2020年哪个大宗商品有行情：猪肉还是农产品还是工业品

2.宏观政策面回顾

年初以来政府工作报告对于货币政策的要求贯穿全年，长短期兼顾，推动经济高质量发展。具体来看，短期稳经济，加强逆周期调节，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，持续推进金融供给侧改革（打破中小银行同业刚兑），下大力气疏通货币政策的传导机制（LPR改革），以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。

今年以来，央行多次强调货币政策以国内为主，综合考虑经济形势和物价走势进行预调微调。从央行的视角看，中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的范围。

易纲行长的讲话显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。货币政策的结构性特征凸显，创新不断。2018年起货币政策体现结构性和定向特征，定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，定向的货币政策在2019年得到延续，在总量宽松受到制约的情况下，定向支持的力度有所加大，创新了更多定向支持工具对于民营、小微企业的支持成效显著。9月27日金融委会议点名“政策性银行”，国开行、农发行、进出口行未来或许也将大规模的参与到民营、小微企业融资活动中来，预计后续的货币政策创新和结构性操作将越来越多。

当前国内货币政策空间充足，利率水平、法定存款准备金率均有下调空间。但国内货币政策不急于采取更大规模的放松。在全球前几大经济体中，中国是唯一一个未突破常规货币政策框架，而且长期未必需要突破零利率下限的经济体，保持定力其实是在为价格工具操作和作用效果储备空间。

今年上半年财政支出增速比较高。但上半年支出较高的主要原因是地方债发行前置，加快赤字使用节奏。三季度财政支出受财政收入制约影响加剧，而地方债9月底前需发完导致三季度发行量仍维持在相对高位，整体来看财政政策发力空间受限制的特征愈发明显。

从收入角度来看，今年预算内财政收入的增长放缓，但主要是税收层面的拖累，而非税收入的增长很快。因此，在减税降费政策背景下，税收收入的缓慢上升主要源于非税收入大幅增长的贡献，即国有资本经营利润。

1.权益市场回顾

权益市场在经历2019年初的反弹之后，第二第三季度一直处于宽幅震荡。8月份整体市场出现了一波小幅反弹，但随着中美贸易战的不确定性延续，反弹在时间和空间上仅保持了较小的幅度。

一季度国内股票市场上证指数一度由2440上涨到3288。之后进入高位震荡行情。进入二季度，5月6日小长假后，随着特朗普政府对贸易战进行加码，以配合其下届美国总统选举，中美贸易战继续升级，而国内股市也随之打破横盘整理，进行了一定程度的调整。整体市场避险氛围浓厚。

三季度以来，虽然贸易战没有明显的缓和，但受到贸易战重点打压的5G、科技领域企业频频释放利好，表现出极强的韧性，同时伴随着科创版的上市，整体市场悲观气氛有所缓解，股票指数逐渐企稳，并走出一轮小幅度反弹。但反弹力度有限，后续市场走势有待继续观察。

2.估值

整体市场估值情况——

10月9日，上证综合指数达到2924点，深证成分指数达到9506点，创业板指数达到1622点，万得全A指数达到4076点，上交所平均市盈率12.91倍，深交所平均市盈率23.7倍，万得全A动态市盈率17倍；此外，沪深300、中证500、中小板综指、创业综指的市盈率分别为12、24.55、42.4和138.97。

较上季度来看，虽然深成指和创业板指有所上涨，但上证综指和万得全A变化不大，甚至有所下跌。各指数市盈率变化亦不大，有跌有涨，幅度各不相同。从数值上看，一定程度上验证了我们第三季度提出的市盈率宽幅震荡这一观点。因此，第三四季度我们对权益市场总体仍维持此观点不变。

第三季度，深交所市盈率回升较小，上交所市盈率较上个季度有小幅下挫，证明上个季度的估值修复过程受挫，或因为受到受美债收益率曲线倒挂、中美贸易战以及香港反送中等多方面因素冲击作用。诸多不确定性的存在，一定程度上印证了我们在三季度提出的估值修复过程或将反复的观点。

