我国国内第一只期权产品——上证50ETF期权，在上海证券交易所正式挂牌交易。期权标的为华夏上证50ETF（交易代码510050），采用实物交割机制，且为欧式期权，只能在到期日当天（每月第四个星期三）参与行权交割。由于期权行权过程存在一定的特殊性，在行权日经常可以观察到不少的套利机会。

  我们先来看一个实际案例。下表为到期日某一时刻期权报价，圈出的行权价2.30元认购期权明显被低估。当时50ETF现券价格2.339元，对于2.30元的认购期权合约其价值应为390元，而实际盘面报价仅为318元，存在72元/张的折价空间，利润相当可观。投资者若想获取该折价利润，需要参与行权流程，因此这种临近行权时出现的折溢价交易机会我们称之为行权套利。

表为某行权日50ETF期权报价
  下文第一部分内容中，我们将从行权规则出发分析该折价利润是如何产生的，存在哪些交易风险；第二部分介绍如何直观观察、获取行权利润；第三、四部分对历史数据进行回测，观察行权套利利润空间有多大、存在哪些对冲方式；最后一部分测量了该策略潜在容量，以及如何提前获知策略收益情况。

  行权套利策略利润及风险来源

  下图为股票期权完整行权流程。行权日（E日）15：30前期权买方有权提交行权指令，同时需要准备行权所需的资金或现券。当日盘后期权买卖双方参与行权指派，分配行权过程中涉及的资金或现券。作为被行权方，期权卖方需在E+1日准备好被指派的资金或现券，否则构成违约。E+1日盘后资金/证券采取轧差后的净额交收方式。E+2日，投资者可自行处置参与行权获得的资金或现券。整个行权过程涉及3个交易日，期权买方、卖方的行权动作、涉及的资金和现券均有所区别。

图为50ETF期权行权流程
  期权市场共有4个基本交易方向，分别为认购期权买方（buy call）、认购期权卖方（sell call）、认沽期权买方（buy put）和认沽期权卖方（sell put）。根据行权规则，认购期权卖方、认沽期权买方参与行权后在周五获得的是资金，无价格波动风险。而认购期权买方、认沽期权卖方周三参与行权，等到周五才能处理现券，要注意这期间有50ETF价格波动的风险以及行权过程中要占用的资金成本。

表为期权行权风险分析
  注：S0为临近行权盘中观察到的现券价格，S2为周五现券卖出价，S’为用于行权的现券买入价，K为行权价，C为认购期权价格，P为认沽期权价格

  为了规避行权后获得的现券价格风险以及避免资金占用，认购期权买方宁愿折价抛售期权也不愿意参与行权，因此会出现实值认购期权价格偏低的情况；而认沽期权卖方宁愿高价买平认沽期权也不愿意参与行权，因此会出现实值认沽期权价格偏高的情况。买入被低估的实值认购期权并参与行权，或卖出被高估的实值认沽期权并参与行权，为行权套利策略的利润根本来源，其间存在的现券价格波动风险，可以通过做空现货或期货的方式进行对冲。

  如何观察、获取行权套利利润

  期权作为一类衍生品，其价格应与标的保持一定的联动性，到期交割机制的存在使得期权价格终将回归于理论价格（由标的价格计算得到）。若在交易期间二者价格出现明显偏离，则会产生期权与现货/期货之间的套利交易机会。

  期权与现货之间的套利利润主要是通过合成期货与现货之间的基差进行观察的。当合成期货与现货50ETF之间的折溢价空间超过交易成本时，二者之间存在期现套利机会。若合成期货升水较大，可以买入现货并做空合成期货；若合成期货贴水较大，可以做空现货（或做空IH）并做多合成期货，等待升贴水来到正常区间（或持有至到期）时离场。

图为期现套利关系
  行权套利本质上属于一类期现套利策略，是在临近行权时产生的特殊套利机会，因此我们可以通过期现基差的方式来观察行权套利利润，合成期货贴水越大，行权套利利润越高。如何理解这点呢？前文我们提到根据现有行权规则，临近行权时实值认购期权价格容易被低估、实值认沽期权价格被高估，我们将分别从这两种情况展开讨论。

  对于实值认购期权价格被低估的情形。从行权价上看，实值认购期权为行权价低于标的价的期权合约，通过买入低行权价认购期权、卖出认沽期权可以构造出合成期货多头。低行权价认沽期权为虚值期权，临近到期价格接近于0，而认购期权被低估，低行权价合成期货相对于现货将体现为贴水结构。

  对于实值认沽期权价格被高估的情形。从行权价上看，实值认沽期权为行权价高于标的价的期权合约，通过买入高行权价认购期权、卖出认沽期权同样能构造出合成期货多头。高行权价认购期权为虚值期权，临近到期价格接近于0，而认沽期权被高估，高行权价合成期货亦体现为贴水结构。

图为行权套利方式
  整个行权套利流程表现为：当临近行权观察到当月合成期货贴水较大时，可以做多1组合成期货同时做空10000份（合约单位）现货，其中合成期货头寸参与行权，做空现货用于锁定行权期间现券变动风险。若买入的是低行权价合成期货，投资者主动对买入的认购期权进行行权；若买入的是高行权价合成期货，投资者等待卖出的认沽期权被行权。待行权结束后，在周五时1组期现套利将拿到10000份现券，弥补行权当日做空的现券头寸。

  综上所述，合成期货相对于现货的升贴水情况反映了行权套利利润，贴水程度越大，行权套利利润越高。行权套利利润可以通过期现套利方式并参与行权得到。下文我们将回溯过去3年临近行权日时，到期月当月合成期货的升贴水结构，进而观察行权套利潜在利润。

