煤焦钢10月月报：十一节后可布局焦炭多单
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1、利率下行持续刺激利率资产价格，SLF5000亿的政策推出显示出9月末流动性紧张，在每月资金净投放稳定的格局下，我们认为四季度继续倒逼政策的压力继续存在，后市推出定向降准、PSL等政策的概率加大，甚至可能出现更大规模的刺激政策。
2、钢厂利润大幅亏损，钢坯价格处于10年来低点，部分钢厂出现减产甚至停产，库存的攀升以及需求端的弱化使得钢厂利润趋于下行，成本支撑或逐步开始显现，原材料持续强于终端。
3、矿石国庆前小幅补库，但后市去库存压力依然较大，受制于国内矿山成本支撑，下跌空间或有限；焦煤受减产影响供给端压力偏小，限产效果有待关注；焦炭在低库存、高开工影响下继续运行在主动增库存格局中，其基本面相对较好。焦煤、焦炭价格或已见底。
4、鉴于后市潜在的政策预期，四季度不建议继续做空黑色产业链，空头头寸可逐步离场，买原材料卖终端策略可在10月继续尝试，激进投资者可节后试多焦炭。
一、观点
9月较为紧张的流动性倒逼央行出台SLF政策进行缓解；国债价格持续攀升，长端利率继续趋于下行，利率资产价格或持续受到刺激；在每月资金净投放数量稳定的格局下，后市继续推出微刺激政策的概率依然较大。钢厂的大幅亏损和资金链的紧张导致部分钢厂出现停产现象，行业集中度提高的情况下市场开始逐步转为边际成本定价，成本对于价格的影响开始凸显；钢厂库存持续攀升，钢厂利润仍将趋于下行。国庆节前铁矿石补库不及预期，四大矿山对国内矿山产能的“挤出效应”较为明显，普氏价格或在80美金附近获得支撑。焦煤价格继续受到减产预期的影响，产业链中继续表现相对强势，而焦炭在高开工、低库存格局下后市继续主动增库存格局。四季度不建议做空黑色产业链，空头可逐步离场。
二、钢材需求
1、固定资产投资与基建投资情况
受房地产开发投资大幅走弱影响，固定资产投资仍在下行。而8月基建投资增速继续回落，显示前期的刺激政策拉力缺乏持久性与稳定性。宏观经济复苏偏弱的格局下，预计未来将有更多的后续刺激政策出台，铁路投资有望加速，加上铁路土地综合开发政策的实施，将是下一轮基建投资发力的重点。而SLF5000亿的投放，更多地是为了对冲季度末现金流动性的紧张，预计后市将会有更多的类似定向降准和PSL等货币微刺激政策的出台。
2、房地产开房投资与房地产开施工情况
房地产开发投资增速小幅下行，房地产新开工面积和施工面积也呈现下行趋势。目前，实施限购的46个城市中，仅有9个城市未放开限购，伴随房产商回笼资金和主动去库存的意愿，商品房销售总体表现为量增价跌。值得注意的是，在房地产下行和多地房市仍存在库存压力的背景下，对从销售好转到新开工的恢复这一过程，不能机械地以过去的经验来看待，两者之间的联系或将有明显的削弱，地产需求有进一步减弱的迹象。
3、出口
由于前期钢材贸易争端的增加，预计将来钢材出口无法延续上半年的强势。从出口钢材品种结构上看，板带材占比较多，收到的反倾销影响较大，螺纹钢出口占比较少，受影响应当并不明显。
三、供给
1、利润
由于原料的企稳和钢材价格近期走弱，钢厂生产利润近期有明显的下降。螺纹按成本即期折算已经小幅亏损，热轧卷板也开始亏损；而螺纹按成本滞后四周计算，价格目前已经大幅跌破成本线。
由于近期螺纹钢现货的需求疲软，导致唐山普碳方坯出厂价同步受到打压。目前唐山Q235方坯出厂毛利已经大幅亏损。螺纹钢和钢坯利润的下降，后市必将在钢厂的开工和产量上有所反应。
2、开工与产量
