LLDPE2014年报：供给压力再次后移，2014继续持偏强判断
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内容摘要：
1 、2013年行情回顾
2 、2013年主导LLDPE 走势的主要逻辑及市场变化
3 、2014年市场形势预期
4、我们预期中油/ 石化继续实施限产保价策略，在库存未出现明 显上升的前提下，可继续实施买近抛远的策略，最佳合约组合 L1409 和L1501
5 、2014年虽然市场中出现了新的利空因素，比如新加坡进口货 源增加，高压和再生料替代需求减弱等，但主导市场的主要逻辑 未发生明显改变，大至化工产业，小至塑料制品行业，整体仍处 在缓慢回暖进程当中；美国、中东进口货源或出现减少；社会库 存依然处于低位；并且三季度之前新产能投放压力不大，对LLDPE 整体行情继续持偏强判断。
一、2013 年行情回顾
2013年初，我们推出《LLDPE：宏观转暖VS产能扩张，2013 年或前低后高》年报预判，2013 年期价走势基本 符合我们的预期。全年L LDPE期价走势大致可以划分为三个阶段：
（1 ）春节前由于原油连续上涨，成本支撑大大增 强；同时宏观利好，市场情绪转暖，下游启动备货需求，现货市场炒作供应偏紧问题，在成本和供需的双重推动下， LLDPE 期价维持2012 年底的偏强格局，指数价格在节前达到高点11551 元/ 吨；
（2 ）春节过后，宏观情绪转向，原 油价格急速向下，LLDPE 成本支撑弱化；齐鲁石化新产能投放，大庆石化、抚顺石化新产能压力逐步体现；并且节 前囤货致社会库存高企，在下游淡季来临的悲观情绪蔓延之下出货压力大增；多重利空之下LLDPE 期价连续下跌， 一度达到9480元/ 吨的低点；
（3 ）进入4 月下旬，原油走势转强，LLDPE 期价转头向上，同时美国塑料制品行业逐 步走出熊市，带动美金盘价格高企；国内中油/ 石化借机实施了严格的限产保价措施，直到年底市场一直处在装置投 产时间不及预期、市场供应紧平衡、石化厂家持续挺价的状态当中，期价重心震荡上移，在10月中旬和 12 月上旬 指数价格分别达到年内高点11480 元/ 吨。
二、2013年主导LLDPE 走势的主要逻辑及市场变化
2013年可谓是LLDPE 期货一枝独秀的年份，期价自4 月份触底回升以来，一直处于震荡上行的通道之中。究其 原因，我们认为最主要的两大主导因素包括：一是持续低库存状态；二是中油/ 石化实施了严格的限产保价政策。而石化厂家之所以能成功地实施保价策略，离不开化工产业周期大环境、外围、国内供需及成本的配合。下面我们将 具体展开论述。
（一）产业周期因素——化工产业景气指数缓慢回升
我们在过去连续两年的年报中指出，石油化工行业是典型的周期性行业，与宏观经济周期密切相关，每隔8 -10 年就会经历一次从低谷到顶峰的周期性变化。自1975年至今，全球石油化工行业共经历了4 次景气周期，前几次景 气高点分别位于1979- 1981 、1987- 1989 、1995 -1996 和2004 -2008年，景气度上升持续时间为 2 -4 年。2012 -2013 年整个石化行业或将迎来波谷，完成“熊牛”转换。2013 年国内石化行业如我们预期一般走完前低后高走势，4 月 中下旬开始，价格探底回升，并在整个下半年都保持强势。2013年中经化工产业景气指数整体小幅上行，从分项指 数看，除了生产合成指数、固定资产投资总额、出口额以外，其他指数均由偏冷或过冷过渡到正常范围内。
（二）库存因素——持续低库存状态使得石化厂家市场控制力大大加强
