下行压力可能仍将延续，供需的调整与资产负债表的约束，进一步反映在物价与信用层面。2015年物价仍将有一定的回落，伴随着货币政策的进一步放开对于降低实体融资成本的利好，信用端的适度改善或许可以期待。从经济调整的结构来看，本轮经济下行周期自2011年以来，先是市场化最高的私人制造业部门呈现快速的下行，然后是资产价格刚性相对较强的房地产部门在2014年的显著调整，预计在政策的对冲下，明年上半年地产投资的下行调整将逐步收尾，最后可能是政策主导的地方政府部门资产负债表的调整，我们预计明年经济下行的压力可能更多来自于政府资产负债表扩张放缓下基建投资的回落。
房地产仍处库存去化周期，其中2015年下半年起进入库存去化下半程，房地产投资增速将由2014年的约14%继续下滑到个位数，约3-5%，如果稳定不力，出现负增长也有可能。由于2015年处于基建复苏的初期，但基建复苏会受到地方财政普遍缺乏资金投入的制约，基建复苏能与房地产投资显性下行形成部分的对冲。因此，预计全年固定资产投资增速将由2014年的约17%继续微降到15-16%。房地产投资下行与基建投资增速的剪刀差将继续扩大，2015年固定资产总投资额增速能保持基本的稳定，凸显现行中国经济还离不开投资的稳定。
一系列的经济数据显示，中国经济面临较大的下行风险，而中国央行所传达出的宽松的货币政策信号未能有效消除经济下行担忧，即便在11月21日实行非对称降息之后，煤焦钢企业未能明显受益，在一定程度上仍限制焦煤反弹。至于本身的基本面，焦煤因限产政策及进口煤炭关税的上调，令其供应量同比明显下滑，炼焦煤价格或延续反弹，需求方面，国内钢铁企业需求虽整体维持低迷状态，但受益于上游铁矿石价格的持续下滑，今年钢铁企业却仍实现盈利，有望继续维持较高的开工率，从而保证了对焦煤焦炭的需求。不过此外，也需警惕短线钢材市场季节性淡季的打压，从而限制焦煤的反弹空间，令其延续震荡走势。
笔者预计焦煤焦炭还处在缓慢去库存的阶段，价格也处于弱势；一季度末二季度，由于下游开工的恢复，钢材需求进入旺季，下游钢厂开始补库，因而煤焦价格也进入一轮反弹；三季度，钢材市场再次转入淡季，对于煤焦的需求量有所下降，煤焦价格再次转弱；四季度，由于冬储等因素，下游钢厂焦化厂再次进行补库，煤焦价格企稳。因此，我们预计，2015 年焦煤焦炭期价一季度弱势，二季度不排除面临小幅反弹，三季度再度转弱，且出现年内低点，四季度企稳。考虑到明年全年焦煤焦炭价格仍处于相对偏空格局，因此操作上建议关注2015年初以及二季度末的逢反弹抛空机会。
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