此外，三季度我国10年期国债利率延续了上个季度的下行，从3.2%跌至3.0%，近期位于3.1%震荡。四季度国债利率可能持续震荡下行，因而我们对股市的估值保持逐步回升的观点。但我们仍不排除在此过程中，由于经济形势所面临的下行压力，以及政治不确定性等因素产生的干扰，使得这一修复过程如三季度出现反复。

AH溢价情况——

恒生AH股溢价指数是一个用以判断内地和港股估值差异的简易指标。从图中可以观察到，自今年年初以来该指数一直处于震荡上行状态，其中在第三季度的8月14日达到过最高点132.6点。

2019年10月4日收盘于129.21点。纵观近十年表现，AH溢价指数的平均值在120左右。往往在A股反弹上涨时，AH价差会明显扩大，因而恒生AH股溢价指数在8月中创下自2018年2月以来的新高。

三季度整体延续了二季度震荡上行的走势，基本验证了我们在二季度的预测。不过，由于A股较H股的溢价更高，且在三季度内突破130点，远高于其长期的平均值。因此接下来的第四季度，我们必须警惕A股市场被投资者高估的风险。

市场不同风格板块估值——

目前我们还是看好成长型板块，估值回升空间较大。

从历史PE估值数据上看，上证50和上证综指的估值水平依然在历史均值附近，而中证500的市盈率则在机会值以下，有更好的安全边际。

另外，科创版上市以来，虽然引起部分成长型偏好资金的分流，然而总体规模体量并不大。目前科创版整体市值约5900亿（790亿流通市值），而中证500指数成份市值为79830亿（66000亿流通市值）。

从目前政策指向来看，“区块链”技术及其附加的云计算、高性能芯片、集群服务器等概念也在升温。而这些领域均为成长型股票、企业覆盖较多的领域。从市值分布上看，绝大多数的区块链概念股票市值小于100亿。

对比美国三大股指，除纳斯达克目前估值水平（30）处于历史均值附近外，标普，道指都处于上沿危险值位置。纳斯达克指数以成长型股票为主，估值天然偏高。但相比较而言，中证500的估值水平和区间位置均有更好的安全边际。

3.资金流向

过去六个月沪港通净流入916亿元，深港通净流入559亿元。其中近三个月资金数据分别为560亿与300亿。最近三个月的资金流入速度明显高于过去六个月均值。外资看好国内市场意愿在增加。

4.策略层面

市场指数方面，以沪深300为例，今年以来累计上涨26.70%，大幅好于去年同期，整体表现较好。受益于股市上行趋势，股票策略以累计17.63%的收益率排名于八大策略第一。而第三季度，在沪深300略跌0.29%的背景下，股票策略依然在八大策略中以1.91%的收益排名第一。股票策略正收益比例为63.71%。

截至10月25日，三大指数的股指期货均处于接近平水运行状况。无有效套利空间。

从下图中可以看出，上证50/中证500的比值，今两年均为能突破当前的位置（0.59），上一次出现这个比值是在2013年初。未来，相对强弱关系走低的概率较大，也预示着中证500的估值修复空间高于上证50。

从2010年以来，国内权益市场的阿尔法来源以风格因子为主，成长型股票走势长期跑赢大盘。而蓝筹股估值一直处于偏低水平。这种情况的发生，一方面是由于资金对中国经济新经济、新领域的期待偏好，也有很大成分是来源于游资偏好小盘股，炒概念等因素造成的。

从2016年股灾以来，市场走出了一大波的蓝筹估值修复的行情，而新经济着力点不明朗，小盘股估值较高的背景下，中小盘、科技股等领域一直没有起色。这也是过去两年阿尔法策略无法有效盈利的根源。

