橡胶：供应预期逐渐宽松，增值税落地后弱势依旧
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二、原因分析
（一）、升水有望继续扩大
按照3月29日的期现数据，17年国营全乳胶报价-沪胶1905合约收盘价，其基差达到了-445元/吨，相比去年同期下降580元/吨。可见，期现价差仍处于相对低位，后市期货升水幅度可能再度扩大。届时，大量卖出套保盘将一定数量的混合胶再次注册成仓单，买现抛期的操作或导致沪胶抛盘压力增加。另外，4月1日，增值税率下调将正式落地。在此之前，贸易商有意放缓出货节奏，且中间环节买货意向增加，进而支撑现货价格，国内市场呈现出较强的抗跌性。而进口天然橡胶增值税率由16%下降至13%，有助于增加贸易商利润空间，这也就扩大了期现套利空间。一旦现货遭遇大量抛售而降价，期现价差将再次扩大。因此，后期基差继续走弱，橡胶期价将易跌难涨。
再看远月升水，9-5价差小幅回升至320元/吨。增值税的下调，将降低原料的成本价格。但正式落地之前，部分贸易商借此暂缓出货；亦有部分商家补入现货，同时卖出远月套利。9-5价差扩大，是主力出于移仓换月的需要，失去现货支撑的1905合约由此受到打压。5月合约结束后，1909合约将承接展期仓单，下行压力也将转移至其上。预计，未来9月合约将面临巨大的交割压力。另一方面，2001合约时间距离较远，目前升水接近1200元/吨。因此，高升水的结构仍将吸引跨期套利：1-9价差拉大后，9月合约面临再度被打压的风险。
后市，若橡胶基本面无实质性利好刺激，高升水不仅难以修复，还可能继续扩大，这将利空沪胶。
（二）、库存压力难以缓解
1、从保税区的库存情况来看：
自去年10月起，青岛保税区对区域内仓库进行重新划分。由于涉及仓库的规划及新老仓储管理系统的切换，橡胶现货库存数据更新中断。预计11月底新仓储系统投入使用后，数据将再对外公开。
据了解，截至3月15日，青岛保税区内库存16.75万吨，较1月下旬降低约2.75万吨。一季度以来，由于终端需求始终没有集中释放，区外库存已经上涨至47.63万吨，较前期增加近6万吨。
目前，保税区内外仓库橡胶库存居于高位。下游工厂维持刚需采购，市场多数成交仍居于中游环节，高价成交阻力大。增值税下调政策落地在即，国内市场期现价差缩窄，套利盘平仓后，大量囤积的现货将流入市场。考虑到保税区外仓库仍有巨量混合胶库存，届时市场抛压加大，恐拖累沪胶走低。
2、从上期所的库存情况来看：
再看期货库存，截至3月29日，上期所注册仓单库存已达42.22万吨，同比增长0.56万吨。
近两年，上期所库存呈现出稳步上升的态势，除了每年11月份因老胶注销之外。正是因为期货升水居高不下，吸引非标套利盘不断涌入，才导致橡胶库存连续增长。之所以投机者更愿意将现货销往期货市场，是因为：沪胶主力合约总是较现货价格存在高升水。一季度，全球产胶量通常处于季节性低谷期，新胶注册入库数量大幅减少，但注册仓单库存并没有明显下降，这表明胶市实际消费一般。而随着新一季开割期临近，在期货依旧保持升水之势下，预计，交易所橡胶库存后市仍将难以下降。
由此可见，期货升水不除，高库存将牢牢压制沪胶的上行空间，趋势性上涨便遥遥无期。
（三）、上游供应逐渐恢复
2018全年，ANRPC天然橡胶总产量1220.97万吨，消费总量922.9万吨，出口总量1028.1万吨，进口总量800.7万吨。因此，市场整体上仍维持供过于求的格局。从ANRPC成员国月度产量来看，1-3月处于东南亚割胶淡季，产量进入全年低点。4月之后，成员国陆续割胶，供应或将逐步释放。
