油脂警惕技术性回调风险，豆粕具有技术性上涨动力

报告摘要
在OPEC+深化减产、中美贸易关系改善及美国油井数量和原油库存下降的驱动下，近期原油价格持续偏强运行。受此影响，近期低加工费、低库存、存在成本支撑和产能投放不及预期的化工品呈现反弹，例如甲醇、PTA和沥青等品种的周涨幅均在2%以上，短期这些品种做空时机不佳，但偏空的驱动不可忽视，后期重点把握聚酯原料在供需逻辑主导下的做空机会。农产品方面，马棕减产预期强烈并被不断证实，而马棕出口降幅收窄，产地提高棕油出口关税进一步验证棕油供给偏紧，国内豆油库存维持低位，目前油脂上涨的产业基础仍较强劲，但近期需警惕油脂技术性回调的风险；豆粕则在contango结构下短期具有技术性上涨的动力，若后期在生猪产能持续恢复和供应端因素配合的条件下，豆粕上涨的机会仍然较大。

一、策略回顾
1、豆油、棕油多单持有，警惕技术性回调风险。上周油脂市场维持上涨趋势，在马棕减产预期强烈、出口降幅收窄及产地上调出口关税的驱动下，上周油脂市场继续由棕油领涨，且菜棕、豆粽价差再度走弱。目前，棕油和豆油上涨的产业基础仍较强劲，但短期技术性回调压力或增大。

2、M2005合约多单轻仓持有，关注下方2700-2750区间支撑有效性。上周豆粕维持低位震荡，短期豆粕产业端上行驱动不显著，但存在一定的技术性上涨动能，且生猪产能逐步恢复，长期豆粕需求端的上行驱动逐步增强，若结合供应端因素，后期连粕上涨的机会仍然较大。

3、螺纹钢2005合约继续多单轻仓持有，并可高抛低吸，降低成本。中长期看，明年上半年地产韧性叠加基建发力导致螺纹高需求的预期并未改变，故RB2005的多单可轻仓继续持有，但短期受到宏观经济数据不及预期以及春节前现货累库预期的影响，短期波动将加大，区间操作为宜，可顺势降低多单成本。

4、PTA和MEG继续等待做空的机会。上周我们提示，关注聚酯产业链PTA和乙二醇若不能突破近期高点后的逢高沽空机会。但二者上周的实际走势表现分化，特别是PTA在成本端利好的支撑下，主力合约突破5000压力位，乙二醇虽延续区间震荡，但受原油和相关品PTA的影响MEG跌幅有限。因此，PTA和乙二醇短期做空驱动暂不足，但由于二者来自供应的压力仍存，参与短多仍有风险。我们认为，后期或可继续等待利多影响减弱后，区间高位的沽空机会。风险因素，主要来自原油价格走势的扰动，以及供应释放不及预期。
 

二、本期重点推荐策略
2.1 化工品: 原油带动化工品阶段性上行，但新产能投放偏空风险仍在
市场分析: 上周原油价格继续上涨，受成本端的抬升，化工品走势整体偏多。其中，主力合约中周涨幅较多的是甲醇（+2.71%）、PTA（+2.56%）、沥青（+2.44%），仅有乙二醇（-0.84%）、尿素（-0.7%）小幅收跌。原料价格受原油直接影响较大的品种，价格跟随油价上涨的动力更大，而原料来源多元化或非油制为主的品种，涨幅相对有限。此外，成本的利多将叠加短期供需、加工利润的情况，对化工品走势形成合力或分力。因此，短期虽然原油价格上涨主导了化工品上涨的逻辑，但化工品间强弱有所分化。而中长期化工品偏多格局是否能持续，一方面取决于油价上行的持续性，另一方面取决于化工品自身供需格局情况，若需求改善大于供应新增压力，则此类品种的阶段性偏多格局将延续。