我们预期在管理层对区块链、5G等领域的布局明朗之后，成长型股票将会迎来估值修复的机会。而在大盘走势不明朗的前景下，阿尔法型策略也许能更好的在参与市场的同时规避市场风险。从目前上证50/中证500=0.6的水平下，有望修复至0.4的历史均值附近。换句话讲，在0.4的比值之上持有阿尔法型策略有较高的盈利空间。

目前大盘指数的波动率水平大概在12左右，为历史较低水平。单纯从卖出波动率角度进行期权套利空间有限。而指数的低位徘徊并没有改变的迹象。整体大盘走出趋势性行情的情况并不明朗。

1.市场回顾

有色方面

原油市场近期再现油轮爆炸事件，短期来看，对于油价的上涨有明显的推动；但是从长期来看，油轮爆炸的影响会比较有限，仍需从供需层面分析研究。而近期贸易局势的改善，对于原油的需求也有一定程度的利好，因此从短期分析，油价会有一定的上涨空间；但是长期来看，还是处于偏空趋势。

农副产品方面，近期中美贸易磋商顺利结束，在农业等方面取得实质性的进展。因此，对于国内农产品的价格会形成一定程度的冲击，短时间内价格会呈下跌趋势。

我国商品市场自2019年初至今整体处在上涨趋势。南华商品指数整体涨幅10.38%（截至2019年10月25日），原油和黑色建材系商品涨幅明显。铁矿石累计涨幅已超60%，胶合板涨幅超20%，螺纹钢与热卷涨幅均在15%以上。贵金属方面，黄金涨幅逾15%；农产品方面，菜籽粕涨幅近20%，红枣涨幅逾15%，菜籽油、鸡蛋涨幅逾10%。

空头方面，2019年初至今油菜籽价格整体下调明显，跌幅逾30%；在中美贸易摩擦升级、全球经济增速放缓的背景下，高企的全球库存、下游消费不振、出口疲软等因素，使得棉花价格下降超20%。

2.波动率方面

不同周期的商品指数波动率走势相异，并处于不同的四分位区间。近一年的商品指数（南华商品指数和南华工业品指数）近20日波动率进入下行周期，并处于中位数区间；长时间周期（近60日，近120日和近250日）的波动率依然处于历史波动率的低四分位区间。而近三年的商品指数波动率，短周期波动率同样进入下行周期，但与近一年各波动率走势不同的是，长短时间周期的波动率均处于下四分位区间。

目前的波动率水平综合来看处于较低的位置。长周期策略盈利机会较少。

回溯大宗商品近百年的交易历史，我们发现只有在计划经济体制下才有可能维持长期的价格平稳。正常市场经济环境下，供求偏差及资本逐利的影响下，必然会回归价格波动的态势中去。鉴于当前的市场环境，短周期反转机会较多。相信近期配置短期、中高频策略的产品反而有较好的盈利机会。但总的来讲，波动率水平维持低位不会是常态。

3.策略层面

CTA策略今年以来累计收益7.22%。而第三季度，CTA策略出现了一定幅度的回调，可能是由于其子策略--期限结构策略（在横截面上做多远月贴水大的商品，做空远月升水大的商品，认为升贴水大概率收敛，来获取carry收益）持有相反持仓导致的回撤，该策略适用于市场环境不变的情况下，而当前市场环境下黑天鹅频出，造成了业绩的回调。目前，CTA策略正收益比例为44.34%。

2019第三季度以来，中东局势紧张程度持续升温（尤其是伊朗和沙特的关系），对国际油市造成巨大冲击。2019年9月14日，沙特东部两处石油设施遭遇无人机袭击，致500万桶/日原油产出会受到影响。当日国际油价随之跳涨15%，而第二日又回落7%，创下近5年单日油价最大波动幅度的记录。10月11日，伊朗国家石油公司所属的油轮SINOPA在沙特西部吉达港附近的红海海域发生爆炸，对本来就已经杯弓蛇影的原油市场造成了更进一步的冲击。

