期债“慢牛之旅”尚未结束0703
admin未知
2014年4月期债冲高回落，4月上旬经济数据表现不佳，内外需疲弱，且临近 财政缴款，央行公开市场操作连续八周净回笼后小幅投放流动性，共同开启了期 债4月份的反弹之路。4月中旬定向降准再度引发债市乐观情绪，期债重心进一步 上移。流动性相对宽松，资金利率维持低位，3月外汇占款超出市场预期，及财政 支出的大幅投入，为流动性提供支撑，也是支撑期债反弹的重要因素。
进入5月，基本面不景气及流动性宽松，推动利率债收益率持续回落，5月中 下旬亦面临月末及缴税因素的影响，央行货币政策逐渐转向稳健略松，公开市场 操作增加流动性释放，以稳定货币市场利率，降低实体经济融资成本。临近端午， 定向降准再度提振债市，现券收益率大幅回落。尽管PMI企稳回升，对债市形成一 定压力，但货币政策转松，市场情绪向好，期债强势反弹。
6月份，定向降准的范围持续扩大，扩围至股份制银行。6月9日，央行通知对 符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民 币存款准备金率0.5个百分点。6月16日，中国人民银行年内第二次定向降低人民 币存款准备金率当日起正式生效。当日，招商银行、民生银行、兴业银行、宁波 银行等上市银行确认同步获准下调存款准备金率0.5个百分点。随着货币政策宽松 方向明确，期债连续反弹后6月份步入横盘调整。
二、经济现筑底回升之势，地产风险仍存
受经济下行压力影响，全国有接近一半省份将2014年投资目标定在18%或以下。 在投资减速压力下，继广东、海南、天津等5省份公布共计7.13万亿的重点项目清 单后，四川公布计划500个重点项目总投资达2.88万亿元；黑龙江出台65项措施， 计划投资3000余亿元稳增长促改革。据不完全统计，截至目前，各省市稳增长投 资总额已达10.3万亿。
4月份以来，陆续推出的微刺激政策对经济的提振作用正逐渐显现。5月经济 数据总体看符合预期甚至小幅好于预期，有去年基础效应，也有定向政策带来的 稳增长效果。
工业增长低位趋稳，工业增加值同比增8.8%，小幅回升，符合预期。其中国 有经济是主要支撑。如果财政支出节奏加快，内需趋稳，工业增长有望继续小幅 回升。受累于房地产投资增速快速回落，投资增速继续下滑，基建投资比重从4 月当月的20.9%大幅升至28%，成为稳增长的重要措施。消费高于市场预期，居民 消费稳定，政府消费未来几个月有望提速，也对消费构成支撑。
7月1日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心公布，2014年6 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，比上月上升0.2个百分点，连续4 个月回升，表明制造业延续了平稳增长的良好势头，各分项指数普遍回升。 分项来看，
新订单指数为52.8%，比上月上升0.5个百分点，为去年10月以来的高点，与 生产指数的差值为年内最小，市场和生产的协调性进一步增强；
生产指数为53.0%，比上月小幅上升0.2个百分点，在构成PMI的5个分项指数 中为最高，并继续保持在52.5%-53.0%区间，是PMI持续平稳回升的稳定器；
采购量指数比上月小幅回落了0.3个百分点，但仍然达到52.0%的年内次高点， 与企业采购活动密切相关的原材料购进价格指数达到50.1%，年内首次回到临界点 以上，制造业原材料购进价格走势趋于平稳；
新出口订单指数为50.3%，比上月上升1.0个百分点，连续2个月回升，为去年 12月以来的高点，这主要得益于我国主要贸易伙伴国欧美日等发达经济体近期经 济好转，外需回暖，加之我国支持外贸稳定增长、促进贸易便利化等改革措施的 实施，制造业出口形势进一步好转。
