报告摘要

钢材：需求全面下滑，踏入熊市拐点。疫情的冲击将使得国内需求全线下滑，海外疫情将通过钢材直接出口和间接出口。在需求全面下滑的背景下，今年铁元素供需趋于宽松，废钢作为高成本的铁元素将首先受到打压，钢价将真正踏入熊市周期的拐点。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下可能出现价格反弹，建议以逢高做空为主，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。

铁矿：短期库存平稳 需求下滑打压远期。二季度铁矿的核心仍然是强现实和弱预期之间的博弈。二季度国内港口库存仍在1.2亿吨左右的低位运行，但若疫情不对供应端产生重大影响，则供应将保持回升。海外疫情将导致海外钢厂减产，国内终端需求下降也将影响铁矿需求。但这两种路径均将较为缓慢，预计铁矿现货价格将从当前的区间震荡下行，二季度预计波动区间70-85美金，09合约受压制明显，建议在600左右逢高做空。

焦炭：需求整体走弱，警惕成本坍塌。短期内高炉提产，焦炭供需边际改善，价格逐步企稳。从中长期来看，随着终端需求的走弱，焦煤成本的下移，预计焦炭价格弹性则将进一步缺失，将跟随黑色产业链价格重心下移，去产能并不会对焦炭有太多驱动。预计二季度波动区间在1500-1900，利润区间在0-200。

焦煤：回归钢价主导，重心继续下移。中长期来看，焦炭从供给偏紧转为过剩，这将长期影响焦煤价格。随着海外需求的回落，国际煤价进入下行通道，而进口焦煤的涌入，国内焦煤产量的释放，下游终端需求的走弱，仍处在较高位的焦煤价格难以维持。预计焦煤主力合约运行区间在1000-1300元/吨。

铁合金：回归需求主导 高价难以长期维持。硅铁、硅锰供给潜力较大，受到的供给扰动略有差异，需求侧共同面临终端需求走弱的压力。硅铁成本相对刚性，行业已进入盈亏附近，涨跌空间或不大。南非进口锰矿的减少抬升了硅锰成本，叠加钢厂提产，短期相对偏强，后期将回归需求主导，高价难以维持。

风险因素：地产调控大幅放松；货币政策大幅宽松

2020年风云突变，一场突如其来的新冠疫情使得全球金融市场巨变。我们在疫情刚开始爆发时于1月21日发布了专题报告《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》，第一时间提示了投资者关注疫情这一黑天鹅事件。事后来看，我们的预言不幸成为现实，且疫情的发展远超我们的预期，已经发展成为百年一遇的全球性公共卫生事件，对黑色以及全球金融市场将产生深远的影响。我们在春节后紧跟疫情以及黑色基本面变化，发表了一系列专题报告，本文我们将综合各品种的基本面，对黑色金属市场未来进一步的发展进行全面展望。

第一部分 钢材：需求全面下滑，拐点逐步临近

一、钢材需求：地产繁荣已近黄昏，基建托底独木难支

1、疫情阴霾笼罩，地产端需求或提前下行

本轮地产周期的繁荣阶段已经持续了4年， 17、18年市场部分投资者因看空地产而产生误判，现在反而不敢看空了，但我们认为这可能会走向另一个误判。今年全球疫情对部分居民以及中小企业主的影响可能超出市场预期，加上海外疫情扩散，出口端未来或进一步打击制造业群体。如此一来，居民的实际购买力或将受到较大冲击。在居民杠杆本已高企的背景下，在“房住不炒”的理念不变的背景下，如果不搞大水漫灌，仅仅依靠货币政策的局部放松对地产销售的影响可能只是绳子推车，这一点对于以刚需为主的三四线城市而言尤甚。

从地产大趋势来看，今年也是进入了拐点之年。过去3年商品房销售面积均接近17亿平米，这样的销售增速是否可以持续呢？我们将商品房需求划分为5类来加以分析：

1、2019年我国城镇化率为60.6%，每年新增城镇化率1个百分点，按人均住宅面积40平米计算，未来几年由新增城镇化带来的销售面积在5.8亿平米左右；

2、目前35-50岁的城镇二次置业人口占比23%左右，假设1个3口之家每10年置换1次，每次新增面积20平米，则未来几年新增改善型住宅销售面积近4亿平米；

3、2016年以来，棚改货币化安置是造成过去几年住宅销售面积高企的重要原因，按照每套安置房70平的均值计算，在2017-2018年的高峰期可以带动近2.6亿平的销售需求；

