股票价格如何影响投资者对股息的预期

市场对标普500®成分股中的未来股息预期，一般会随着股价的涨落而变化，但有时也会出现打破了这一规律的关键走势。由于美联储大规模购买固定收益资产，使得美国长期债券收益率大幅下降，从而降低了股市的资金门槛，股价因而获得有力支撑。股息发放预期受美联储活动的影响较小，这可以为投资者对经济恢复的节奏提供一个稳健的、不同的视角。这也可以解释为什么在经济重启和重建工作面临重重困难，实体经济不太乐观时，2020年第二季度的股价出现了V型反弹。

在本报告中，我们跟踪了2020年疫情大流行期间的股息预期的记录，了解疫情前的股息情况，还研究美联储活动对股价的影响，探讨即使是在经济重建的速度慢于预期的情况下，企业商业模式变化对预期股息仍带来有力的支持。这些研究内容能够解释股票价格、股息预期和经济复苏的潜在速度之间的差异。

追踪预期股息

美国股市在2020年3月23日触及低点，当日的6月E-迷你标普500®期货合约结算价为2220点。两周后的4月3日，标普500®年度股息指数期货中隐含的预期股息支付降至低点。此时预期股息支付从2019年的58.22指数点下降至2020年的40.0指数点，以及2021年的33.75指数点，两年内降幅达42%。下降幅度大约是2008年至2010年全球金融危机期间股息支付下降幅度的两倍。

4月初股息指数触底时，投资者预期股息支付会大幅下降，但会在未来十年出现实质性反弹。2020年4月3日，年度股息指数期货中隐含的预期股息支付曲线显示，股息支付将在2028年再次达到2019年的高点（58.215点），且在2030年，股息支付将再创新高，达到63.6点。

4月3日至7月6日期间，标普500®指数反弹25.5%，接近2月的历史高点。随着股市反弹，预期股息支付曲线也出现了反弹，但仅仅是较近的年份有所上升。截至7月6日，标普500®年度股息指数期货隐含的预期股息支付曲线表明，2020年股息支付为55.8指数点，2021年为50.55指数点。与4月3日指数触底时的预测相比，2020年的股息支付增长40%， 2021年股息支付增长50%。

进一步看来，尽管目前标普500®的股价从低点反弹了25%，且接近历史高点，但跟4月初比起来，2028年、2029年和2030年股息支付的情况并不乐观。截至7月初， 2030年的预期股息支付为58.1指数点，略低于2019年的预期水平，并且比4月初股息指数触底时的预期水平低约9%（图1和图2）。

图1：2020-2030年的股息支付曲线先下降后平缓上升

图2：与4月底相比，预期股息支付曲线探底幅度更小，复苏更缓

总体而言，预期股息支付曲线变得更加平缓了。目前，投资者认为，2020年、2021年和2022年的股息支付将比三个月前预期的情况好得多。不过，在接下来的10年里，股息支付的后续增长仍将极其疲弱。

以目前情况看待股息预期

过去十年的股息支付变化可谓波澜壮阔。1990年代，标准普尔500®成分股的股息支付增长了37%，在1999年至2009年之间又增长了37%。而2009年至2019年间，更扩张至155%。当时企业的利润率很高，利润占GDP的10%左右，加上经济从2009年开始长达10年的扩张，都推动了股息支付的增长。但即使在2020年2月股市见顶时，投资者也不认为股息支付能保持过去10年的增速。当时投资者预计，到2030年为止，股息支付将进一步增长约20%。而现在预期的股息支付曲线则相当平滑，并且在考虑通胀因素后，股息支付还将进一步有所下降。

在2020年到2030年间，标普500®年度股息指数期货中隐含的预期股息支付水平相当悲观，这表明未来经济增长会比较缓慢，经济复苏曲线呈L形。但需要注意的是，股息支付在经历了2010年这十年间前所未有的上涨后，在2020年已经处在较高的位置了。不过，股价、股息与实体经济的关系中还有很多需要考虑的因素，比如美联储的行动以及企业在疫情大流行发生后为走出低谷所做的调整。

自2017年初以来，标普500®指数的上涨幅度已经远远超过由标普500年度股息指数期货预测的未来10年的股息总额上涨幅度。事实上，在三年前，未来10年的股息总额为500个标普指数点，而现在投资者对股息的预计更加悲观。截至2020年7月初，预期未来10年的股息支付总额为约480个标普500®指数点，比三年半之前的预期减少约4%。而与此同时，标普500指数已经从2250点升至近3150点（图3）。当预期股息支付总额的增长停滞不前的时候，股票为何能涨的这么高？

图3：自2017年初以来，标准普尔500指数上涨37%；预期未来10年的股息支付总额下降4%

加入美联储的资产购买因素

股票价格的上涨很大程度与利率下降有关。自2017年初以来，利率出现了全面的下跌。2017年和2018年短期利率都在上升，但现在已经接近于零。10年期美国国债收益率从2.5%降至0.65%左右，30年期美国国债收益率从3%降至1.4%左右（图4）。

