• 1.1美元指数的影响

黄金价格和美元指数负相关，但是振幅相关性不大，因为黄金除了具备储备货币的功能以外，还有抗通胀的功能，避险功能。当这些因素出现较大变动的时候，黄金的价格和美元走势会出现较大偏离。

历史数据证明了黄金与实际利率的大多数时候存在反向关系，可以认为黄金价格对标10年期美债实际收益率。2019年二季度开始，美债收益率曲线2-10倒挂不断加剧，正常情况下是收益率曲线短低长高。但是此前市场对经济增长预期悲观，远期利率不断下滑，导致远端利率低于近端利率。

目前美债利率曲线倒挂因为降息短暂解除，10年期国债利率也有所反弹。判断后续10年期国债利率是否能企稳，关键还是关注后期美国经济走势以及美联储据此是否进一步降息，这是判断明年黄金价格走势的核心。

最新数据来看，美国10月非农就业人数12.8万人，而美国失业率2019年以来也延续了下滑的趋势，由年初的4.0%降至10月的3.6%，最新的失业率是1969年12月以来的最低水平。失业率数据处于极低的位置，意味着难有新增劳动力支撑生产活动继续扩张。

我们认为美国私人部门的职位空缺率出现了较为明显的下滑，劳动力需求市场可能出现了一些问题，对于新增就业会形成一定压力。最新2019年9月的私人部门职位空缺率为4.7%，较前一轮最高点也就是2018年11月的最高点下降了0.5个百分点。有该项数据统计以来，是第三次出现这么大幅的下滑。第一次是2000年左右，美国的互联网经济泡沫引发的经济衰退，第二次则是在2008年金融危机期间，这两次职位空缺率下滑都是伴随着经济增长的放缓，在此期间，失业率经历了触底反弹。此次职位企业部门的用人需求再度出现连续性下滑，未来若美国经济放缓，那么失业率将抬升。

美国2019年10月核心PCE同比1.59%，较为坚挺，但是较本轮下降周期的前最高点2018年7月的2.11%下降了0.52个百分点。对比美国的薪资水平和通胀水平来看，近几年，薪资上涨幅度整体是高于通胀。但是，薪资上涨幅度和通胀水平之差于2018年以后逐渐拉开以后，又在2019年开始缩窄。薪资上涨是发达国家能保持一定通胀水平的主要因素，目前工资增速放缓，对通胀的贡献可能将逐步降低。美联储主要根据美国经济状况和失业率的变化来做出利率决议。此外通胀水平也是美联储会参照的指标，如果通胀水平较高，则会限制美联储采取宽松的货币政策。但是目前通胀较为温和，若明年美国经济转弱，美联储需要降息之时，通胀水平也不会成为阻碍。

美国因为2018年的减税政策，当年经济增速达到了近几年的最高值。今年减税政策对经济的正面影响开始消退，PMI和GDP增速出现了一定幅度的回落。但是我们认为今年美国经济并不悲观，2019年前三季度GDP年化增长为2.1%，在发达国家中处在前列。美国制造业PMI数据今年整体下滑，且在3季度以后位于50以下。但是美国经济并不主要依赖制造业，服务业才是占比较大的行业，非制造业PMI数据则一直处于50以上，这也是我们认为美国经济目前状况不算差的原因。

拉动美国经济的主要动力是消费，全年美国个人消费同比增长处于2.3%-2.77%的区间，整体走势平平。个人可支配收入同比和消费支出同比走势相近，且略微领先。个人可支配收入同比下滑放缓，所以预计个人消费支出的后续或将弱稳震荡。

耐用品消费是消费的核心部分，而且其弹性好于非耐用品，可以更好的反映消费市场，其中汽车消费是耐用品消费最重要的组成部分。美国的汽车生产从去年2019年1月份高点的8.10%开始有缓慢，到最新数据9月的0.24的增速。数据放远来看，汽车消费对消费增长贡献较弱，但这也并不是一个特别低的值。