4、住宅投机需求将商品房视为投资品属性，与房价呈现正向循环；

5、每年2亿平米左右的营业性用房。

首次与二次置业，这两部分需求总计近10亿平，构成住宅销售面积的主体刚需部分。棚改计划已近黄昏，该部分带来的销售增量将大幅减少；而随着“房住不炒”深入人心，人们对房价的预期正在逐步转变，叠加居民杠杆率增加空间已经非常有限，投机需求也将逐步下降。因此总体来看，每年12-15亿平米的商品房销售面积是相对合理的需求，而过去几年高达17亿平的销售面积明显透支了未来的需求，即使没有疫情，商品房的销售也将逐步向合理的刚需量回归，只是没有疫情的话，地产的韧性持续时间会更长一些。

但疫情的爆发将使得地产销售加速下滑，疫情不只是使得部分居民的当期收入受到影响，更重要的是会使得很多居民的永久收入预期受到影响，从而降低购房预期，这一点在三四线城市尤为明显。而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号，将进一步降低投机需求对房价的预期。因此我们认为疫情或导致地产销售超预期下行，并对新开工和在建项目产生影响。

对于地产端钢需而言，新开工和施工是最直接的影响指标，新开工的本质是补充商品房库存，在销售下行的大趋势下，新开工增速也将下行，而疫情导致的复工不畅更是会直接影响开工和施工活动。同时，在地产销售向下的大趋势以及销售受到疫情严重冲击的大背景下，地产企业的高周转的赶工节奏被打破，由于销售回款受阻、资金周转偏紧，叠加原有的交房压力进一步强化，地产企业的策略也将进行相应调整：减少拿地投资，进而减少新开工量，同时在疫情结束后加紧对存量施工面积进行赶工。

我们按照乐观（0%）、中性（-5%）、悲观（-10%）几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演。按照乐观、中性、悲观几种情景假设对未来的地产用钢需求进行推演，按照施工周期为9个月计算，那么，在1-2月新开工增速为-44.9%的背景下，要达到全年新开工为0、-5%、-10%的增速，则余下月份的新开工增速要分别达到4%、-1.5%、-7%。按照我们的地产用钢需求模型，3种情形下4-12月需求增速分别为0.5%、-3.5%、-7.6%，年度需求增速分别为-8.5%、-11.6%、-14.8%，总体来看全年需求增速很不乐观。

由于1-2月新开工较低，从我们的模型来看对全年需求产生很大影响，考虑到赶施工的因素，我们对需求模型做一定调整，在原有需求模型上，每个月分别再增加一个月施工面积， 则3种情形下4-12月需求增速10.2%、6.1%、2%，年度增速分别为-1.1%、-4.3%、-7.5%。由此可见，即使考虑赶施工的因素，在最乐观的情况下（全年新开工0增长）全年的地产用钢需求也只能小幅负增长，悲观的情况下是-7%的增长。

2、基建二季度回暖可期 但独木难支

1-2月基建增速为-30%，创下近10年来的新低，但作为主要的逆周期调节手段，基建仍是市场信心的重要来源，从中长期来看，基建仍将发挥一定的“托底”作用。

首先，大型基建项目多由政府主导，复工进度明显快于房建，发改委主导的规模以上重大基建项目复功率已接近100%，同时，从各地已经公布的年度重大项目投资计划来看，并未因疫情而大幅减少，地方年度投资相较于去年仍维持正增长。

其次，今年发行的专项债明显前置，1-2月地方政府发行专项债高达9498亿元，占提前下达部分限额的73.63%，相比之下，2019年同期发行规模仅为3079亿元，发行前置有利于基建项目更好地与资金进行结合，快速转变为需求；同时，不得用于土地储备和棚户区改造项目的专项债范围从提前下达部分进一步扩展至2020年全年发行的部分，因此今年的专项债资金将更加集中于轨道交通、公路铁路等基建补短板领域，从而更加精准的发力托底；我们预估今年的地方政府项目收益专项债发行量将超过3万亿，资金倾斜带来投向基建的资金增量将超过2万亿。

其三，政策面再提“新基建”，除5G通讯等领域外，城际高速铁路和城市轨道交通建设也是“新基建”的重点发力领域，以长三角城市群为例，根据规划2020-2025年将新建铁路6600公里，平均每年新建1100公里，投资额超过千亿，进而考虑到京津冀、珠三角、成渝都市圈等的跟进建设，预计2020年城际和城市铁路的投资额或超过4000亿元，成为基建用钢需求的新增长点。