虽然近期利润水平出现明显亏损，但前期在尚且可观的利润驱动下，钢厂开工保持稳定。我的钢铁网调研数据显示，全国163家钢厂高炉开工率维持在91%以上，唐山地区钢厂高炉开工率为93%以上。虽然高炉开工率已经接近去年高点，但由于今年上半年开工是处于逐步上行的状态，所以整体上2014年1-8月的粗钢、生铁和钢材产量增速并不高。9月上旬和中旬，全国粗钢日均产量和重点钢厂产量都保持平稳。
3、库存
9月以来，重点钢厂库存同比增速不断抬升，显示下游需求较弱的背景下，钢厂库存有被动增加的趋势。
钢材社会库存小幅下降。由于今年钢材社会库存部分向钢厂转移，导致整体库存水平低于往年。并且这种特点以后或将成为常态，过去的钢贸商季节性备货需求或许也将受到明显削弱。螺纹钢社会库存总体平稳，而热轧卷板的社会库存显著低于历史同期水平。
今年1-9月的粗钢、生铁、钢材产量增速并不高，目前钢厂高炉开工率维持在高位，钢厂库存有增加的趋势。眼下钢市的主要矛盾来自需求的萎缩，钢价期现齐跌的情形下，螺纹和钢坯的生产利润都受到大幅挤压。利润的下降将来可能会迫使钢厂开工高位回落，从而抑制钢材的供给压力。钢厂库存的增加，可能在一定时间内对钢材价格保持持续的压制，不过随着新的稳增长政策出台，如铁路投资和铁路土地综合开发的加速，可能使得需求有所改善。此外，随着限购的放开，房地产也有望出现一定回暖。
我们预计，未来一段时间螺纹并不存在大的利空因素，但需求冲击和库存的压力仍然持续一段时间，钢厂的利润将继续受到挤压，做空虚拟钢厂利润依然是一个可行的套利选择。
- 铁矿石
港口库存的大幅下降，笔者认为主要存在两方面原因。第一个是供给因素，上周北方港口铁矿石到港量有小幅回落，这与两旬前澳矿发货量较小相吻合。从后期的发运数据来看，近期澳矿发货量增幅较前期有所放缓，从供给层面考虑，我们维持之前的研判，港口铁矿石库存短期或延续下降。
港口库存大幅下降的第二个因素应该是需求。在矿石价格持续弱势格局下，钢厂铁矿石库存可用天数近半年来出现明显下降，特别是内矿库存已降至历史最低的11天，而外矿库存也维持30天以下的较低水平。而另一方面，生铁产量依然维持高位，对铁矿石的需求减幅有限。综合看来，钢厂铁矿石库存的持续下降使其短期补库的概率不断升高，矿石继续杀跌风险很高。
随着铁矿石价格的不断下行，国内矿山的开工率整体持续下降，且规模越小的矿山开工越低。近三个月，大型、中型矿石的开工率基本维持平稳。
近三个月的产量数据与开工数据相吻合，国产矿的产量竟然还继续增长，这可能是由于国内极少数低成本矿石依然处于增长周期中。从这个角度看，四大矿山增产挤压高成本矿企的路还很长，矿价长期下跌空间依然较大。
2014年二季度，四大矿山铁矿石产量再创新高，而铁矿石销售利润却纷纷大幅增长。在四大矿石以低成本矿占领市场，以量保价的战略格局下，后市铁矿石供给端压力还将进一步增大，矿价长期继续承压。
五、焦炭、焦煤
目前国内大中型钢厂焦炭库存持续下降至9天，低于14天平的均水平；炼焦煤库存也持续下降至18天，处于 17天的历史平均水平，整体来看，焦煤库存正常、而焦炭库存偏低，总体呈现下降趋势，未来焦炭库存继续下跌空间不大，钢厂存在补库预期。
9月，由于出口价格好转，焦炭价格稳定偏涨，同时上游原料焦煤市场弱势运行，焦化企业成本压力减轻，开工率稳定回升，截至9月19日，产能在100万—200万吨的焦化企业开工率在75%，产能大于200万吨的焦化企业开工率在89%。伴随着成本的降低，焦化厂综合利润率大幅好转，目前唐山地区综合利润率为12.26%，山西地区综合利润率为3.84%，处于历史较好水平。