在此背景下，PTA和乙二醇短期的做空机会不佳，特别是PTA与原油的相关性相对更高，二者的偏多格局将呈现一定分化。

从加工费角度看，12月以来PTA环节的加工费较11月环比回升，但也只是在500元/吨附近波动，在加工费处于中性水平的情况下，原料价格的波动对PTA价格的影响就会相对敏感。而近期PX价格受原油价格的提振，加上短期PX新产能释放压力暂缓，PX价格也出现显著上涨。12月27日数据显示，PX纸货2月递盘从847美元/吨涨至852美元/吨；实货2月递盘从851美元/吨CFR涨至857美元/吨CFR。12月PX价格整体涨幅在40美元/吨左右，折合对应PTA成本上移180元/吨以上；12月PX-石脑油的价差也较11月小幅改善。尽管成本端支撑，叠加业者操盘支撑PX价格，但PX的中长期供需趋宽松的趋势未改，因此PX价格剔除油价影响后自身向上驱动不足。2020年1月PX ACP价格商谈无果，也一定程度上反应下游市场对后市PX的价格仍以看跌为主。后期，随着青岛丽东PX100万吨装置重启，浙江石化200万吨/年PX装置计划Q1投产。PX成本支撑将与供应压力博弈之下，价格大涨或有难度。

供需方面，聚酯产业链下游需求渐入淡季，上周国内织造负荷仍维持季节性下降趋势，聚酯平均负荷下降0.2%至86.5%，聚酯品库存小幅回升。对PTA和乙二醇的需求都是偏空拖累。供应方面，PTA和乙二醇供应压力有差异，恒力石化 MEG 装置已处于负荷提升阶段；而PTA新疆中泰120万吨和恒力石化4期220万吨装置的供应量释放相对滞后些。乙二醇库存已初显回升趋势，（上周华东主港MEG总库存环比增加11.6万吨至51.4万吨；12月26日-次年1月1日预计到货18.8万吨，乙二醇负荷已回升至73.5%，沙特sharq3#55万吨的乙二醇装置重启，进口将有增量。）

总体而言，原油价格的利好短期持续，对PTA和乙二醇联动提振的差异既来自对成本的敏感度差异，又有供应新增压力释放的差异。但下游需求阶段性回落也是难改，因此，警惕油价利好消化后，PTA和乙二醇走势重回供需逻辑。

操作建议：PTA突破近期高点，短期不宜做空。乙二醇，关注成本利好消化后的逢高空机会。

风险提示：利多条件——原油价格大幅上涨，带动成本线上移；新产能投产不及预期；PTA检修范围扩大；乙二醇进口受阻，累库进度滞后。

2.2 油脂油料：油脂警惕技术性回调风险，豆粕存在技术性上涨动力
市场分析:在马棕减产预期强烈、出口降幅收窄及产地上调出口关税的驱动下，上周油脂市场继续由棕油领涨，且菜棕、豆粽价差再度走弱。从产业角度看，油脂市场的主要驱动仍在棕油，而棕油的主要矛盾为产地供需预期继续趋紧，MPOA数据显示12月1-20日马棕产量环比下降16.38%；SPPOMA数据显示12月1-25日马棕出口环比下降23.14%；SGS和ITS数据显示12月1-25马棕出口分别环比下降8.5%和12.8%（马棕出口降幅收窄）；如果按照马棕产量环比下降20%、出口环比下降10%测算，12月马棕产量和出口量将分别为123万吨和126万吨，即12月马棕产量将低于出口量，马棕库存将继续下降。以上分析可以看出，当前棕油上涨的产业基础仍较强劲。另外，马来和印尼均将征收棕油出口关税，产地主动减少棕油出口也表明了棕油供需偏紧的事实。从价差角度看，在期价大幅上涨后，豆油、棕油基差大幅收窄，豆油、棕油（09-05）合约价差大幅走弱，呈现深度back结构，且连棕油上方面临2016年高点的技术阻力位，短期棕油、豆油技术性回调压力或增大。综上，棕油和豆油上涨的产业基础仍较强劲，但短期技术性回调压力或增大。