整体而言，在政策支持下，我们认为基建端用钢需求保持正增长是相对确定的，且作为调控经济的手段和建材需求链条中复工进度较快的环节，二季度开始回暖仍可期待，但基建需求将独木难支。

3、板材需求将明显下滑

对于工程机械而言，2016-2018年的更新换代高峰期过后，销量增速即主要受高周转下的地产韧性支撑。其中占比较大的土方机械主要依赖于新开工强度，疫情冲击下新开工增速转弱，工程机械销售也将进入下行轨道，从而对板材需求产生拖累。这一点在挖掘机销量上表现尤为明显，挖掘机作为开工前期阶段的重点设备，处于工程机械销售的最前端，2月销量增速大幅回落，在新开工转弱的大背景下这一趋势有望延续，随着工程进度的推进，销售回落将依次向起重和装载机械、混凝土机械、水泥专用设备等传导。同时2月的工程机械销量仍受出口支撑，随着海外疫情发酵，机械设备端的用钢需求可能面临内外需走弱的双重打击。

2月汽车制造企业生产受到疫情冲击，汽车工业库存可供销售天数处于历史同期低位，随着复工推进，车企原料补库明显加快，近期冷轧卷板表观消费、热轧供料卷产量均加速回升。但车企补库恐难持续，2月汽车销量大幅下滑，仅为去年同期水平的20%左右，终端需求的走弱将向上游生产端传导，同时经销商库销比高企，对车企的远期订单也将形成拖累；同时疫情下居民的预期收入和实际收入均有下降，汽车作为大额、可选消费品，在居民杠杆已经处于高位的情况下，会进一步挤出。随着车企补库结束，汽车销量不景气所导致的板材需求下滑恐进一步显现。

在疫情冲击下，2月家电销量增速同比回落40%，考虑到今年将进入商品房住宅交付的高峰期，疫情结束后，家电产销量将有一定反弹。但一般而言家电销售增速滞后于住宅销售1年左右，这与买房、装修之后在置办家具的逻辑相符，考虑到近年商品房销售以期房为主，实际交付的时间周期可能被进一步延长，现房销售比例较低对家电需求支撑有限。而在今年地产销售端明显走弱的大背景下，未来家电端的用钢需求更加不容乐观。

4、出口需求：覆巢之下，无人能独善其身

国内疫情已经基本受控，然而海外疫情正处于指数型上涨的爆发期。除情绪上的影响之外，境外病例的输入也对国内防疫工作造成了一定困扰，疫情二次爆发的可能性仍存。更重要的是，在贸易全球化的背景下，海外需求的萎缩也将影响到我国的出口，考虑到疫苗难以在短期内大规模用于临床，我们预计海外疫情初步受控要到5月之后，则出口需求承压的情况可能进一步延续到3季度。

对钢材需求而言，来自出口的影响可以分为两类：其一是对钢材直接出口的影响，2019年我国钢材出口总量为6435万吨，占全年钢材产量的6.5%；其二是对钢材间接出口的影响，即钢材制品出口也会受到冲击，其中机械行业的出口占比达15%，家电行业出口占比更是高达40%，海外需求萎缩将通过钢材制品向上游传导。我们对钢材直接出口和间接出口对需求的整体影响进行估算，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。

5、需求端小结

（1）用钢需求推演：预计降3%-6%

总体而言，从各行业来看，我们认为基建需求的回升是相对确定的，机械、出口等行业的下行也是确定的。在逆周期调控压力下，我们可以假设基建投资今年上升至10%。地产需求存在一定争议，我们对地产端用钢按照上文的假设进行推导，其他行业按照悲观、中性、乐观几种情形分别进行假设。如果按照正常的施工节奏，三种情形下全年粗钢需求增速分别为-11%、-6%、-1.6%；如果考虑赶施工，每个月施工面积加一个月（9个月前的施工面积），则三种情形下全年粗钢需求增速分别为-8%、-3%、1.5%；

