当前行业情况介绍： 行业处于持续大幅亏损，四季度亏损集中减产。按照我们的测算，今年以来，除去因俄铝制裁事件推 动铝价大幅反弹那段时间，国内电解铝行业还有一定的生产利润外，全年基本呈现生产亏损状态。9 月以 来，铝价从 15000 元/吨附近持续阴跌下行至目前的 13760 元/吨，但氧化铝却保持相对坚挺，持续维持在 3000 元/吨以上，行业亏损持续扩大，按照我们的测算，尽管较前期亏损的 1000 元/吨略有缩窄，但目前 行业平均亏损依旧达到 736 元/吨。按照百川资讯数据，今年 9-11 月，全国电解铝行业平均亏损幅度依次 达到 637 元/吨，854 元/吨和 1030 元/吨。长时间大面积亏损，也使得国内企业运行困难，仅有山东、新 疆等地电解铝企业保持盈利。长时间亏损导致现金流紧张而相继产能关停，不仅如此，行业年内长期保持 亏损状态，也对新产能投放形成制约，按照年初规划，全年投产达标率不足 70%。 截止 12 月 13 日数据，国内电解铝行业减产产能达到 271.6 万吨，其中因 亏损导致减产接近一半，且集中在 9 月份之后。可以直观发现，除了山东、新疆、内蒙等地因电力成 本相对较低，目前还保持一定的生产利润外，国内其他省份电解铝企业已经进入寒冬，按照今天在广 西南宁座谈会相关代表的表示，国内电解铝企业经营压力接近极限，甚至超过 2015 年四季度最差水平。

国内供需处于弱平衡，主动去库节奏持续。国内今年电解铝供需整体呈现双缩局面，开工产能已经较 年内的高点 3715 万吨缩减至目前的 3575 万吨，基本与去年年底持平，而需求端来看，按照阿拉丁的测算， 全年消费量约 3672 万吨，同比增速为 3.58%，较去年大幅下降 5.36 个百分点。此外，尽管贸易争端干扰 不断，但出口依旧保持较高增长，1-11 月累计出口 527 万吨，同比大幅增长 21.15%，也就是说，扣除出 口带动，国内消费今年来看几无增长。但是，从库存数据表现来看，从 3 月中旬一直处于去库阶段，尽管 有部分因铝水比例提升等因素所致，但更能表现国内电解铝行业的主动去库。 参考阿拉丁的数据，可以发现，全年国内电解铝供需达到弱平衡，库存持续去化。明年来看，将继续 维持今年的基本格局不变。

国内产能依旧过剩 铝行业春天仍远。尽管国内电解铝行业处于供给侧改革背景下，合规产能限定在 4380 万吨，按照目前 3650 万吨的消费水平，短期能还看不到供需平衡。此外，按照我们的跟踪，2019 年 仍有 200-300 万吨产能待投放，叠加目前大量停产产能，产能依旧过剩。按照百川资讯的数据，国内目前 建成有效产能也高达 4665 万吨（包含不合规产能），开工产能仅 3600 万吨，产能过剩严重，行业开工率 偏低依旧是难以改变的现实。这也之间限制未来铝价反弹高度，行业利润成为影响产能释放的关键力量。

2015 年铝企联合减产回顾： 2015 年国外持续大跌，沪铝主力在 11 月下旬的跌破 1 万重要关口，全行业出现大幅亏损阶段。在此 背景下，企业开始抱团自救。2015 年 12 月 10 日，中国有色金属工业协会在昆明召开座谈会，中国铝业、 国家电投、云南铝业等 14 家骨干电解铝企业参会。在中国有色金属工业协会牵头下，会议主要围绕四个 方面展开：一是学习供应侧改革精神；二是研究电解铝行业如何进行供给侧改革；三要商议联合减产计划； 四是讨论收储方案。据了解，收储量将和企业减产量进行挂钩，减产多者可获得更多收储量。 与会各方承诺 2015 年减产 491 万吨，已建成的产能至少在一年内暂不投运。同时，10 日午后，中国 宏桥宣布，从即日起减少原铝产能 25 万吨，以积极响应当日在昆明举行的行业会议。随后，于 2015 年 11 月，国内铝锭社会库存共计超过 100 万吨，而经过几个月的供应削减，库存已下降至约 60 万吨左右。 可以发现，这次“抱团取暖”不仅对供应端收缩造成实质性影响，也对铝价的持续反弹形成直接推动。 配合后续整体商品市场触底反弹，铝价表现有显著强于铜价。 但是，本次南宁座谈会，会议主题并未明确涉及减产计划，也没有其他措施。减产 80 万吨也是由于 亏损导致的正常生产安排。要想本次会议达到 2015 年 12 月份那样的效果，一方面，要看到大型铝企的主 动减产及其他措施，也需要看到整体宏观、商品氛围的起暖。否则，也仅能对短期市场预期起到一定改善， 不会对整体供应造成实质性影响。 总结： 本次南宁座谈会并未看到实质性的结论，是减产？还是商业收储？还是暂停新产能投放？不过，铝企 的抱团取暖，对短期市场情绪有一定提振，短期盘面小幅反弹也有所体现。要想看到对短期国内供应造成 实质性影响还需看到大型铝企的减产等实际行为才能确认。 而对铝价，我们认为，国内产能过剩，且宏观走弱、消费增速下降，铝价长周期而言远未触底。而当 前行业持续亏损，亏损产能陆续减产，但是铝土矿、氧化铝环节利润尚可，成本端还有进步一压缩空间。 整体电解铝行业还是处于市场力量下的自平衡阶段。依靠成本支撑抄底目前时机未到，建议铝价依旧以空 头思路对待。