豆粕方面，近期豆粕市场矛盾不突出，上周豆粕期价维持低位震荡格局。从产业角度看，近期美豆价格持续上涨，国内大豆进口成本增加，成本端对连粕的上行支撑较强；国内油厂豆类库存维持低位，豆粕现货成交量尚可，但需关注近期进口大豆集中到港的压力，且未来两周油厂大豆压榨量均在200万吨左右，后期豆粕库存或逐步回升；另外，未来2周南美天气条件基本正常，当前天气炒作条件尚不成熟。从价差角度看，近期受豆粕现价走弱影响，豆粕基差持续走弱，但豆粕（09-05）价差走扩，即豆粕呈现contango结构，若近期结合多油空粕套利阶段性止盈，则连粕短期具有技术性上涨的动力。因此，短期来看豆粕产业端的上行驱动不明显，但下方支撑亦较强，且短期或存在技术性上涨的动力。而长期看，国内生猪产能逐步恢复，豆粕需求将逐步增加，若结合供应端因素配合，连粕上涨的机会仍然较大。综上分析，前期豆粕2005合约多单可继续持有，继续关注下方2700-2750元/吨支撑的有效性。

操作建议：豆油、棕油多单持有；
 豆粕M2005多单轻仓持有，下破2690-2700元/吨止损。
风险点：进口美豆集中到港，美豆出口低于预期，南美豆丰产预期增强施压粕类市场；马棕减产和出口不及预期。

2.3 黑色系：中期预期暂未证伪，关注区间下沿支撑力度
市场分析:本周黑色系商品近月01合约基差进一步缩小，螺纹钢与铁矿石主要是因为现货端价格震荡下跌，而期货端01合约价格则保持稳定，焦炭则是因为现货第三轮提涨落地，修复了之前的期货升水。即将进入交割月，01合约以交割逻辑为主。从长短流程利润差方面可以判断：本周黑色板块现货端依然围绕着成材短流程减产对钢厂长流程利润和炉料需求形成保护的主线逻辑展开。短流程供应整体已经处于盈亏平衡，高端成本已经发生亏损，根据富宝资讯数据，49家独立电炉厂开工率为57.1%，环比大降11%，表明短流程供给大幅下降。相比之下，长流程工艺利润依然可以支持其高开工率，继而支撑炉料端需求，焦炭和铁矿石的日耗整体仍维持高位，但边际上需求开始渐弱，预计随着春节的临近，日耗将继续下降，对炉料价格形成压制。螺纹钢消费如预期慢速下降，且由于基数较高，当前消费仍好于历史同期。区域价差角度，由于华北地区部分钢贸商已经开启冬储，且北材南下缓解了部分销售压力，华北地区价格较为稳定。而华东地区价格受到需求回落和北材南下到货量继续上涨的影响加速下行，南北价差进一步收敛。

主力05合约在估值修复到合理区间后本周保持稳定，从基差的角度来看，黑色系各个品种的05合约基差均处于历史同期较低水平，表明市场对2020年上半年的预期并不悲观。市场看多预期一致的情况下，节奏就显得尤为重要。由于05合约估值较往年同期偏高，就导致做多05合约的安全边际和盈利空间均较往年有所下降。月差的角度来看，螺纹钢与焦炭的1-5价差和5-10价差都处于历史同期低位，根据2020年黑色系整体前高后低的预期，以及近三年价差的季节性，逢低参与59正套存在较好的获利空间，可持续关注。后期期货端的主要驱动将由宏观预期驱动向现货供需驱动转变。短期内，现货价格走弱与期货低贴水，都将压制05合约价格，但中长期看多预期不变，可区间操作，降低多单成本。

操作建议：主力05合约以逢低做多为主，可高抛低吸降低成本。
风险提示：宏观预期驱动的不确定性较强，地产开工数据下滑加速。