2011年四季度以来LLDPE 库存高位回落，除2013年年初库存小幅上升之外，其后一直保持低库存状态，供应 紧张成为现货市场常态。具体表现为，第一，石化厂家库存年后高位回落，近期又有所回升，但其出货节奏会随着 现货需求节奏发生改变，供应紧张时往往加剧紧张态势；第二港口库存，跌至近年来低位；第三，大商所库存，除 去9 月交割时段注册仓单量一度增加，其他时段一直维持在较低水平；第四，中塑资讯统计的社会库存，自2011 年高位回落以来，全年维持低位震荡；第五，下游农膜厂家，常规库存不足10 天。可以看出，不论上游、中游还是 下游，LLDPE 库存均处于历史低位。
这一点极大地增强了石化厂家的市场控制力，由于现货市场缺乏库存这一蓄水池的缓解作用，石化厂家可以通 过控制装置排产计划及一段时间内的出货速度控制市场中流通的货源量，进而增强定价话语权。
（三）外围因素——新加坡装置压力部分后移，美国塑料制品业持续回暖
2013年LLDPE 市场另一个突出特点是美元价格持续高位。我们了解到，由于欧美经济复苏，该地区的塑料制品 业明显回暖，导致塑料原料需求大增，进而拉高地区价格，其中美国表现的尤为明显。外围市场中另一个有利因素 是虽然新加坡埃克森美孚新装置于4 、5 月份投产，但由于开工不稳，开工率一直维持在较低水平，从而没有对国内 市场造成过大冲击。高企的美元价格为中油/ 石化限产保价提供了有力的外围因素，使得进口货源没有因为国内价格 高企而大量涌入国内市场。这一点可以从今年的进口结构数据中体现出来。2013年1- 11 月国内 LLDPE 进口量210.68 万吨，同比增幅仅为1.59% ；其中新加坡进口量 47.90 万吨，占比22.7%，比去年提升了6.3 个百分点；而美国进口 量则下滑至7.54万吨，占比 3.6%，较去年下降 3 个百分点。
（四）国内供需因素——供给压力整体不大，下游需求保持较高增速，高压和再生料替代需求增加
1 、煤化工供给端——煤化工项目投产时间再次延后，中油/ 石化继续控制国内大部分货源 从当前国内线性市场的供给结构看，已投产的煤制聚乙烯项目只有包头神华的30万吨全密度装置，实行低压和 线性轮产，并且在2013年6 月1 日- 7 月11日期间检修41天；而预期年底投产的新的煤化工项目再次延后，包括 蒲城清洁能源、榆林能源及宝丰能源等，投产时间预计都后移至2014年三季度之后。可以说当前国内线性产能仍然 是石油化工的天下，并且中油/ 石化具有绝对的话语权。
2 、石油化工供给端——中油/石化淘汰落后产能、石脑油或乙烯原料不足、保利润等因素共同促成限产保价
（1 ）中油/ 石化淘汰落后产能
2013年国内 PE 市场一大变化就是石化厂家逐步迈出了淘汰落后产能的脚步，具体包括兰州石化6 万吨老全密 度装置自5 月20日停车以来一直未重启，据悉淘汰的可能性较大；上海石化一套产能为15万吨/ 年的乙烯裂解装置 已于11月25 日关停，官方消息表示，该套乙烯装置运行面临亏损，加之装置老化问题，现决定永久关停，关停的 装置将会影响到HDPE以及 PP 产能，其中2014年HDPE 方面可能会影响到 5 万吨的产能。
（2 ）石脑油或乙烯原料不足
上游原料不足是造成国内装置减产的另一个主要因素。因环氧乙烷利润较好，扬子石化将乙烯用于生产环氧乙 烷，低压原料不足，12月初停一条 8 万吨/ 年的 HDPE 生产线。因青岛管线爆炸，齐鲁石化原油供应不足，炼厂减产 20% ，单体减少，HDPE 老装置全线停车，其他装置运行正常。因上游石脑油原料不足，一小裂解装置（27万吨/ 年） 停车，因此大庆石化约有20万吨/ 年PE 能力处于停车状态。抚顺石化和吉林石化20万吨/年小乙烯装置至少要停车 到2013年年底，下游装置降低开工率。
