2014年白糖期货年度行情分析报告1231
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在2013年，我们确认了一个重要问题：成本对糖价的支撑作用依旧存在。在新的一 年中，成本将和供应压力的削弱相互作用，市场回暖预期重新升温。糖价将有逐步 回升的走势。价格重心提升，而波动节奏则保持温和。
在2012年白糖年报中，我们正确判定了行情的主线，即供需和 成本的博弈，同时对整体节奏的把控也相对合理。但更重要的是： 我们再次确认了一个事实：在目前的产能分布和定价机制中，成本 对糖价的仍具有重大影响。
和2014年中，我们继续着眼于对供需关系的评估，同时也讨论 糖料定价政策调整可能性。在综合这些关键要素之后，我们对美糖 的技术走势及其结构进行解读。
在2014年，国内白糖或许依旧挣扎，但外部市场的转换必将其 正能量传递到内盘，验证回暖预期渐起的基本判定。
在2014年度，我们注重于判定糖价的关键趋势，并以此为基础 进行节奏的细致把握。
我们在此文进行方向性的论述，并追求策略的可操作性，同时 也将更细微的判断和策略放置于每日的工作之中。
第一部分：2013年白糖走势回顾
对于2013的白糖期价运行，我们可将其分为2个阶段，影响因素清晰，分 界时间也非常清晰。在此进行简述。
第一阶段：
1月8~7月16日。这个阶段的主题词是：供应压力。有关2013年全球食糖 供应数据我们不用累述，总之，这是一个糖价无法喘息的过程。在巨大的内外盘 价差制约下，国内糖虽然在产量上削弱了年前的增产预期，实际增产量增幅低于 9%，但仍无力抵抗国际糖价的下挫。同时，有关糖料定价更改的讨论也呈现利 空影响，其效果就是非常规地压低远期价格。
事实求是地说，即便我们早有糖价前低后扬有充分预判，但仍对期糖指数压 低到4800一线感觉到了恐惧。在制糖成本急升之后，这样的价格和2008年曾经 出现的2800元/吨价格的性质是一样的，它意味着行业行走在崩溃的边缘。
第二阶段：
7月17日~今。这是一个糖价在供应压力削弱中，再次重新注视实现成本和 预期成本，摆脱恐惧性下跌，进行修复性反弹的过程。这个过程，国内糖的走势 较为单纯，国际糖则在本阶段的后期再次陷入供应压力的释放之中。
在这个阶段中，我们注意到两个亮点，第一是国内食糖消费因为糖价的下跌 而恢复性增加，从年度最终的消费数据看，食糖需求也触及到了预期中的上限； 第二是糖料定价坚持了政策主导，其实际效果就是继续凸显了成本支撑效应，这 一点在远期合约的价格运行中发挥了及其重要的作用，1405合约对1401合约的 贴水从200收缩到50元以内。
这个阶段也可以看着是糖价结束2011年以来漫漫熊市的阶段，国际食糖供 应开始从高峰下降，为这样的结束提供了外部支撑。而国内，则从过度重视产业 定价能力到过度忽略产业发展良性环境这样的非理性情绪中回归到正常的市场 逻辑，即正视成本支撑，评估供需关系。
更重要的是，我们认为：这个阶段的后段已经为2014年行情的演化埋下了 伏笔：即成本支撑效应将继续发挥作用。
当然这个阶段能否构成牛熊大市的分界线，就需要更多的因素和条件，而我 们也将在下文进行开展，逐步分析和推理。
我们认为：在2013年，食糖市场终于在经历了浮躁的4年之后，出现了集 体的理性回归，不管是政策或产糖集团都是如此。这是在困境之中的最优策略。 如果不是这个行业的高度集中化，这样的最优也是难以实现的。
但是，我们很将看到这种偏离——回归的反复。制糖行业的高集中化特色决 定这样的反复会远远快于其它行业。
第二部分：2014年走势展望
供需关系大势认识：
国际市场：供应宽松的基调维持
我们列举国际一些权威机构对2013/14年度全球食糖的供需预期。和上一 年度各大机构均预期甚至提高食糖供应过剩量不同，目前各大机构对下一制糖 年度的预期明显为脱离悲观
（F.O.Licht）：来年全球食糖供给将适当降低；