图4：收益率曲线显示利率下降

当未来股息支付贴现到当前时刻时，因为长期利率的下降使得未来股息的净现值提高。实际上，从2017年初到2020年5月，未来股息的净现值与标准普尔500指数密切相关（图5）。随着利率暴跌，未来股息的净现值上升，股市随之走高。然而，在2020年5月和6月，股息净现值停止上升，但股票价格却不断走高。

图5：股息净现值和标普500®指数在5月份之前保持相同走势，此后走势出现分歧

在过去的三年半里没有出现这样的分歧。这种分歧很可能与美国和其它地区央行资产负债表的扩张有关。美联储没有像欧洲和日本那样实行零利率和负利率。然而，美联储不仅购买美国国债，还正在购买公司债券，包括“堕落天使”高收益债券，以及市政债券和抵押贷款债券。随着美联储购买了越来越多的信贷产品，美国国债和非投资级公司债之间的利差缩小，进一步鼓励投资者购买股票寻求资本回报。

美联储大规模购买资产带来了意料之外的后果，以及标普500指数与未来股息净现值走势分化，意味着股票市场正面临比过去更大程度的久期风险。也就是说，如果美联储改变货币政策方向，美联储资产负债表的大规模扩张将增加固定收益市场和股票市场的风险。具体来说，在经济基本复苏十年的中后期，美联储是否收缩（或扩张）资产负债表，以及美联储是否会上调短期利率，这些因素都加大了股市的长期风险。

图6：各央行资产负债表扩张，日本央行一路领先

企业适应疫情后的世界

如果不考虑企业正在采取的战略措施，长期股息预期与当前股价走势的分歧就不完整。科技行业的大型企业大多受益于新冠疫情加速蔓延导致线下活动向线上活动的转变。在其他行业，一些公司保住了自己的地位，而交通、酒店和旅游行业受到了严重冲击。

不过据我们观察，新冠疫情大流行造成的经济活动停滞迫使几乎每家公司对变化的环境迅速做出反应。在后疫情时代，消费者和企业的行为将与过去不同。在疫情全球大流行导致经济活动停滞的压力期，企业面临严重挑战的同时也出现了最好的问题解决者。在疫情停产危机中汲取的许多经验教训，企业可用作长期战略调整，这样更能够适应瞬息万变的世界。从中吸取的教训可能会引领一个创新和企业效率提高的时代，下面将举几个例子来说明这一观点。

居家办公。居家办公让许多公司看到生产效率提高，会议时间缩短，大家更关注手头的工作任务。与过去相比，居家办公的成功在于让时间安排更加灵活、对办公空间的需求减少、商务旅途减少以及带来其他变化。随着企业运用并实施这些经验措施，企业效率将提高。

重构供应链。大规模停工中断了全球各地的供应链，其中许多供应链本已经受到中美贸易关系紧张的影响。供应链很复杂，不可能在一夜之间重构。企业倾向于供应链多样化，寻找更短的路线，将零部件制造和装配工厂设在离产品销售地更近的地方等。企业会更加仔细地平衡供应和运输物流的可靠性与寻找生产成本最低的地点之间的关系。虽然这可能被视为全球化的倒退，但任何供应链的重构都更有可能反映全球多样化程度的提高。某些国家可能会创造一些新的就业机会，比如墨西哥（因为靠近美国），亚洲部分小国家可能会恢复一些以前在中国国内的生产。

即时库存。在疫情封闭期间，由于供应链中断，尽可能减少库存并未达到预期的效果。在后疫情时代，企业将重点关注加强需求潜在波动的预期来平衡库存计划，以保护现金流不受投入短缺的影响。

精简执行决策结构。疫情封锁造成的经济动荡前所未有。许多公司不得不精简决策结构，以便迅速应对外界变化。减少官僚决策为提高适应性和增加创新提供了机会。

从本质上说，由于经济重启速度低于最初的预期，许多企业在重建盈利方面面临巨大的阻力。面对经济活动重启放缓的现实，企业正采取战略性措施加以适应。几年后，企业的效率可能会显著提高，这意味着企业可以调整业务规模，以满足谨慎的消费者受到抑制的需求，同时仍能重建盈利。然而股息预期告诉我们，这条道路将是艰难的，但随着企业改善经营，盈利增长可能会超过经济增长。监测股息预期可以让我们深入了解这些发展是如何演变的，并帮助我们理解股价与实体经济前景之间的背离。

底线

• 2020-2022年的预期股息已从4月低点反弹40-50%。

• 自股市2-3月份触底以来，2028-30年的预期股息已经下降。

• 股市上涨的部分原因是长期债券收益率远低于新冠疫情大流行前的水平。

• 股息预期与股票价格走势分歧表明，股市可能具有与长期债券类似的久期风险。

• 企业并没有坐以待毙；企业正在运用从疫情停业期间学习到的经验和措施调整企业规模，通过这种方式使其收益复苏的速度快于经济活动的复苏。