宏观资产负债表走向阶段性扩张—2020年宏观经济展望（一）

杠杆，无论是增杠杆还是去杠杆，都是财富转移和再分配的过程。

——引

08年次贷危机甚至向前推溯到01年科网泡沫破裂，全球经济体在泡沫破灭后对经济的整固并不多见，却是增加了新的、更高的杠杆来掩盖泡沫破裂之后的狼藉——经济民粹化。展望未来，伴随着全球劳动生产率的继续回落、债务的可持续性问题依然引起市场担忧，关注库存周期重启过程中，全球央行宽松的再次收敛对于新杠杆的作用问题。

全球实体总杠杆：出现企稳迹象

2000年以来无论发达经济体还是新兴经济体[1]，全球总体处于杠杆上升阶段，并且发达经济体杠杆率高于新兴经济体。截止2019年一季度，发达经济体中法国的非金融部门杠杆率上升至202.2%高位，新兴经济体中中国的杠杆率维持在208.3%。

分阶段来看，2000年的互联网泡沫破灭虽然使得全球杠杆出现较大收缩，但非金融部门相对健康。金融部门的变化迫使主要经济体货币当局不得不通过降息来为金融市场提供信用，带动2000年以来第一轮加杠杆。随着04年经济出现“过热”迹象，货币当局渐次开始收缩货币流动性，导致了这一轮的去杠杆过程。

但货币收紧后期的杠杆出现急速增加，坏账率的堆积以及次贷问题最终引起08年金融风暴，经济体再次被迫去杠杆，但总体依然处于高位。为了回避经济下行带来的阵痛，全球继续进行造杠杆的运动，并使得杠杆率达到了史无前例的高度。虽然11年的欧债危机短期打压了杠杆，但新兴经济体出于“自救”的目的快速加杠杆。18年开始的去杠杆化对市场带来了负面冲击，政策正在逐渐转向“稳杠杆”和新一轮的加杠杆过程之中。

具体来看，2001年至2003年美联储基准利率从6.5%的高位回落至1%，也带动了美国信用的再扩张，主要受益经济部门在房地产。随着04年开始对美国房价的担忧逐渐加强，美联储开始加息，从1%持续加息至2006年的5.25%。而这其中美国的总体杠杆率是没有下降的，只是加杠杆的斜率变平——高利率抑制了市场的脚步，但是并不能阻碍市场的疯狂。08年的次贷危机仅使得杠杆小幅回落[2]，美联储通过提供创新融资工具、快速的降息以及非常规货币政策，再次将美国的杠杆增速拉回到了原有轨道上。2013年随着美国经济的复苏势头明显（就业市场趋稳，消费逐步回升），整体杠杆率缺口开始企稳，整体杠杆率下行放缓到2016年出现企稳。

相比较而言，日本经济受到货币政策影响更大。虽然从2000年开始的QE为日本经济持续提供宽松的货币环境，但是06年利率的上调依然使得其杠杆率从高位出现回落。这一轮杠杆的再次上升则在08年日银将利率再次降至零，以及09年开始扩大QE开始，杠杆开启了迅速的扩张。截止2019年一季度日本实体杠杆率达到378%。

而欧元区在经历了08年和11年两次金融风波影响后，整体杠杆率从2005年的217%跃升至2015年一季度的280%，可谓现代信用货币体系下，“危机并不能消灭杠杆，而只是将杠杆转移和累加”的现实写照。而这背后的很重要的推手就是货币官方的态度，对于欧元区这样的经济体更为明显。新千年的两次主要冲击，将欧洲债务问题暴露在聚光灯下，而《马约》和《稳约》的存在使得欧元区政府难以动用财政手段为经济输血，事实上，在IMF等国际组织的要求下，欧元区危机国多年来受到财政纾困的影响，经济增长大幅放缓。可动用的手段摆在了货币政策面前——2008年11月至2009年5月，迅速将利率从4.25%降至1%；2011年11月至2016年3月又将利率从1.5%降至-0.4%；2019年9月再次降至-0.5%。