中钢协数据显示，9月上旬我国重点企业粗钢日均产量为179.50万吨，较上一旬上涨7.05%；9月中旬会员企业粗钢日均178.7万吨，较9月上旬降0.46％。总体而言，由于生产仍有一定利润，当前钢厂减产仍不明显。另统计局数据显示，今年1—8月我国粗钢同比增产1394万吨，但粗钢净出口同比增加1555万吨，国内市场资源供应量呈负增长态势。整体来看，粗钢产量同比增速已经出现明显下滑，但国内需求萎缩的速度更为明显。截至9月16日，样本钢厂的高炉开工率较上月同期继续减少0.3%，至89.84%。由于目前钢企开工率保持较高水平，钢厂对于焦炭等原料的需求仍然保持高位，同时焦化厂受环保因素制约小幅限产，伴随局部地区供需矛盾的缓解，焦化企业出货较好，厂内库存较少，同时由于即将进入10月长假，焦化厂开始对焦煤小幅备货。
目前焦炭出口报价不断攀升，特别是9月中旬开始，来自日本和印度的订单需求较好，出口市场的转好带动港口库存不断下降，作为焦炭贸易库存最重要的天津港9月以来库存也随之有所减少，截止9月19日，港口库存下降至279万吨。
总体来看，本月国内焦炭市场整体维稳运行，价格暂无明显波动，成交情况良好，焦企开工率依旧处于相对低位水平，市场供应压力难以缓解 ，下游钢厂对焦炭需求暂稳，焦企均无库存压力，部分企业基本无库存，低位的开工率及较低的库存对焦炭市场形成有力支撑，市场看涨氛围逐日浓厚，但下游钢材市场运行情况依旧不容乐观，也对上游焦炭市场反弹形成较大阻力，短期内焦炭市场维稳运行为主。
本月，国内炼焦煤市场维持稳定。终端钢材市场需求支撑有限，后期价格上涨动力不足。煤企销售情况相比前期变化不大，部分中小企业由于销售压力较大，开始自主限产或以销定产。目前市场限产、控制进口等政策已经下达，后期执行效果还未显现。同时进口炼焦煤市场整体平稳运行，虽然个别港口进口资源有涨价情况，但市场成交较少，出货情况一般。由于市场供需都弱，到港的进口炼焦煤资源也偏少，贸易商对市场信心不足。目前，下游钢铁企业生产情况积极，但钢材出货不畅，弱势状况打压原料价格，加之进口煤对国内煤冲击不断，进口炼焦煤市场仍然面临被动难涨的局面。
关于国内煤矿“限产”执行力度的情况，目前吕梁地区部分煤企已经拉开限产保价的帷幕，而长期产能过剩的拖累及下游采购需求的疲弱，限产一举还未收到市场利好的回应。临汾地区也有部分煤矿开始限产，但暂时无法衡量限产程度；考虑到当前山西焦煤库存将近一个月的销售量，限产旨在降低库存压力，提振市场信心，但今年冬储较往年有所不同，原料采购量可保产即可，故采购需求较为平淡。据钢厂方面称进口焦煤和国内焦煤对华北下游市场争夺的较为激烈，若山西地区炼焦煤价格上调，或将失去目前与进口煤的价格竞争优势，故短期内国内炼焦煤价格上行可能性较小。
总体来看，目前虽然国家微刺激政策不断出台，但房地产、汽车行业依就低迷，钢材市场难见实质性好转，受原料铁矿石价格持续下跌影响，钢材价格重心也被不断压低，进一步抑制了上游焦煤、焦炭价格反弹。但8月份河北、山西等大矿在月初不同程度下调炼焦煤价格后，国内现货价格已低于进口焦煤价格，同时受发改委严控煤矿超产消息的影响，利好国内现货价格，考虑到主力1月主力合约平水现货，我们对于9月份焦煤期货持震荡观点；同时煤价的稳定将使得焦炭价格获得支撑，加之目前焦化厂走货良好，库存较低，出口需求旺盛，且1月主力合约目前贴水现货价格，有利于支撑焦炭期价，如果10月国庆之后钢厂焦炭库存低于5天的话，将可能触发焦炭的上涨行情，故我们认为焦炭10月期价维持震荡趋涨的概率较大。
六、结论
四季度存在政策预期的同时，黑色产业链品种供给端均存在减小的可能，后市不建议继续继续做空黑色产业链，在钢厂库存继续攀升的格局下，买原材料卖终端策略依然可以继续尝试，同时投资者可耐心等待单边买入机会。
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