整体来看，全年粗钢需求增速并不乐观，国内需求降幅处于-3%至-6%的概率较大，如考虑全球经济衰退、海外需求萎缩影响，这一降幅可能进一步扩大至-5%到-8%。

（2）短期存在阶段性补库支撑

在明晰趋势的同时，我们也要注意对节奏的把控。一季度国内需求、二季度海外需求回落已成定局，考虑到制造业设备以及产成品有不小的出口需求，板材端受到的影响将更为持久。

相对而言，建筑业虽然由于用工密度较高、外来人员流动性较大导致复工缓慢，但建材需求主要来自于国内，其受外围影响较小，因此疫情对建材的直接冲击有望随着国内建筑工地的逐步复工而缓解。3月建筑工地复工节奏加快，在对复工预期、政策预期仍存期待的情况下，很多工地已开始趁低价补库囤货，终端阶段性的采购备货需求短期内对现货价格有一定提振；疫情期间积压的重大项目、存量施工在建筑工人全部返岗后也可能会出现一定的赶工情况，赶工或延续至南方雨季来临。因此我们认为4-5月建材需求可能受到一定终端补库和赶工因素的支撑，尤其是在两会之后一段时间，经济恢复的推进可能提速。

但从长期来看，地产下行趋势不改，销售持续转弱-回款不畅-资金紧张-削减土地投资-新开工低迷的传导路径将拖累未来较长时期的建筑用钢需求，开工走弱对建材需求的后续影响将在下半年开始显现。在其他行业需求也全线下滑的背景下，钢材需求将进入熊市周期。

二、钢材供应：废钢供应恢复，粗钢产量逐步回升

1、高炉检修减少，生铁产量边际回升

春节期间，国内新冠疫情超预期发酵，钢厂被迫增加高炉检修，检修原因主要有以下几点：终端需求停滞、运输中断，导致厂内库存爆满；钢材价格下跌后、利润明显下降；原料汽运也受影响，原料不足；部分钢厂原计划2月进行检修，因检修人员不到位，推迟到3月进行。

经过2个月的艰苦奋战，国内疫情已经得到基本控制，各行各业开始恢复正常的生产生活，上述钢厂被动检修的原因也开始消退。汽运基本恢复正常，原料可以入厂；钢材也可以运出，钢厂钢材库存开始下降；终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。因此，从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。

根据目前统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3%。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3%左右的降幅。

2、废钢供应恢复正常，打开粗钢产量上升空间

一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。独立电炉企业在利润下降和原料短缺双重压制下，开工率恢复缓慢，明显落后于季节性同期。

分析从废钢的三个主要来源，可以看出，随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。

1、自产废钢占比约20%，来自钢企在生产钢材过程中所产生的边角料、废次材，这部分几乎不进入此社会流通环节，主要跟随粗钢产量变动；

2、加工废钢占比约20%，即钢材消费相关企业，如工业企业、建筑工地在使用钢材进行加工过程中所产生的边角料。目前制造业企业复工比例较高，建筑工地也在逐步恢复正常，这些行业产生的废钢将随之恢复；

3、社会折旧废钢占比约60%，即通过回收报废机械设备、汽车、家电或建筑拆解等所得废钢。该部分源头最为分散，且高度依赖人工进行回收、拆解，疫情期间人员返岗、拆解回收、汽车运输等环节均遇阻力。但该部分属于存量废钢，随着复工逐步推进，前期积存的待拆、待收量会使折旧废钢的产生量较快恢复。

以富宝资讯统计的样本钢厂废钢到货量为例，2月日均到货量仅有3.7万吨，同比骤降80%，而从2月下旬开始，到货量开始快速回升，到本周截止3月25日，日均到货量恢复到24万吨以上，恢复到去年同期水平。

废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。富宝资讯统计的49家独立电炉企业，3月20日当周废钢日耗量3.3万吨，周环比几乎翻倍。长流程方面，2月钢厂为了应对需求下滑和库存压力，控制产量的方式主要以轧线检修、降低转炉废钢消耗的方式进行。目前长流程钢厂的废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40%，未来回升的空间仍然很大。

3、年内废钢供应增长，压制价格高度

根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中的测算，2020年废钢三大来源供给总量为26419万吨，除去8%的铸造生铁部分后，再按照87%得水率折算即可得到炼钢用的废钢铁元素总量，约为20686万吨。废钢端铁元素供给推演结果如下表所示，在没有疫情的情况下，废钢源头供给理论上将保持自然增长，每年增速在5%-10%，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经计算废钢产生量仍能保持5%以上增速。

我们在2020年度策略报告《产能压制重心，需求驱动节奏》中提出，随着高炉产能置换导致实际产能扩张、电炉产能逐步增加、现存设备生产效率提高，粗钢产能趋于过剩。而在铁元素过剩的背景下，废钢价格可能弱于成材，将使得长短流程的废钢添加保持一定利润，带动粗钢产量随之上升，进而压制价格重心。