从数据表现上，2018年开始欧元区经济数据开始显著回落，虽然德国经济在今年三季度避免了陷入“衰退”的风险，但是显然当前欧洲经济的动能正在进一步削弱。

此外，至少从BIS的数据来看，中国的总体杠杆水平并不突出。09年以后伴随着大规模的投资重启，实体杠杆水平在经济降速过程中出现抬升，从08年危机前的142%，逐步增长至2017年的253%。但是在近期“稳增长”压力下截止2019年一季度再次回升至259%。

对杠杆水平进行拆解，以观察分部门的杠杆率变动情况。我们发现：

1）无论是企业部门还是居民、政府部门，发达经济体的杠杆水平均显著高于新兴经济体。2）发达经济体的非金融实体部门（267%）在2009年至2015年出现杠杆停滞（不增）的情况，但是新兴经济体（192%）的停滞期仅延续至2011年，显著短于发达经济体，并在2012年开始增速迅速上升。

3）发达经济体的家庭部门（72%）行为类似于非金融实体部门，甚至情况更不乐观，杠杆水平自2009年开始一路回落——去杠杆化，直至2015年逐步回稳弱反弹。但是新兴经济体的家庭部门（41.6%）自08年以后却是持续加杠杆的过程。

4）政府部门表现截然相反。发达经济体（105.6%）和新兴经济体（50%）的政府部门在2008年以前均处于去杠杆过程，但是危机后发达经济体的政府部门大幅增加杠杆水平，新兴经济体却在09年加杠杆托底后杠杆率持续回落，截止2015年底杠杆水平才回升至09年高点。

非金融部门杠杆：继续接近冰点

根据数据可得性，发达国家我们以美国为例说明非金融部门的杠杆变迁。1950年代以来，美国企业部门经历了两轮主要加杠杆过程——1982年至1987年、2001年至2010年。从货币政策的角度这两轮加杠杆都伴随着美联储的大幅降息，82年美联储在逐步抑制住通胀的背景下开始放松货币政策，而01年确实在互联网泡沫破灭后的货币宽松。

1）1982年。战后美国经济大幅增长，企业杠杆持续回升，截止1963年上升至137%。但是其后的高赤字和通胀却引起市场担忧，黄金开始持续流出、美元和黄金的联系本位制受到质疑，企业杠杆出现大幅调整。随着68年黄金总库的崩溃和美元黄金的脱钩，缓解了黄金流出的压力。但是其后70年代的石油危机和货币危机抑制了企业的加杠杆行为——直到80年代初沃克尔的强势政策重拾了美元信用，经济的复苏带来了企业重新加杠杆。

2）2001年。80年代美国经济重拾升势，85年广场协议的弱美元更是提振了市场信心，美股信心高涨，企业杠杆延续上升势头。但是这一切止步80年代后期的储贷危机，企业杠杆增长放缓，但是在美联储低利率刺激下并没有收缩。而当01年科网泡沫破裂后美联储更大幅宽松到来时，企业加杠杆的步伐终于再次开启。

3）2016年。08年的次贷危机不仅刺破了房贷泡沫，而且令企业部门加杠杆过程因为经济的悲观预期而停止。这种转折发生在15年底或16年初一季度，企业部门杠杆率首次超过08年调整以来高点，但是整体杠杆的上移过程仍显缓慢。

新兴经济体中我们以中国（259%）为例。BIS数据始于1995年，对比美国非金融企业杠杆（249%）情况，我们可以看出虽然两者上升趋势相同，但是在不同阶段有此消彼长的情形。从未经证实的角度来看，企业部门杠杆在发达经济体和新兴经济体之间进行转移。

中国的非金融企业杠杆，令人担忧的不是杠杆的绝对规模，而是杠杆的增加速度，在经济增速放缓的背景下，这种陡峭化的增速容易增加社会的忧虑。根据BIS最新发布的信贷/GDP缺口指标来看，经历了2016年这一轮的去杠杆，缺口指标已回到零值。

而从2019年国内宏观政策的快速切换来看，在年初的经济韧性表现之下[3]，政策迅速收紧了货币和信用的投放；随着外部环境的不确定性上升，叠加国内实体部门去库存的加快，“稳增长”的政策需求开始提前，年内央行连续进行调降准备金率和利率的组合拳，增加市场的流动性。但是经济活动的回落不仅在持续放缓的GDP增速上得到反馈，在工业企业产成品价格上也表现一致。