       从前文我们分析的结果来看，美国2020年失业率可能面临上升的压力，那么居民部门的可支配收入可能在此阶段难以保持持续增长。这个不确定点，有可能成为拖累美国个人消费的因素。此外投资和出口分项对美国经济拉动作用小于消费，但是这两项数据都达到了2016年12月以来的最低值，即使能恢复反弹，也需要一定时间。我们判断美国经济暂时缺乏增长点，而面临放缓的可能性更大。

纵观美联储的历次降息，分别发生在1984、1989、2000和2006年，每次降息幅度都在500bp以上。此外还有1994和1998年的两次小幅降息，仅分别降息75bp。从前文我们分析的结果来看，美国经济暂时缺乏增长点，而面临放缓的可能性更大。目前较为温和的通胀水平也不会限制美联储采取宽松的货币政策。我们预计2020上半年降息1-2次，幅度在25-50bp。

       美元指数的含义是美元和主流非美货币的一种综合汇率，可以理解为表征的美元和非美货币的相对强弱，所以要综合考虑美元和其他货币的强弱。而一个国家或者一个地区的货币强弱主要是跟当地的经济强弱有关系，当美国经济相对于其他非美经济体更强的时候或者美国经济于非美经济体同时走弱，但是美国经济相对不弱的时候，那么美元指数会比较坚挺。

• 3.1 欧元区经济或将改善

  今年以来，ZEW欧元区经济景气指数几乎每个月都位于0以下，只有4,5月短暂回正。表明市场今年对于欧元区的经济形势较为悲观，而事实上欧元区PMI指数验证了市场对于经济悲观的预期。年中，经济景气指数略有反弹，但是中美贸易争端升级，持续影响全球经济，欧元区PMI在此阶段继续下行。欧洲央行在9月重启QE， ZEW经济景气指数随后经历了反弹，PMI指数下降幅度也有所减缓。

     如前所述，预计欧元区经济伴随着出口项的好转经济将有所回暖，而美国经济面临放缓的可能性更大。那么这就决定了欧美经济边际变化欧强美弱。从美国PMI与欧元区PMI之差可以发现，2019年这个差值从二季度开始向下。除了2015Q2至2017Q2这段时间以外，基本美元指数跟随欧美PMI差值的拐点，而且落后2-3个季度，所以从这个角度来看预计明年一季度，美元指数大概率将回落至90附近。

贸易冲突对中美双方甚至全球经济影响都较大，多国制造业表现颓势，许多国家的央行开始动用货币政策，进入宽松周期。全球主要经济体明年是否能够企稳，我们认为主要还是关注中国与美国之间的贸易摩擦是否能够进一步缓和。

  中国对美国出口达到中国总出口量的30%以上，关税起征以后，中国制造业出口受损严重。很多中国生产的产品只能转由第三国出口到美国，或者一些制造企业直接迁出中国。中国因出口的持续下滑，经济面临了一定压力。同时欧洲与中国的情况类似，也为出口下滑拖累经济增长。作为贸易争端的发起方，美国经济同样遭受影响，一方面提升关税，增加了进口商品的成本，提升了国内居民的生活成本。另一方面美国也会通过参股的方式参与到其他经济体的成长中去，当其他经济体遭遇下滑的时候，美国在外部的资产也会受到相应的负面影响。

       从今年10月份以来，中美双方倾向于和谈解决贸易争端，我们认为主要原因是贸易争端对美国经济或直接或间接的已经开始触动。明年是美国的大选之年，如果美国面临经济放缓，那么特朗普连任的压力较大。

美国选情跟踪

从2016年的美国大选结果来看，美国东北部的新英格兰地区，五大湖的伊利诺伊州和西部的加州以及华盛顿州都坚定支持民主党的希拉里。东北部的新英格兰地区是美国开发最早的地区，也是工业和经济最好的地区。西部的加州和华盛顿州是美国著名的科技中心，著名的硅谷就坐落在加州，全球飞机制造巨头波音公司则坐落在位于华盛顿州的西雅图市。中西部使得特朗普获胜的州大都是较穷的农业州和落后工业州。