随着近年来全球国际形势的不稳定性、不确定性、不可预见性的逐步凸显，如上述中东地缘政治问题，还有美国选举的不确定性，欧盟对美报复性征税计划，中美贸易战问题等“灰犀牛”的出现，使得具有捕获“CrisisAlpha”的特别属性的CTA策略，在股票类等风险资产暴跌中往往表现亮眼。

A股市场两度受到贸易摩擦升级影响而快速下跌。5月份，自央行货币政策边际收紧及股指期货松绑引发4月19日大跌后，5月10日美国加征关税落地，5月13日中方反制；8月1日特朗普威胁加征关税，8月15日双方互加关税，贸易摩擦升级。在5月和8月股市大跌期间，CTA策略表现出极好的抗跌性，捕获“CrisisAlpha”的能力凸显。据私募排排网数据，在4月19日至5月31日A股大幅回撤期间，沪深300指数期间跌幅达-11.91%，而CTA管理期货策略指数仍能取得1.42%的正收益，净值曲线平缓。

2019预期美国经济增速下滑以及近年来全球国际形势的不确定性增强，“黑天鹅”满天飞，“灰犀牛”遍地跑等风险因素存在，将继续贡献“CrisisAlpha”。

目前国内大部分的CTA策略（据不完全统计，CTA趋势策略占比约64%）还是主要利用趋势的肥尾特点，以趋势策略获取利润。因此，我们用趋势策略的表现来表征整个CTA大类策略的业绩情况。

趋势策略的典型特征是“亏小赚大”，这类策略与市场方向性和波动率成正比。也就是说，趋势性上涨或下跌时，CTA策略可以获得非常可观的收益，我们将该类行情区间定义为CTA策略的有效区间；当市场呈现趋势逆转或震荡时，CTA策略表现较差，这段时间行情为CTA策略的无效区间。

以南华商品指数为例，定性回顾分析了商品期货市场近3年的行情走势，将近3年的时间窗口定性划分为以下区间，如图所示：2016年3月到2016年底，市场整体处于比较好的连续上涨行情，然后开始小幅回调；直到2017年6月份重新恢复上涨趋势；2017年9月至2018年3月整体处于震荡行情，并无明显趋势；随后的行情小级别的上涨和下跌行情交替出现；2018年11月至2019年7月整体处于趋势性较强的上涨行情，随后行情趋势性逐渐不明显，综上共分为8个区间。

行情趋势性主要受市场趋势的方向和趋势强度不同程度的影响。依此将行情划分为三种类型：分别为上涨趋势，下跌趋势和震荡趋势。

采用类ADX指标和标准化区间涨跌幅来量化市场行情的趋势性特征。ADX指标是由WellesWilder设计开发，可以帮助非定向衡量趋势的整体强度。ADX指标值在0-20是震荡行情，25-50是强趋势行情。类ADX指标是在经典ADX指标（趋势强度指标）的基础上，进行了参数和算法优化，降低指标的滞后性。

标准化区间涨跌幅可以度量价格涨跌的速率，其公式为：区间涨跌幅/区间长度。

总的来说，3年多的时间窗口中，行情基本是不规则出现的，在2017年9月到2018年10月超过一年的时间里，市场处于震荡行情。采用区间幅度指标和类ADX指标对区间走势强度的衡量结果基本一致，区间2，区间4，区间8的趋势强度较低，行情偏震荡。根据对CTA策略有效区间和无效区间的定义，对CTA在8个区间的业绩表现进行了统计分析，趋势性明显的区间1、区间3、区间5、区间6和区间7都是CTA有效行情区间。目前，类ADX指标值13.53（截至2019年10月29日），则市场行情走势还未进入趋势行情阶段，趋势强度不明显，CTA策略业绩表现差强人意。

在过去数年中，CTA策略的业绩表现一直很亮眼，具有非常好的性价比优势。虽然近期出现了比较大的回撤，但从图17中，我们可以看出CTA策略与其他各大类策略的相关性都较低，具有非常优秀的分散风险的能力。对资产组合净值起到重要保护作用，是投资者配置组合中必不可少的。