  行权套利潜在利润空间

  数据说明

  数据频率上，行权套利策略是微观层面的高频交易策略，因此在回测过程中我们使用的是现货及期权的tick水平高频数据，用每个tick的对手价计算合成期货，即合成期货多头价格=认购期权卖1价+认沽期权买1价，确保观察到的利润能够被真正拿到。另外，我们每隔10秒对数据进行采样，这样做是基于贴合实际交易的考虑（若逐个tick观察利润，会夸大套利利润和策略容量）。

  合约上，选择当月临近到期的、标的价格上下各两档行权价的合约。这是因为离标的价格太远的行权价，其流动性差，交易量少，即便有利润，策略容量不足，没有实际价值。

  到期前3个交易日升贴水观察

  根据前文分析，低行权价合成期货升贴水反映认购期权买方行权利润，高行权价合成期货升贴水反映认沽期权卖方行权利润，因此我们将分别观察行权前3日低、高行权价合成期货的升贴水情况。

图为到期前3日合成期货升贴水（低行权价合约）
  在上图中，粗实线表示的行权当日合成期货贴水幅度显著高于前两日，这表明实值认购期权卖方在临近行权时确实存在特殊的折价机会，符合上文分析逻辑。

图为到期前3日合成期货升贴水（高行权价合约）
  在上图中，行权当日合成期货贴水与前两日并无明显差距，说明行权日实值认沽期权并没有因为行权规则的特殊性而被显著高估。

  究其原因，我们推测与行权规则仍脱不了联系。在行权规则中，资金和现券是净额轧差交收的，期权卖方周四才需准备资金和现券，这意味着若投资者参与行权后既收取又交付现券，可能实际上在周五不会拿到现券，其间就不存在现券价格的波动风险。另一方面，因为卖方周四才需要准备资金，相比认购期权买方周三就需要准备行权资金，减少了一天的资金占用。因为资金占用减少、可能不用实际收券两个有利因素，认沽期权卖方的利润被挤压，没有明显的行权套利机会。

  行权当日升贴水观察

  既然高行权价一侧没有明显行权套利机会，后文我们仅关注低行权价一侧的升贴水情况。在下图中，我们把交易时段按每半个小时进行划分，共分为8个时段。另外我们剔除了2016年1月之前的数据，因为这段时间为期权上市初期且处于市场波动剧烈的时期，其数据容易对策略产生干扰。从升贴水趋势中可以明显看出，临近收盘，贴水幅度越大，14：00之后贴水幅度可观，超过1‰的折价利润。我们再把注意力集中到最后1个小时交易时段，看看其贴水分布如何。

图为行权日各时段升贴水情况
  行权日最后一小时贴水分布情况

  在下图中，我们使用5%、25%分位数、中位数值观察贴水分布情况。在5%分位数下，过往两年平均贴水幅度在2‰附近波动，考虑2日的资金占用，平均每天1‰的行权利润已相对可观。

图为行权日最后一小时贴水分布情况
  行权套利策略利润（对冲后）

  合成期货贴水幅度为行权套利策略的潜在收益率，通过做多合成期货并做空现货的方式获得。做多合成期货直接简单，但做空现货无法直接实施。因此我们需考虑方便直接的替代做空现货的方式，对冲行权期间现券价格下行风险。

  可选择的对冲方式包括两类：一是现货端方式，可实现完全对冲。有底仓者，直接卖出50ETF；无底仓者，用融券方式卖出。二是衍生品端方式，做空IH期货，或做空下月合成期货。两类对冲方案的优劣分析如下表所示，对比之下，投资者在有底仓的情况下，可以选择直接卖出50ETF现货进行对冲；在两类期货工具的选择上，更倾向于通过做空下月合成期货进行对冲。

表为行权套利对冲方式
  交易成本方面，在计算贴水幅度时，我们使用的是对手价，即考虑了买卖价差带来的流动性成本，除此之外，交易过程中还包括手续费、资金成本等。假设50ETF期权交易与行权手续费共3元/张，现货50ETF交易手续费为万分之二，则有底仓情况下交易成本万分之三、使用合成期货对冲的交易成本在万分之五左右。在考虑了交易成本后，有底仓情况下行权利润如图所示，95%、75%分位数下，过去两年平均收益率为0.21%、0.12%。若使用合成期货对冲，最高收益率降至0.19%。

图为行权套利实际收益率（底仓方式）
  需要特别强调的是，若使用下月合成期货方式对冲，基差是一个不可忽略的因素，尤其在行情波动较大的情况下基差风险较大，可能吞噬行权套利全部利润。因此在行权套利空间较大或判断下月基差不会走强的情况下，使用合成期货方式进行对冲更为有利。

  实践性探讨：策略容量、策略机会

  在实践中，除了观察策略利润，还需考虑两个问题：策略可以容纳多少资金？对于每月只有一次的交易机会，这是一个增强收益的辅助策略，当有闲置资金时才考虑使用，那有没有办法提前知道行权是否存在利润，从而作为闲置资金的临时去处呢？

  关于第一个策略容量的问题，我们仍通过采样行权日最后一小时tick数据（10秒频率）的方法计算。下图为过去两年95%分位数策略收益率下的容量情况。在千2（每日千1）左右的收益率需求下，策略容量在400张上下，可以满足1千万元左右的资金规模需求（以单张3万元的资金占用来计算）。

图为行权套利收益率与策略容量（95%分位数）
  关于第二个策略机会的问题，直观感觉是行情波动越剧烈，行权套利机会越多，据此我们用行权前一日的隐含波动率（IV）水平代表行情波动，观察前一日IV与当日行权套利机会的相关性。从下图可以看出二者之间存在高度相关性，这意味IV越大，行权套利利润越高，我们可以通过观察近期IV值高低情况来估计最近行权日的交易机会。