同样根据我们3月25日的专题报告《铁元素面临过剩，螺纹是否将踏入熊市？》中测算的年度铁元素供需平衡表，今年铁元素供应趋于过剩。而废钢作为高成本的铁元素来源，会首先受到冲击。

从铁元素平衡表中可以看出，2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为现货钢价的长期重要压力位。钢价下方空间由废钢跌幅决定，从上表可以看出2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨接近，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。

4、供应端小结

本小节综合前三个小节，对二季度的供应情况进行总结。

（1）生铁产量边际回升，同比保持小幅下降

终端需求开始恢复，钢材利润企稳回升。从3月下旬开始，高炉检修量开始减少，预计在二季度，生铁产量均将处于边际回升的趋势之中。根据目前不完全统计的4月高炉检修情况，日均高炉检修量较3月下降8万吨左右。因此，预计4月日均生铁产量环比3月上升8万吨左右，同比小幅下降3%。由于目前钢材库存仍处于历史天量水平，钢材利润也低于2019年同期，预计二季度生铁产量在边际回升的同时，同比保持3%左右的降幅。据此，对二季度日均生铁产量的预估如下图所示。

（2）粗钢产量跟随需求回升，压制价格上方空间

一季度由于疫情影响，废钢的产出、回收、运输也受到极大冲击，钢厂废钢收购困难，到货量急剧下降。随着各行各业恢复正常生产生活，废钢的供应也逐步恢复正常。

废钢供应的恢复正常，打开了粗钢产量的上升空间。电炉方面，由于原料供应恢复以及利润回升，电炉开工率开始加速上升。长流程方面，目前废钢日耗仍然处于同期低位，同比降幅约40%，未来回升的空间仍然很大。且从全年的角度来看，2020年废钢回收虽受到疫情的短期干扰，但经估算，废钢产生量仍能保持5%以上增速。

废钢供应的逐步增长，给产能提供了释放实际产量的原料。3-4月，我们首先看到的是钢材需求恢复快于钢材供应，库存开始下降，钢价和钢材利润开始回升。但钢材利润恢复后，废钢消耗强度可以滞后回升，且从废钢日耗量的同比数据来看，进一步增长的空间仍然很大，需要注意后期供应回升后的压力。根据我们对铁元素供需平衡及废钢现货价格的预估，3700元/吨是年内现货的重要阻力位，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右，潜在低点预计在2600元/吨。

三、钢材总结：需求全面下滑，拐点逐步临近

经历了一季度的需求冰点后，二季度存在阶段性赶工需求，同时基建回暖是大概率事件。同时，终端库存在一季度也受到疫情影响明显下降，二季度还存在终端补库的支撑。总体来看，需求端在二季度对价格有短期支撑。

但是从全年角度来看，疫情的冲击将使得地产销售加速下滑，而在国内经济转型的大背景下，政策面也没有通过大幅放松地产调控的方式来刺激经济，传达出坚定 “房住不炒”的信号。其他行业机械、出口等也面临很大下滑压力，基建独木难支，我们认为疫情将导致需求全面下滑。海外疫情目前仍处于指数上升阶段，即使乐观估计，也要到6月才能基本控制，则二季度海外需求也有大幅下降压力。这将通过钢材直接出口和间接出口，传导到国内需求，相对中性的预期下出口收缩将对钢材整体需求量造成2%左右的冲击。

除了需求下滑的风险，今年还将面临废钢端的双重压力。2020年铁元素供需趋于宽松，废钢价格存在下行压力。以华东地区二、三级破碎料均价为例，一季度的高点2275元/吨可以认为是年内的高点。按此价格和目前的电极等辅料价格折算，电炉均电成本约3600元/吨，如果考虑终端需求旺盛时，电炉均电存在100元/吨利润，则3700元/吨将成为年内现货钢价的理论高点，而实际高点可能已经出现，即年后2200的废钢价格对应的电炉成本3550左右。钢价下方空间由废钢跌幅决定，2020年铁元素供应过剩幅度与2017年基本一致，则前述华东废钢均价低点可能与2017年高点1600元/吨一致，按此价格计算，电炉谷电成本为2600元/吨左右，为未来现货钢价的潜在低点。

过去几年，在房地产韧性和废钢供应偏紧的共同支撑下，钢价在高位保持坚挺走势。今年来看，这两个支撑因素均面临转向，钢价中长周期的拐点逐步临近。二季度在阶段性赶工和终端补库支撑下若出现反弹，则将是逢高做空的入场机会，建议05/10分别依托3500/3400压力位逢高做空。