运用库存周期把握期货市场脉搏目前中下游行业尚未完成主动去库存

在行业经济的研究上，可以通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。

对于强周期性行业而言，由于其产能具有连续生产的特点，并且产能增加耗时较长，而需求具有季节性、间歇性、滞后性、惯性等波动性的特点，所以库存形成的连续性和稳定性与需求波动性的矛盾，就决定了其生产者库存会呈现高低波动循环的特征，一个完整的循环就称为一个库存周期。

在库存周期研究的框架体系中，需求(消费)是总体上升的，以消费放大为起点，一个完整的库存周期往往被划分为以下四大阶段：

第*，库存清理阶段。先假设此时存在供需均衡点①，价格、库存量、供应能力和需求以此为起点。由于社会发展，需求放大，需求首先突破均衡点①，出现库存低于行业正常库存的情况，此情况的出现表明产品已经供不应求。潜在消费者由于担心涨价和供应不足，会纷纷加入到增加采购的行列，需求增加，价格上升，库存一直减少。库存清理阶段的特点是，库存低于正常库存，需求增加，价格上升，形成普遍的涨价预期。

第二，库存形成阶段。由于产品价格进一步上扬，导致产能供应逐步增加，同时高价格又抑制消费需求的放大，理性消费者开始消费前期储备的产品而减少新的采购，供不应求的情况开始改变，价格逐步见顶，库存从低点开始上升，库存往均衡点①靠拢。

第三，库存增加阶段。由于供应的刚性，新增加的产能和原有产能在持续地形成库存，而消费需求由于预期供应增加、价格回落以及其他波动性的原因(例如，消费淡季)而继续减缓，供应超过了需求，库存不断上升。此时，库存高于均衡点①，价格开始下降并低于均衡点①。在库存增加阶段的特点是，库存超过行业正常周转库存量并继续上升，价格继续下跌，末期，部分产能开始主动减产，同时消费者自身库存在减少，需求潜力在逐步形成。

第四，去库存阶段。生产者库存增加到自身难以承受，盈利状况开始恶化，就会减少生产、大幅度降价促销，甚至部分产能退出市场，整体供应主动减少。此时，供应增加的速度下降，供应速度小于消费者消耗的速度，库存达到高点并开始缓慢下降。从需求的角度看，需求总体是增长的，价格由于去库存压力快速下降，也会增加潜在的购买需求。在这种情况下，供应能力会减少到低于消费者正常消耗需求的水平，库存将会逐步下降，价格将会缓慢上升。部分理性消费者会预期生产者库存下降和价格见底上升，于是加大采购量，从而加速库存的下降，库存的下降会带动价格上升，进一步推动潜在消费者趁低价买入。去库存阶段的特点是，生产者库存从高位持续下降(转移到消费者库存)，产品价格先急速下跌，后持续缓慢上升，库存和价格都往新均衡点靠近。

库存的动态调整是市场主体对市场实际和预期的差异所致，信息的不对称是导致供需错配的主要因素。下面根据库存周期模型，来看一下完整的库存周期。如上图所示，假设初始市场位于D点，价格在大幅下跌后处于滞跌状态。此时，需求开始复苏，企业尚不敢贸然扩大生产，边际产量低于市场边际需求，导致库存继续被市场消化，总需求开始趋向总供应，价格也由PD上升至PA，此为被动去库存阶段。

待市场运行至A点后，基于价格回升、供不应求，企业确认市场实际需求好转，开始采购原料增加生产，库存缓慢累积，供应从QA增至QB。此时市场货源紧缺，抢货囤货现象较多，价格也从PA抬升至PB，此为主动补库存阶段。

价格在B点触顶，这时真实需求逐渐萎缩，但因信息不对称，企业未必能及时收缩生产，边际产量超过市场边际需求，库存出现挤压，总供应大于总需求，价格从PB下降到PC，此为被动补库存阶段。

及至C点，市场供过于求已经非常严重，市场预期悲观，需求萎靡不振。为了避免价格进一步下跌的损失，企业会不顾一切地抛掉手中的存货，导致供应从QC降至QD，价格从PC降至PD，此为主动去库存阶段。

库存波动特征

我们通过对制造业企业产成品同比数据的观测发现，无论是美国、日本等发达国家，还是像中国这样的发展中国家，库存均呈现出明显的周期性。不同的是，美国、日本库存周期相对偏短，一轮库存周期平均在2年左右，而中国库存周期则相对偏长，一轮库存周期平均在3年左右。

自2002年以来，美国、日本均完成了7轮库存周期，其中持续时间长的是在2009年至2013年的这一轮，持续了4年时间，主要是因为中国抛出了4万亿元的货币刺激政策，带动了全球经济强劲复苏。2016年年底以来，全球经济再次复苏，美国和日本先后在2017年5月和8月进入第8轮库存周期的补库阶段。不过，之后美国、日本分别在2018年7月和3月进入了去库存周期，截至目前仍处于主动去库存阶段。我国自2002年以来则完成了4轮库存周期，其中前3轮属于强周期，持续时间均在40个月以上，补库阶段占比均在一半以上，后一轮在2013年8月至2016年6月，属于弱周期，持续了35个月，补库阶段占比只有1/3。如同美国和日本，目前我国处于新一轮库存周期的主动去库存阶段。可以说，全球经济已经大概率进入主动去库存共振阶段。