（3 ）保利润也是中油/ 石化限产不可忽略的动能之一
从数据监测的角度，2011-12 年国内线性生产利润受到了极大挑战，两年时间内均处于全年度亏损状态，根据 我们的测算，这两年平均每年亏损466 元/ 吨，利润率- 4.31%；2013年实施限产保价以来，利润水平有了极大提高， 全年平均每吨盈利990 元/ 吨，利润率9.70%。保利润是中油/石化限产绕不开的动力之一。
3 、需求——塑料薄膜产量保持高速增长
2013年国内塑料制品业继续保持了较高速度的增长，尤其是塑料薄膜行业，需求端对LLDPE 有较强的利好作用。 2013年1 -11 月塑料薄膜产量987.75 万吨，同比增加11.97% ，其中农膜产量168.35万吨，同比增加16.86%。
4 、替代——高压、废塑料供给增速放缓，替代作用使得LLDPE 用量增加
2013年国内新产能投放全部集中于 LLDPE 和HDPE，同时伊朗禁运问题淡化，造成LDPE供给增速放缓。据统计， 1 - 11 月，LDPE 供给量同比增加4.80% ，下游塑料薄膜产量同比增加 11.97 % ，供需缺口主要通过 LLDPE 的替代作用实 现。LDPE 与LLDPE 的价差由年初的基本平水扩大至最高2575元/ 吨，12 月份由于进口货源大量到港，价差回落，但 仍处1850元/ 吨的高位。替代作用使得 LLDPE 用量增加，加剧现货供应紧张态势。
作为PE新料的重要替代，再生塑料的价格及产量也对国内 PE的供应产生举足轻重影响。2013 年以来国内再生 料的产量出现明显下降，一是由于“绿篱行动”减少废塑料进口；二是由于华北地区驱霾行动，尤其是再生塑料主 产地河北地区，造成大量再生料生产厂家关停，降低再生料产量。根据海关统计数据，1 - 11 月国内废塑料进口量 704.69 万吨，同比减少12.05 %；其中乙烯聚合物的废碎料及下脚料进口量307.2 万吨，同比减少 7.68% 。
（五）成本因素——煤化工冲击再度延后，与原油走势分化
1 、煤化工供给端——煤化工成本优势明显，但冲击有限
根据业内比较一致的判断，煤制烯烃的生产成本比石油化工低2000元/ 吨左右，煤化工成本优势明显。国内当 前已投产的唯一一套煤制聚乙烯项目——包头神华，2013年改变了营销策略。一方面建立了神华电子交易平台，于 2013年5 月8 日开市交易，实行在线公开竞价销售。另一方面，与中塑现货商城及渤海商品交易所合作，2012年8月开始，与浙江塑料城网上交易市场合作，挂牌交易，在“中塑现货商城”的报价均低于线下贸易商报价300 元/ 吨以上，2012年8 月-2013 年3 月，成交6.5 万吨；2013年3 月11 日，渤海商品交易所开辟“现货商城”新板块， 与神华集团共同推出并试运行神华聚烯烃交易品种。根据包头神华线上交易的统计数据看，实际成交价格要比当时 中油/ 石化现货成交价格低100- 400 元/ 吨，从而对现货市场造成一定冲击。
但如前文所述，煤制聚乙烯产能尚小，包头神华年产线性15万吨左右，而市场预期年底投产的新项目建成时间 再次推迟，虽然煤化工对华北市场造成一定冲击，但整体影响尚有限。
但包头神华营销策略的转变也并非全无影响。2013 年国内线性市场一个比较突出的变化就是华北、华东和华南 价差的拉开，华北地区较华东地区常规贴水200 元/ 吨左右，华东较华南地区常规贴水200-300 元/ 吨。据我们分析， 主要原因除了包头神华低价货源的冲击之外，还包括产能因素。2012-2013 年新产能几乎全部集中于东北或华北： 大庆石化2 套全密度装置55万吨，主要流向华北、华东地区，少部分在东北、华南销售大区；抚顺石化35万吨低 压、45万吨线性，大多流向华北、华东地区，其余分配在东北及华南；齐鲁石化25万吨全密度装置也主要在华北 地区进行消化。该变化使得我们在考虑期货基准价时更多向华北地区价格倾斜，同时还直接导致了来自华北地区交 割库货源大幅增加