德国行业统计分析机构F.O.Licht10月11日发布的最新数据显示，2013/14 年度全球食糖产量可能降至1.812亿吨，相比之下，上年为1.829亿吨。 F.O.Licht预计2013/14年度欧盟食糖产量为1570万吨，上年为1750万 吨。巴西3980万吨，上年为1020万吨。墨西哥食糖产量估计在640万吨，上 年为730万吨。俄罗斯470万吨，上年为520万吨。印度2770万吨，上年为 2740万吨。中国1460万吨，上年为1420万吨。泰国1130万吨，上年为1030 万吨。
国际糖业组织（ISO）：来年全球食糖供给过剩量减半； 国际糖业组织(IS0)在其11月15日发布的报告中表示：尽管2013-2014 年度全球糖产量预期下降，但仍较全球需求高出470万吨。虽然全球食糖供应 过剩仍未改观，但供应过剩量已经较上一年度降低50%以上，糖价预计将在2013 年底前由跌转升。
ISO认为：全球食糖需求增长，俄罗斯等产糖国减产及巴西甘蔗乙醇使用 量上升，将令2013-2014年度糖供应过剩量从2012-2013年度的1000万吨降至 470万吨，远远低于上一年度的1060万吨，为糖价在持续下挫后反弹创造条件。 ISO认为：预计2013／14年度全球糖消费量预计增加370万吨，增幅2． 15%，达1．7675亿吨。最近10年来全球食糖消费增幅平均为2．34％。 ISO预计2014／15年度，全球糖产量将连续第二年下滑，可能令供应过 剩局面终结。全球糖产量或再度下滑200―300万吨，这预示着全球糖市供应过 剩局面或将结束。
巴西行业分析机构（Datagro）：下一年度全球食糖过剩降低至306万吨； Datagro本周三（9月11日）表示，全球糖市2013/14年度供应过剩量将 较上一年度下滑68%，因全球消费量增加。Datagro称，2013/14年度糖市供应 过剩量料降至306万吨，2012/13年度为过剩950万吨。巴西2013/14年度糖产 量料持稳。
Datagro总裁称，全球糖需求将继续增长，年需求增加300—400万吨， 若巴西维持糖产量不变，那么糖市过剩量将开始缩小。Datagro预计巴西2013/14 年度糖产量为3418万吨，基本持平于2012/13年度的3409万吨，即便甘蔗加 工量较上年度增加9%。巴西糖厂更加青睐生产乙醇，因乙醇价格较汽油而言 更具竞争力，因而令该国国内对乙醇的需求增加。
美国农业部：全球食糖贸易和消费将有增加
美国农业部海外农业局发布的报告显示，2013/2014年，国际食糖产量预计 将达纪录高度1.75亿吨，而巴西和泰国食糖的高产量将抵消印度食糖产量降低对 全球食糖总产量的影响。
近3年来，国际原糖价格达到最低水平，而这将继续刺激全球食糖消费和贸 易。2013/2014年，预计食糖出口将达0.59亿吨，比2012/2013年的0.57亿吨 增长4%。
其它机构观点一致，均维持2012/13年度全球供应继续过剩。同时，因欧债 危机在前，各大机构对消费并不乐观，并有调低消息的举动。事实上，投资者能注意到：这个众口一致的偏空基调，从2011年5月开始即开始维持。可以说这 种偏弱的基本面，让我们看不到糖价有强的走升能力。
国内市场：都向平衡预期
目前可以获知的有关国内食糖2013/14年度产量的预期均是来自2013年11 月2日的昆明糖会。其它渠道的信息量不充分。我们仅简述其观点。
中糖协：预计2013/14年制糖期全国食糖产量在1350万吨左右，全国食糖消 费量将保持增长。综合考虑2013/14年制糖期国内食糖产量、国家储备量、一般 贸易进口、国内食糖消费量以及国家宏观调控等因素的影响，总体判断，如果国 家宏观调控有力且有效，那么2013/14年制糖期的国内食糖市场将是一个供求基 本平衡的市场。
广东糖协：中国2013/14榨季食糖产量为1,300-1,350万吨，该估值与上一榨 季1,307万吨的实际产量大致持平。新榨季中国食糖消费量料增加约5%，至 1,300-1,350万吨。新榨季的进口量260万吨，低于前一年度的360万吨。 其实，我们早就注意到：单论国内产量，其是和消费匹配的，两者是能够实 现平衡的。最终影响平衡的要素集中于两点。第一是国储收放储备糖的动作，这 个和棉花有很大的相似；第二则是进口。特别是内外盘价差较大时，往往是进口 决定了年度供需的最终格局。