       特朗普经历了近三年的执政之后，中部的州支持率出现了明显的下降。美国主要生产大豆的州是伊利诺伊、艾奥瓦、明尼苏达、内布拉斯加、印地安纳、密苏里、俄亥俄、北达科塔、南达科他和阿肯色。这10个州的大豆生产占美国总产量的95%。在2016年大选之时，特朗普获得了这10个州中9个的大选胜利。其中艾奥瓦州、俄亥俄州是著名的选举摇摆州，而且这两个州在2008年和2012年选举中都支持民主党一边，但是2016年都坚定在了特朗普一边。摇摆州里面，佛罗里达和俄亥俄中选举人票分别有27和20票，是摇摆州里选举人票最多的两个州。佛罗里达地处美国东南沿海，从Morning Consult的民调结果来看，佛罗里达对特朗普支持率变化不大。而俄亥俄州和其他几个中部农业的支持率从绿变成了红，特朗普后面可能要着力解决这几个农业州的问题。

    受贸易环境影响，作为美国对中国主要出口产品的农作物出口量受到较大冲击。原本出口中国大豆的数量占到美国大豆总出口的约70%，去年中美开始互相征收关税，导致美国大豆出口量在8月以后出现大幅下滑。2018年全年美国大豆出口装船4518万吨，同比下滑了15%。今年1-11月，出口4531万吨，因为前值较低的因素，比去年同期高出了10%。从时间点上可以看出，去年4季度在本应是出口高峰期的时候出口量出现了大幅下滑，而今年进入10月以来，中美倾向于和平磋商，中方也同意逐步购买美国农产品，四季度之后大豆出口恢复了较为正常的季节性增长。可以预期，后期若贸易环境再度出现恶化，那么美国大豆出口情况大概率再度转弱，由此将会给中部农业州带来经济的压力。相反的，贸易环境若向好的方向发展，农业州出口压力将减轻。

       特朗普明年若想连任，主要有保持美国经济增长的诉求，以及几个中部农业州的民心安抚。特朗普单方面的政策引发的全球贸易环境不稳定，已经对美国经济开始产生影响，加上农民因为农产品出口受阻而导致利益受损。所以我们认为特朗普明年上半年会针对贸易问题，会采取一种暂缓或者和平搁置的措施。从这个角度来看，全球贸易环境可能将好于今年，从而黄金的因为贸易争端带来避险需求将会下降。

2019年，在法国，智利都爆发了大规模的群体示威游行事件。智利的起因是首都圣地亚哥地铁早晚高峰票价加收约合人民币3毛钱的费用，而法国“黄背心”运动的起因则是抗议政府加征燃油税。我们发现这些事件的起因都是“钱”，更多的是穷人对生活开支上升的不满，以及背后可能隐藏的贫富差距扩大的原因。整合了一下各国的基尼系数可以发现，智利的基尼系数在全球都排在前列，基尼系数越高表示社会贫富差距越大。那么很容易让人将智利的骚乱和贫富差距扩大联系起来。其实智利的人均GDP达到1.6万美元，在南美地区都是较为富有的国家，贫穷的人也只是相对贫穷，说明社会其实是“不患寡而患不均”。截止到2019年11月，智利骚乱已经导致17人死亡，一千多人受伤，还有几千人被捕，国内16个大区中有5个进入了紧急状态，甚至直接导致了本应在智利举行的APEC峰会取消。

       此外我们发现同在南美的厄瓜多尔也爆发了反政府游行，也是通过暴力事件来表达不满，最后导致了厄瓜多尔政府被迫宣布迁都，可以发现厄瓜多尔的基尼系数为44.7，与智利的46.6相近，也都排在世界前列。总结可以发现，西方的资本主义国家，面临着全方位的挑战和压力。资本主义本身容易带来的财富分配不均问题，加上最近1-2年全球贸易保护主义盛行引发的经济下行，使得一些本身存在社会问题的国家雪上加霜。从近期IMF给出的预期来看，持续下调明年全球经济增长，可能继续为这些国家的社会问题带来压力。黄金作为避险金属，在这方面能够持续获得支撑。