2 、石油化工供给端——与原油价格相关性降低，跟涨不跟跌
今年石油化工产业链上有一个明显特点，就是乙烯、聚乙烯环节利润明显好转，根据我们的测算，乙烯与石脑 油，LLDPE 与乙烯价差的年度均值分别为 385.81和152.26 美元/ 吨，远高于近4 年均值的 311.57和124.08 美元/ 吨。LLDPE 与原油的相关性明显降低，尤其是与WTI 相关性仅为 0.33，布伦特价格相对坚挺，与LLDPE 相关性表现 尚可。尤其是4 月份以来，LLDPE 相对原油，表现出明显跟涨不跟跌特性。究其原因，主要是高市场占有率使得石 化厂家定价对市场价格有着举足轻重的影响，加上石化厂家库存一直低位，使得今年限产保价政策极大成功，原油 上涨出厂价格调涨，而原油下跌出厂价格不调降或少调降，从而保障了较高的生产利润，同时造就下半年LLDPE 易 涨难跌的市场格局。
三、2014年市场形势预期
展望新的一年市场行情走势，我们认为部分主导2013年市场走势的因素或继续影响市场，同时也有新的变化， 具体如下：
（一）国内化工行业继续回暖，市场信心逐步恢复
前面我们提到，化工行业每8 -10年会经历一轮周期变化，从行业景气指数可以看出，2012-2013年化工行业正 经历从波谷中逐步恢复的过程，2014 年我们预期这一过程会继续延续下去。这一点从国内塑料制品业PPI 数据中也 可以得到印证，2013年塑料制品业 PPI 缓慢回升，以3 -4 年为一个周期来看，这种趋势在2014年还将延续下去。
（二）美国塑料制品业继续回暖，中东原料价格上涨，外围警惕新加坡货源大量涌入
由于美国经济持续复苏，塑料制品业也迎来了新的生机。针对美国塑料和橡胶制品业工业生产指数的分析我们 发现，2013年以来出现了明显的企稳回升态势。并且通过分析历史数据，可以看出橡胶和塑料制品业表现出明显的 周期性特点，2000年之前周期时长 5 -6 年，2000 年以后周期有所缩短，大概在3 -4 年。如果 2012年是最新的波谷 的话，2014 年美国橡胶和塑料制品业或仍处在相对景气的阶段。另外从产能投放的角度，新的页岩气制乙烯和PE 项目要到2016年以后才陆续投产，压力亦不大。
另外从中东的角度来看，2014 年该地区的聚乙烯生产或受到产量和成本方面的双重压力。一方面该地区天然气 缺口仍在持续扩大；另一方面，全球天然气价格出现明显回升，该地区涨幅全球前列，作为主要裂解原料的丙烷， 价格涨幅远超美国，同时部分装置甚至考虑采用石脑油作为裂解原料，中东地区成本优势在逐步减弱。
从外围的角度看，中东和北美市场都表现出一定的利好。我们预计2014年来自美国和中东的货源难有明显放大， 甚至美国市场会继续吸引一定美金货源流入该市场。
由于目前东盟自由贸易协定约定，来自新加坡的线性塑料进口关税为0 ，明年美金盘最大的利空或主要来自该 国。到2013年年底，新加坡埃克森美孚新老装置均已正常开工，下半年来自该国的线性货源出现明显放大，7 - 11 月新加坡LLDPE 供应量连续第5 个月排名第一，11月进口数量接近 5 万吨。2014 年若该装置全年正常运行，该部分 产能压力或将主要转嫁至国内市场。
（三）低库存状态没有缓解迹象