气候方面，据NOAA研究显示，2019年热带太平洋的厄尔尼诺现象较弱，可能会持续至春季。预计，局部地区可能会受到微弱影响。后期仍需关注异常气候对东南亚产胶量的影响。今年1月，热带风暴“帕布”过境后，次生灾害或严重影响泰南产区割胶及运输，泰国遭遇5年来最为严重的旱情胶树出胶。因此，台风造成的减产效应尚需时间发酵，但具体减产规模有待进一步确认。
1、从上游原料市场来看：
新鲜胶水是刚割下来的胶乳，胶水在杯中凝固后成为杯胶。其主要用以生产标胶和混合胶；胶水也可加工成白片（加工费3泰铢左右），再进一步制成烟片。由于烟片价格高于标胶价格，将胶水制成白片能比杯胶获得更多利润。一旦胶水出现减少时，胶农首选生产白片，这会造成杯胶供应的短缺。
国外方面，去年四季度之前，由于橡胶成品价格低位震荡，胶水价格一直徘徊在35泰铢/公斤附近。但前期雨季降水量过大，胶水的含水量升高。自然凝固的杯胶产量有限，导致杯胶价格相对抗跌。目前，胶水价格一路上涨至51.5泰铢/公斤。同时，杯胶与白片价格分别升至40泰铢/公斤、49.5泰铢/公斤。杯胶涨价后，标胶的美元价格高于国内的人民币价格，也就此抑制了中国的橡胶进口量。
国内方面，今年云南和海南产区物候条件适宜，橡胶树生长情况良好，3月中旬起云南地区开始进行第一批割胶工作，海南东南部地区下旬开始逐渐开割，随着时间的推移，产区新胶开割范围将会扩大，清明节后海南地区将全面开割。随着产区逐渐进入开割期，预计5月份原料供应趋于平稳。
正值全球天胶低产期，海外原料收购价格持续上涨。二季度进入开割期后，随着东南亚产区气候转好，得益于适合胶树生长的水分、土壤，胶水恢复放量后，其与杯胶价差将逐渐收窄，天胶原料供应也将平稳增长。因此，上游供应压力将再次开始积累。
2、从主产国政策动向来看：
3月初，国际三方橡胶理事会（ITRC）宣布，为提振低迷的胶价，依照协议出口吨位计划（AETS），印、马、泰三国将从4月起的四个月内削减24万吨橡胶出口量。其中，印尼将遵照协议削减9.8万吨，马来西亚削减1.6万吨，执行期限为4月1日至7月31日；泰国计划削减12.6万吨，执行期限为5月20日至9月19日。另外，近期泰国政府将进行选举。这是该国2014年军事政变以来的首次大选，正式结果将于5月4日公布。因此，原定于5月20日实施的削减出口计划将推迟启动。
回顾往期，限制出口通常是主产国提振胶价的权宜之计。此举仅是将供应压力向后推移，并不能消化过剩的产出量。泰政府若大规模减产保价，出口份额下降，将威胁其在国际橡胶市场的定价权。鉴于一再老调重弹，市场并不看好此协议的实际效果。相比之下，此次出口吨位计划削减力度不及去年同期的35万吨；且受政府选举影响，作为全球头号产胶国，泰国已由主动倡议方转为被动执行方，故后市认真执行计划的预期较弱。停割期结束后，主产国橡胶出口放量扩大，胶市下行压力增加。
海关数据显示，2月份泰国天然橡胶出口量30.22万吨，环比小跌0.12%，同比下跌8.07%。彼时，泰国主产区正向低产季过渡，美金成本走高，抑制买盘情绪。穿插中国春节假期，故泰国天胶出口量略有走跌。从今年来看，停割期前市场备货情绪不及往年。但相对于1-2月份而言，原料供应商意在规避春节假期带来的需求、物流停滞等影响。因此，进口天胶将集中于近期抵达我国沿海港口。
面对供需不匹配，天然橡胶难以像原油那样实现大规模减产：全球橡胶90%的产区位于东南亚，主要以小农场形式经营，分布较为零散。该地区政策执行力较弱，难以实现类似于国内统一的、具有强制性的供给侧改革。割胶收入是胶农赖以生存的经济来源，且胶园的后期维护成本低。尽管存在替代种植或选择其他职业的现象，但胶农尚无其他方式能够获得稳定的现金流，因而不会轻易选择弃割或砍伐。即便现在胶价很低，胶农继续生产依旧能获得收入。所以，这将进一步加剧天胶供应过剩。
（四）、下游需求难有改善
1、从国外市场需求看：