从最新的海关统计数据看，2013年1~10月，我国进口食糖363.56万吨，其 中一般贸易为348.43万吨。这个数据应该是有所偏高的，也是导致2013年国内 糖价始终没有有效作为的关键。
现在来看，如果下一榨季，国际糖价能有所回暖，那么进口糖的冲击也将削 弱，这应该形成改变糖价的积极因素。
在新榨季中，国内食糖市场的平衡状态有望较2013年更加稳定。而产业定 价的能力也将有恢复。
成本问题和政策预期
成本问题
和上一榨季的姗姗来迟不同，本榨季伊始，在2013年10月31日广西即公 布了本榨季的甘蔗收购价：440元/吨。这一价格较上一榨季的475元/吨降低35 元/吨。对应的联动糖价为6000元/吨，联动系数维持在6%。同时，对良种甘蔗每 吨加价水平从20元/吨，提高到30元/吨。
我们也不用再向去年年报一样劳心费力地去揣摩广西甘蔗定价的区间，也 很好推算本榨季的制糖成本。
从上表可知，在考虑其他制糖成本因素不发生变化的情况下，新榨季广西 食糖的支撑成本较上一榨季降低84元/吨。维持在5100元/吨的水平。应该说这种 下移已经为市场所接收，并且好于市场预期。
政策预期
客观的说，在经过了异常惨淡的2012/13榨季之后，甘蔗定价机制是否合 理就一再成为市场讨论的焦点。也不断有取消甘蔗定价，转变为田间直补的呼声 见诸于媒体。
我们认为：甘蔗定价模式转变为田间直补的可能性极小。原因如下： 首先是制糖行业的定位所决定。我国的制糖业其基本目标是满足和保障国 内食糖供应和需求。这一点决定其是以内为主。这和棉纺行业主导国际竞争。内 外兼修、重点在外有着本质差异。一个行业定位和重心在内，就意味着以内部的 供需为主导，在一定程度上可以保持定价的独立性。这一点，大家可以参考中国 玉米。
其次是制糖行业的产业特性所决定。制糖行业涉及4000万糖料种植农民的 利益，且分布及其集中，而且制糖业已经成为我国部分边疆省区的支柱性产业和 异常重要的财税来源。我们棉花产业所涉及人群也广泛，但是要注意的是棉纺行 业没有呈现高集中度，也没有在某一关键地区形成绝对的支柱性产业，对社会稳 定、地区经济发展影响有限。
国家对糖料的定价是综合考虑、统筹安排的，不可能独立重视某一方的利 益。从2013/14榨季，广西果断在开榨伊始即公布甘蔗定价政策看，国家充足重 视农民利益，确保地方社会稳定发展的意图非常清晰。
在此考量下，我们对糖料的田间直补政策可能性判定为：否！ 这是我们对下一榨季食糖成本和政策预期的辨析。在辨析中，我们清晰感 受到了有看不见的手将再次对糖价波动产生积极影响。我们也希望产业力量能看 到这一点，自负不可取，自卑亦不可取。
而从成本上进行推导，我们用以下公式进行计算：
期货白糖指数最低价（4865）*本榨季成本线（5102）/上一年度成本线（5186） =4786。取整为4800元/吨。
4800元/吨，如果投资者持续关注白糖，应该对这个价格非常熟悉，没错， 这个价格就是2010年以来，国储食糖抛售的底价！
资金动向和技术分析
资金动向
我们通过美国原糖期货持仓数据来讨论资金动向。
美糖基金持仓：分析基金的持仓结构和调整动向，是分析最活跃的主力资 金的运做意愿。如下：截止2013月11月29日，基金在期货上多单233676：空 单85120，净多148647。这个数据清楚显示基金在稳定的多头格局中。目前原糖 持仓78.49万手，较2012年初增加19.6%，资金对食糖期货关注程度仍较高。
在过去一年，基金在原糖上持仓变动剧烈，曾经在5、6月减转为净空， 而后在7~10月连续增持多单，目前接近15万手的净多，在历史数据对比中亦处 于高值。显示资金对食糖期价的信心已经度过难关，目前在强烈的复苏过程之中。 资金结构的变化也佐证糖价外部市场的回暖过程。
技术分析 我们从两点来进行技术分析，即美国原糖期价走势和国内郑糖期价走势 美国原糖期价走势
翻开美国原糖的月线图，我们注意到一个特性，即美糖在2005年5月到2007 年8月的走势和2010年6月到2013年12月的走势形成了映射。