国家金融与发展实验室数据显示，2019年前三季度宏观杠杆率升幅分别为5.1、0.7和1.6个百分点，累计攀升7.4个百分点，全年看，升幅预计在8-10个百分点。这个幅度相比于2008-2016年宏观杠杆率的急剧攀升低了2-4个百分点。如果从稳增长的角度看，这样的升幅并不算高；事实上，2009年宏观杠杆率的升幅就达到了31个百分点。报告认为，要在调整宏观杠杆率内部结构上做文章：

一是考虑到居民杠杆率与房价的密切关系，居民杠杆率仍需保持适度稳定。居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定，简单地要求“居民去杠杆”是要不得的，因为这会带来连锁反应。

二是考虑到企业杠杆率与经济景气周期特别是PPI的关联，企业去杠杆要更有针对性。企业去杠杆主要是国企去杠杆，而国企去杠杆的对象主要是僵尸国企和融资平台。

三是政府加杠杆需要相应的制度配合，包括容忍赤字率的有所上升，这在年初的预算中就要考虑。中央政府加杠杆意味着增发国债同时要求央行增持国债，为防止“财政赤字货币化”，需要形成有效的制度化约束。

政府和居民杠杆：主权托底不变

全球经济增速放缓、劳动生产率显著下降，根据达里奥长期债务周期的观点，大部分国家已逼近债务和央行的双重极限，这是一个全球性问题，日本最接近，欧洲次之，随后是美国，之后是中国。

美国：作为逆周期调节的主力，自凯恩斯经济学流行以来，政府部门就充当经济下行的缓冲。根据BIS数据，1950年以来，美国经历了两轮主要的政府加杠杆周期：80年里根经济学政府扩大财政支出，带来经济的新繁荣；2001年后为应对科网泡沫破裂财政继续发力，而07年的金融危机使得财政重新加码，而且从力度来看，为应对金融危机后私人部门的去杠杆，07年的政府加杠杆程度空前——截止2013年政府杠杆达到103%，较2007年低点57%、01年低点49%、81年低点32%出现显著抬升。

如此强劲的加杠杆，和居民部门杠杆（地产杠杆、消费谨慎等）的湮灭不无关系。01年科网泡沫破灭后美联储的低利率吹起了地产市场的再繁荣，我们注意到随着这种繁荣，居民部门的杠杆斜率呈现陡峭化，而04年美联储开始的加息也仅仅是小幅平缓了这种斜率，并没有改变这种趋势。真正将居民部门杠杆扭转至历史增速曲线是，08年危机引发的泡沫破裂，可谓实现了降杠杆——将杠杆增速调整至了曲线之上。

现在看，随着居民部门杠杆降至历史趋势之下，居民部门加杠杆的标的仍不甚清晰[4]，政府部门杠杆不得不维持在高位[5]，很难言说未来财政能有多大空间。我们看到在政府高杠杆下，2010年以来美国政府多次触碰到财政悬崖。

欧洲：如果说07年金融危机之前欧元区的政府债务还能满足条约的要求，那么危机后的欧洲已经远远超过这一限制。财政纾困并不能解决整个大区的风险，通过欧洲稳定机制等方案大国救济边缘国成为这轮加杠杆的特点。

其实纵观1999年欧元区正式统一货币之后，政府部门杠杆分为两个阶段：2000-2008年第一阶段减杠杆，政府部门在居民依然加杠杆（持续至2010年，从45%上升至64%）的背景下缓慢的将杠杆降至66.7%（2007年四季度）；随着2008年全球金融风暴的袭击，尤其是2011年后欧洲危机的干扰直接影响了居民部门的加杠杆进程，政府部门的杠杆率呈现陡峭化趋向（2015年一季度达到109.6%的高位）。

前瞻来看，欧元区居民部门的杠杆截止一季度依然没有出现拐点，即在欧央行实施负利率后，由于2017年以来全球经济周期的向下叠加英国脱欧带来的外部不确定性，市场对于经济未来的担忧并没有有效减轻。长期看欧洲缺乏货币主权的架构对于逆周期政策仍将形成牵制，但是短期经济周期的出现改善将部分平抑这一风险。

日本：真正杠杆上的舞者。无论政府部门还是居民部门，整体杠杆率一直维持高位，但是受到1985年广场协议后“失落的十年”影响，居民部门的杠杆增加是谨慎的，2000年以后无论是居民部门还是非金融企业部门均处于资产负债表衰退的降杠杆周期。