今年1月31日，美国ITC重裁认定我卡客车胎存在实质性损害，此后宣布对华卡、客车胎征收“双反”税。但随着中美贸易谈判正朝着积极的方向发展，美国正考虑或对华全面取消加征轮胎关税。由于我国轮胎行业出口依赖度较高，因此，这将对胶市整体需求起到一定积极的作用。
去年10月中旬后，为规避美对华加征关税的风险，国内轮胎企业加大对美国输出量，从而透支了大量对美国的轮胎出口需求。此番征收“双反税”后，我国对美出口业务将受到严重影响。在终端需求难有改善的情况下，国内成品轮胎库存消化进程后市或不容乐观。
2、从国内市场需求看：
下游市场方面，截至3月28日，半钢胎企业开工率为71.44%，全钢胎企业开工率为75.89%，环比春节后均有宽幅增长。近期，由于各大经销商自主补库进货，故厂家开工得到一定支撑。
2018年，橡胶工业总产值同比增长6.11%，较上年度增幅减少5.12%。部分行业降幅较大：轮胎行业销售收入增长1.22%，增幅较上年度减少12.03%；橡胶制品销售收入增长1.14%，增幅较上年度减少10.15%；胶鞋行业产值、产量、销售收入、出口全面负增长。另据中橡协统计，2018年全国汽车轮胎总产量约6.48亿条，同比下降0.76%。其中，子午线轮胎6.09亿条，同比下降0.65%；斜交胎0.39亿条，同比下降2.56%。在子午胎产量中，全钢胎1.33亿条，同比增长1.53%；半钢胎4.76亿条，同比下降1.24%。尽管主营产品产量同比增长，但全国轮胎产量20年来首次出现负增长。与2012年相比，去年中国轮胎业的利润跌幅已逾65%，全行业平均销售利润率仅在2%左右。
今年4月起，轮胎制造业增值税率下降3%。以中国轮胎企业平均增值税率计算，仅可以降低企业负担约0.6%左右。虽然降税有利于企业减负，但今年以来，天胶和炭黑价格再次上涨，轮胎的实际成本已抬高5%左右。叠加出口受限的不利影响，轮胎内销压力增大。
汽车市场方面，2018年中国汽车产销量出现28年来首次下降。据中汽协数据显示，今年1-2月，国内汽车产销量完成377.6万辆和385.2万辆，环比下降14.1%和14.9%，且同比降幅扩大。同时，前两个月，重卡市场累计销售17.37万辆，比上年同期的18.44万辆下滑6%。这其中，超过一半的销量来自重卡企业和经销商的备货，全行业的库存水平处于高位。另外，2月国内汽车经销商库存预警指数升至63.6，仍高于警戒线。新版“汽车下乡”政策的出台，仅是对车市需求预期有所改善。
综合来看，今年下游轮胎行业市场总需求仍难以提升。因此，需求端不足以支撑胶价彻底反转。
三、总结与后市展望
至一季度末，前期利好已集中释放，各产胶国停割期渐入尾声，出口吨位计划减产预期降温。在橡胶处于长期供给紧张和国内需求旺盛的2008年，当ITRC采取限产措施后，橡胶价格以及胶水价格持续上涨；但是在橡胶进入供应过剩的局面后，当ITRC在2012、2016、2017年再采取相同的限产措施时，橡胶价格就无法维持涨势。后市需重点关注泰国旱灾及台风次生灾害对产胶量的影响。
在“金三”利多出尽后，“银四”就要来临：进入二季度，全社会资金面趋于收紧；同时，橡胶下游需求亦转入淡季。届时，“去库存”以及期价升水过高这两个主导性利空将重新回到视野之内。5月份，全球其他产区逐渐恢复割胶，最终利空因素将主导市场。预计，这波下跌时间会持续至5月中旬。若是期现价差修复至平水，则跌势有望结束。
6-7月，整个东南亚割胶渐入旺季，胶市亦处在夏季消费淡季。三季度将是印、马、泰三国真正兑现其“限产计划”的时期。然而，暂时的出口限制只会以日后更多的出口来终结。今年经济下行压力加大，在工业品整体走熊的背景下，我们推测：沪胶市场短期仍将以回落为主，随后构筑季节性底部。秋季沪胶或再次上演“铜九铁十”的行情，在11月底老胶仓单出库后，胶价将跌破万元大关
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