如果我们把2005年5月到2007年8月的走势称之为组织，那么2010年6 月到2013年12月就是一个完整的结构。
组织：运行了27个月，价格波动幅度为11美分；结构：到2013年12月 运行了43个月，时间幅度为组织的1.6倍。价格波动幅度为18美分，也为组织 的1.6倍。
那么我们的设想是：组织之后的行情能否是结构将要有的行情吗？ 从时间周期看，美国原糖在2011年2月触高32.64美分之后，到2013年 12月已经运行了34个月，符合斐波拉契数列。则预见下行调整周期结束的时间 窗口已经在打开。
在可见的价格支撑看，我们注意本次调整的最低点16.22美分支撑。从理论 和逻辑看，均不应该被跌破。但如果被跌破，则可能向2010年6月的开盘点14.65 美分寻求支撑。从正常逻辑看，只要是不存在大的系统性风险，那么原糖也应 在此止跌获得重生。
国内郑糖期价走势
对比而言，国内郑糖的技术性反而不如外盘清晰。值得重视只有两点。 第一是2013年9月~11月期间的持仓量大规模缩减，从最高峰的110万手， 一度缩减到64万吨，资金流失42%。这表明糖价在从4980~5280的反弹过程是 由空头回补推动的。也显示行情的意义为：利空消减后，市场重新寻求平衡。 对于我们的启示是：注意资金回归的速率和总量，这是构成稳定回升走势的关 键。从数据对比看，我们认为：持仓规模重新回升到105万手，也即2010年6 月的水平是构成行情的基础条件。
第二是周线上MACD的持续背离，这一背离过程持续时间为10个月。从 时间跨度看，已经孕育了足够的修复要求。但力度可能有限，因目前摆动幅度 趋于平稳，同时量能收缩也相当严重。
进一步，我们借用美糖的“结构”，可知2010年6月同样对郑糖指数目前 的关键支撑，即4750一线。
接合我们对成本支撑的计算，可知，2014年，郑州指数的强支撑区间为 【4750、4800】。
上升级别的指示，我们同样借用美糖的“结构”，考虑目前国内糖对外盘 糖的高升水，扣除这个价差的正常回补之后，我们仍为可有20%的幅度预期， 即指向到4800*（1+20%）=5660的价格水平。
在年度内的价格波动节奏看，我们认为亦将跟随美糖的“结构”，即从目 前往后推导的6~7个月间皆可能处于温和回升过程。这一点和以往的消费季节 主导并不一致。主要仍考虑新的一年，糖价的内外盘联动性增加，这也应该是 和本文从外盘改善为出发点推导国内糖价走势的逻辑一致。
第三部分：后市观点和操作策略
经过上文的分析后，我们认为：由于外部市场供应压力开始缓和甚至缩减， 国内成本因素重要性重新凸显，使得2014年度糖价获得了回暖的预期。这种回 暖是春风化雨般，是循序渐进的，它对行情是潜移默化的，而不预期引发剧烈的 波动。
2014年的糖价主基调将以温和回升为主。从基本面要素推演，我们认为： 2014的糖价重心将处于5200~5300之间，指数运行于4800（4750）~5700的区 间。接合技术结构推演，我们认为年内走势为低—高——低。时间分界点为6、7月。特别需要指出的是：这个节奏是以美糖的“结构”为核心，而摆脱了国内 常规的季节性要素。应该说，这是一个冒险的判定。
我们在本文重点探讨了糖料定价政策更改的可能性，我们认为糖价收购定 价改为田间直补的可能性极小，接近于无。因制糖产业的定位和其在地区经济中 的独特地位所决定。政策调整对糖价不构成利空压制。我们坚持认为：国内食糖 生产继续处于需要用高糖价来刺激的阶段
产业力量在2014年将有所增强，这是经历从一个极端到另一个极端之后的 理性回归。但限于产业结构的特殊性，我们预期它很快又会走向如同2010年之 后的同样的极端过程。
2014年，有关食糖期价所面临的巨大系统性风险，具体影响和程度不能判 断，在此只做提示注意。具体可参考年报中宏观策略方面的判定。 本文以概论方式阐述对2014年度糖大势的基本认识，我们将在后期实时跟 进，提出更有效和更具有可操作性的策略。
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