其实纳入了非金融企业部门之后，发现除了居民部门依然处于降杠杆（截止2016年杠杆水平回落至90年代水平66.1%）之外，政府部门和非金融企业部门都处于快速推进杠杆的过程之中。这与其他经济体在本轮危机之后的表现出现较大相悖，或许日本央行维持近零利率和超宽松货币环境下日元的融资货币属性可以部分解释这一现象。

展望未来，随着日本央行对利率曲线陡峭化的控制，利率预期的扭转和日元升值的预期逐步强烈，日元套息交易的解除对于这两部分杠杆（尤其是非金融企业部门）面临更大冲击。

中国：对比非金融企业杠杆的变化，我们猜测杠杆在主要经济体美国、日本、欧元区和中国之间进行了转移（美国转至非美地区）。而政府部门和居民部门的杠杆率也一直没有下降。

截止2019年8月，全球负利率资产规模达到了17万亿美元的规模，负利率资产的扩张主要从2018年四季度开始——收益率曲线倒挂。尽管四季度随着全球利率的反弹总规模有所回落，但是依然在10万亿以上的数量级，一方面是伴随着全球利率宽松周期进行至今，逆周期调解下经济的去杠杆阶段性达到了平衡——PMI等景气指标开始出现边际上的好转；另一方面是全球主要央行的政策基调在三季度开始出现宽松的转向，尤其是以美联储为代表的货币机构，实现了对市场“悲观预期”的扭转，美联储“周期中降息”阶段性告一段落。

华泰李超认为，长期负利率源自生产要素困局。在2019年年报《周期谢幕，守望余光》中我们提到，2000年以后的经济系统持续处在存量状态，继而推动了货币政策进入到了“非常规”状态，资产收益率进入到了“负利率”时代。

自英国工业革命以来全球经历了三次大的产业转移，而最近一次从1980年代中国进入到全球产业链分工开始承担全球生产的分工职能，发生了两次明显的产能过剩危机——90年代亚洲金融危机背景下的国内产能过剩，以及08年次贷危机背景下的国内产能过剩。两次对应的均是全球去杠杆的过程，但是国内的应对出现差异：

90年代在财政分权改革刺激下国内投资杠杆快速上升，面对全球总需求的回落周期，国内主要通过供给侧去产能的方式平衡宏观供需，这种平衡随着2000年西部大开发等区域规划实施带动内部需求回升、2001年加入WTO带动了外部需求回升，在供给侧改革后总需求进入到扩张区间[6]。

08年为应对危机下总需求的回落压力，国内通过主动增加投资的方式承接了外部需求的回落压力，随着16年迎来全球共振性的复苏，前期增加的杠杆进入到了去化的窗口——国内宏观政策再次转向了供给侧结构性改革上来[7]。展望未来，随着央地关系调整，区域一体化、黄河治理等战略纵深的推进，内部需求存在回升空间[8]。但是外部来看，我们认为趋势性的状态不再有，目前条件下新的加杠杆主体仍然缺乏。关注美国监管政策放松形成的私人部门加杠杆可能[9]。

盈利周期：不可回避的下行过程

美债收益率曲线倒挂，美国盈利周期见顶。2019年8月14日，美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂，市场预期未来美国衰退概率增加[10]。我们在年报《周期谢幕，守望余光》中指出的，未来全球经济的大方向是信用周期的回落，而美债2s10s给出的正是这样一个信号，从策略上中期避险资产的配置思路不变。

从利差的角度来看，我们认为市场预期的美国经济中周期出现顶部，将驱动未来信用周期的走向下行方向。事实上，在2011年出台的《多德弗兰克》法案影响之下，美国国内的信用扩张节奏是十分缓慢的，上文中我们看到BIS公布的信贷/GDP缺口指标持续维持在均值之下，显示出政策监管的趋紧带来的美国信用扩张中枢较弱。而从全球的角度来看，整体信用扩张程度也是较为疲弱的：

一方面作为最大消费国其需求水平的受抑制，对于全球总需求带来冲击；

另一方面在欧洲2011年之后财政纾困降低需求的背景下，强美元的周期抑制了全球流动性的扩张。