进口指数、从业人员指数等仍位于临界点以下。6月份，进口指数为49.2%， 虽比上月回升0.2个百分点，但仍连续7个月位于临界点以下，企业对进口原材料 的需求依然偏弱；从业人员指数为48.6%，虽比上月回升0.4个百分点，但仍位于 临界点以下，特别是小型企业从业人员指数为48.3%，继续低于平均水平，结构性 用工短缺现象依然存在。
尽管PMI显示制造业企稳回升，但官方数据再次印证了中国房地产下行的趋势。 国家统计局6月13日数据显示，1-5月份，商品房销售面积同比下降7.8%，房地产 开发企业房屋施工面积同比增长12.0%，增速比1-4月份回落0.8个百分点。销售的 下滑，开发意愿的下降，直接导致房地产开发投资增速的下降。1-5月份，全国房 地产开发投资30739亿元，同比名义增长14.7%，增速比1-4月份回落1.7个百分点。
房地产投资同比增速持续回落。库存高，表外融资受限，融资约束趋紧，促 使房地产投资增速不断下行，未来仍有下行空间。
三、信贷增速放缓对经济的掣肘逐渐减轻
随着信贷投放增加以及社会融资规模增速的趋稳回升，资金对投资增速拖累 放缓。
尽管年初定调，不会推出大规模的经济刺激政策，但货币政策定向宽松正逐 渐扩围。6月9日晚，中国人民银行宣布，将从6月16日起，对符合审慎经营要求且 “三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5 个百分点。此次定向降准将不包括4月25日已下调过准备金率的机构。而6月16日， 正式施行，部分股份制银行亦加入降准范围。从央行态度来看，在2014年6月底达 标，银行均可在下半年进入降准范围。
4月份以来连续两次定向降准及两次再贷款，目前已经累计向银行系统注入了 总计5500亿元人民币的资金，效果相当于直接调降金融机构存款准备金率50个基 点。这些举措目的是将资金直接投向经济中确有需求的地方，同时打击投机性投 资。
经过前期的定向宽松，货币环境朝稳增长的方向发展，5月份新增人民币贷款 数量可观，广义货币（M2）增速超过预期，社会融资规模同比大增。央行6月12 日公布数据显示，5月末，广义货币(M2)余额同比增长13.4%，比上月末高0.2个百 分点，比去年同期低2.4个百分点；当月人民币贷款增加8708亿元，同比多增2014 亿元。另初步统计，2014年5月份社会融资规模为1.40万亿元，比上月少1454亿元， 比去年同期多2174亿元。
商业银行存贷比口径“六减两增”至多释放8000亿资金。6月30日，银监会宣 布调整商业银行存贷比计算口径。自2014年7月1日起，支农再贷款、支小再贷款 所对应的贷款和“三农”专项金融债所对应的涉农贷款等6项，将不计入贷存比（贷 款）计算的分子，而银行对企业或个人发行的大额可转让存单（CD）等两项计入 分母（存款）。此次调整存贷比计算口径，理论上商业银行释放流动性最多可超 过8000亿元。
四、国债期货后市展望
IPO、优先股、外汇占款对债市的影响都偏空，资金面非过度宽松，央行通过 公开市场操作调控保障资金市场利率水平相对稳定，但货币政策宽松的方向越发 明确，商业银行存贷比口径的变化也说明这一点。货币政策的宽松将使得债市情 绪持续乐观，收益率仍在下行阶段。此外，降低融资成本的目标，也是收益率仍 将下行的重要原因。
总量上，信贷放缓对经济的掣肘逐渐放缓；结构上，社会融资规模中新增委 托贷款及信托贷款的规模比重有望持续减小，资金支撑实体经济的作用增强。 尽管债市的慢牛行情仍未结束，但经济指标纷纷向好，预示着制造业正筑底 回升，一定程度上也决定了收益率下行的空间已经有限。预计三季度期债重心仍 将继续上移，但盈利空间有限。自6月份以来，期债便处于横盘调整的阶段，操作 上，TF1409合约逢回调可轻仓布局中线多单。
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