实体视角看库存周期的未来路径

综合以上分析，我们认为，目前全球经济处于库存下行期共振之中，而每一轮库存下行期都可以进一步分为主动去库存和被动去库存，一开始是需求和价格双降，企业主动减少库存，等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底反弹，库存继续被动减少。

由于PMI新订单及时反映了市场真实的需求，所以可以用此来衡量企业的被动去库存状况。因此，当PMI新订单这一数据触底回升时，往往意味着市场需求边际恢复，经济开始转暖，企业开启被动去库存周期。我们通过观察历史数据发现，一般在库存周期下行拐点出现3—4个季度后，PMI新订单才会触底回升，即实体经济迎来被动去库存阶段。这一阶段的开启可以作为下游需求企稳的观察窗口，2011年和2014年都呈现出这个规律。

2011年下半年，受到欧债危机的影响，外需环境显著走弱，叠加我国央行5次提高准备金率，信用违约事件频发，工业企业产成品存货自10月确认下行，PMI新订单也由年初的54.9下滑至49.8。随后地产政策、货币政策逆周期调整，监管环境阶段性放松，2012年下半年国内经济企稳回暖，此时尽管产成品库存仍在持续下降，但PMI新订单指数在8月见底回升，预示着需求边际恢复，企业开启被动去库。从时间节点来看，库存周期下行拐点2011年10月领先被动去库存拐点2012年8月约3个季度。

2014年与2011年相似，都属于广义需求回落阶段。2014年城投、地方**以及居民部门同时处于去杠杆阶段，叠加海外货币政策收紧，国内GDP增速显著回落，9月工业企业产成品库存见顶。此后央行推出地方债置换新规、出台化解库存等地产政策，2015年第三季度国内经济企稳回暖。此时产成品库存虽然仍处下降通道，但PMI新订单指数于9月见底，企业由主动去库存向被动去库存切换。这一阶段，库存周期下行拐点2014年9月领先被动去库存拐点2015年9月约4个季度。

这一规律也得到了我们实证检验，我们选取了2011年以来89个月度数据样本的库存和PMI新订单数据进行了相关性统计分析，发现企业产生品存货同比领先PMI新订单8—16个月，并且两者是负相关关系，即产成品存货同比见顶之后3—5个季度，PMI新订单开始回升。

本轮库存周期上行始于2016年6月，2018年10月以来初步显现下行迹象，根据被动去库存通常发生在库存周期下行拐点后3—4个季度的结论。我们预计，今年第三季度大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。

从金融视角看库存周期的未来路径

库存周期的3年波动特征在不同维度存在不同的映射。在金融条件的刻画中，我们可以用M1指标表征整个实体经济中库存周期的变化。央行引导货币流入实体经济，这部分货币的存在的形式究竟是什么?货币其实是银行体系内的一种记账形式，它一旦流入实体经济必然是以某种等价物的形式存在的，其中两种等价物为明显：一种叫固定资产，另一种就是库存。我们往往用M2来研究长周期的资产价格变化，它在实体经济中更多是和一个国家的资产总量画等号的。M1作为整个货币中流通性更高、流转更快的部分，在实体经济中更多时候对应的是货物，所以M1虽然是一个货币指标，但广义上可以用它来表征整个实体经济中库存周期的变化。

债券收益率作为M1的领先指标，可以用来预判库存周期的未来路径。统计发现，债券收益率与M1同比存在明显的反向关系，而且往往领先M1同比3个季度左右。利率作为金融市场资金价格的表现形式，是所有参与市场交易的经济主体对未来收益预期的体现，其中6个月票据直贴利率直接表征实体经济中资金价格的变化，而10年期国债收益率则进一步反映出市场主体对国家长期经济水平、通胀水平的预期。

同样，我们选取了2009年以来共计123个月度样本的10年期国债收益率月度均值、6个月长三角票据贴现利率月度均值分别和M1同比增速进行了相关性分析。结果发现，债券收益率领先M1同比增速4—11个月，其中领先7—8个月作用为明显，长三角票据贴现利率和M1同比增速也有类似的关系。

2018年去杠杆导致金融市场内部紧缩，进而引发债券价格下跌，国债收益率上涨。由于国债收益率是整个资金价格的定价中枢，实体经济的利率也开始传导上涨，流动性不断收紧，M1增速连续下滑。不过，从2018年10月开始，国债收益率出现回落，票据直贴利率随之转跌。定向降准、普惠金融等逆周期托底，叠加外部美联储加息步伐放缓，预计后续积极的货币政策仍有空间。由于债券收益率往往领先M1同比3个季度左右，所以我们判断M1增速大概率将在今年第三季度出现拐点，这也预示着市场被动去库存的开启以及风险偏好的回升。

结论

从库存周期来看，目前中下游行业主动去库存阶段还未完成，企业经营业绩还未见底，现金流情况仍然不容乐观，不少企业仍然存在较大的违约风险，一旦终端需求继续恶化，那么大宗商品的低库存现状也不足以构成支撑。