从LLDPE 市场价差结构看，除去主力合约交割时点，当前仍维持现货升水近月，近月升水远月的市场格局，显 示中下游信心仍未恢复，因此整体库存依然处在偏低水平，我们认为在这个价差结构出现扭转之前，国内线性市场 或将维持低库存格局。
（四）高压和再生料的替代需求减弱
在国内高位价格的吸引下，高压进口货源供应出现激增态势，尤其是下半年，进口数量增长幅度出现明显增加。 11月LDPE 进口量同比增幅在48% 。因此我们认为2014年随着高压进口量增加，并且高压和线性的价差当前处在高 位，线性针对高压的替代需求或减弱。
再生料方面，“绿篱行动”已于11月30 日到期，虽然华北地区的环保整顿仍在持续，但明年再生料供应严重 紧张的局面可能亦会出现一定缓解。9 - 11 月废塑料进口增速已出现明显回升，同比增速分别为14.05%、19.43%和 9.58% 。
（五）煤化工投产压力不足，国内老装置去产能化，石化厂家或继续实施限产保价政策
由于煤化工投产时间再次推迟，并且国内部分老装置去产能化，2014年国内新产能压力并不大。此前，我们统 计了国内线性装置投产时间，2000年之前投产的线性产能140 万吨（包括全密度产能），占线性总产能的26.67% ； 乙烯产能600 万吨，占总产能的 32.48%，后市评估国内线性产能压力时，老装置去产能化是绕不开的话题。 鉴于明年或继续有外围市场配合，并且煤化工投产压力后移至3 季度之后，短期内石化厂家或继续实施限产保 价政策，目前已公布的装置检修计划及新产能投放进度见下表。
（六）成本端或继续跟涨不跟跌
短期石脑油基本面继续坚挺，而从亚洲地区乙烯装置检修计划来看，装置检修主要集中在2 -5 月份，乙烯供应 紧张格局短期仍会延续，从而从成本端对线性构成强有力支撑。同时由于我们预期石化厂家会继续实施限产保价政 策，在未来一段时间内，LLDPE 对上游成本端或继续表现出明显的跟涨不跟跌特性。
四、后市行情展望及操作建议
（一）继续实施买近抛远策略，最佳合约组合L1409 和L1501
我们预期石化厂家继续实施限产保价策略，在库存未出现明显上升的前提下，可继续实施买近抛远的策略。从 合约选择来看，由于5 月合约有四川石化的投产压力，并且年底进口量井喷式增长，现货仍在持续调整，买L1405 抛L1409 头寸不是强烈推荐。而明年三季度之后现货市场可能面临煤化工大量投产的压力，对L1501 合约造成一定 利空预期，同时届时石化厂家是否能继续实施限产保价措施仍是未知数，买入L1501 合约抛空 L1505 合约暂不推荐。 最佳合约组合建议考虑买入L1409 卖出L1501，介入时机选择 L1401 合约交割，并且二季度季节性淡季因素淡化之 后，参考今年走势，介入价差300 元/ 吨为宜，目标价差1000 元/ 吨。
（二）煤化工大举来袭之前连塑维持偏强判断
短期由于国内装置开工率回升，进口货源对市场造成较强冲击，并且年底资金紧张，下游未启动备货需求，线 性价格出现一定回调。从2014 年全年走势看，虽然市场中出现了新的利空因素，比如新加坡进口货源增加，高压和 再生料替代需求减弱等，但主导市场的主要逻辑未发生明显改变，大至化工产业，小至塑料制品行业，整体仍处在 缓慢回暖进程当中；美国、中东进口货源或出现减少；社会库存依然处于低位；并且三季度之前新产能投放压力不 大，我们预期一段时期内石化厂家会继续实施限产保价策略，对LLDPE 整体行情继续持偏强判断。但具体做多时机 可能要等到1 、2 月份进口货源季节性回落，并且季节性淡季因素消化之后，具体操作建议请参考我们的塑料早报、 周报、月报、不定期的投资报告等后续研报。
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