10月31日凌晨2点,美联储宣布年内第三次降息：降息25个基点至1.5%-1.75%,符合市场预期。尽管现货黄金在美联储主席鲍威尔发表声明后盘中价格一度下跌，但最后依旧收涨于1490一线上方。

从黄金的商品属性（抗通胀属性）看，黄金作为零息资产，收益率来源只包含价差导致的资本利得。黄金价格一般对标的是美国的实际利率（本文均采用美国10年期国债实际收益率作为美国实际利率的替代），实际利率与金价相关系数大约是-0.6060。实际利率是金价的反向指标，实际利率的内涵是实体经济实际增长率的表征，也就是美国实体经济的真实回报率。如果实际利率上升，其他生息资产更有吸引力，黄金的抗通胀价值和投资价值下降，价格有下跌压力；若实际利率下降（尤其在实际利率接近零或为负时），则持有黄金的成本下降，黄金的抗通胀和投资价值凸显，金价走高，甚至牛市行情。

从货币属性来看，在国际市场上，美元是黄金的定价货币，互为信用对标，走势强弱互换。美国实际利率通过影响美元的走势，间接作为影响黄金价格走势最强的驱动因素。当实际利率不断走高，按照利率平价理论，美元相比于其指数构成货币而言走强，黄金走弱；若实际利率呈现下行趋势，美元相比于其指数构成的货币而言走弱，黄金易走强。

1981年之后，美国实际利率呈现下行趋势。黄金商品属性不断凸显。当实际利率水平继续下降至零附近时，或跌入负值区间，黄金比其他生息资产对投资者来说更具吸引力，黄金价格此时对于实际利率波动则更加敏感。

一方面考虑到黄金价格现在处于上四分位区间（历史上黄金最高价1900.23美元）、美联储降息预期增强（但降息程度不激进）、美国经济增速回落以及美元指数高位回落等因素；另一方面，未来一段时间里，政治的动荡程度可能加剧。长期来看，2019年黄金价格大概率有望继续抬升。

从日线来看，摆动指标MACD走平，KDJ死叉；趋势分析指标布林线开始收敛，中线走势参考布林线轨道1482.02.88-1519.84区间突破情况。短线的话，布林线中轨和1500整数关口附近也分别存在一些阻力。四小时线来看，布林线中轨对金价形成一定程度的压制，后市短期偏向震荡下行。布林线上轨阻力在1517.80附近。上方关注阻力：1500，1508。

1.市场回顾

三季度利率债收益率呈先下后上走势，利率整体小幅下行。

7月初受到包商银行事件的影响，资金面处于明显充裕状态，多项市场利率指标创阶段低点，并带动利率债收益率快速下行。不过，7月是“缴税”大月，月初流动性的明显充裕状态未能持续，随着资金面收紧，债市回归基本面驱动。当月公布的经济、金融数据表现为经济延续下行，通胀走平，社融在专项债带动下走强但实体经济信贷增长低迷，基本面和信用环境整体利好利率

债，但各项数据也未明显逊于预期，对债市的驱动力有限，并未形成趋势性行情。由此，在月初快速下行后，7月上旬利率债收益率持续窄幅震荡，10年期国债收益率基本上在3.15%-3.18%区间内波动。但就总体来看，7月末利率债各券种收益率较上月末普遍下行。

8月债市上涨，长端利率创本轮牛市新低。8月初，政治局会议基调和中美贸易摩擦再起利好债市，收益率打破盘整迅速下行。到了中旬和下旬，受益于海外降息潮延续、中美贸易摩擦加剧、人民币汇率突破“7”的关口，避险情绪升温、经济金融数据低于预期等因素，债市继续上涨，十年期国债和国开债收益率创年内新低，十年期国债利率一度“破3%”。8月末，十年期国债在3.0%的阻力位开始震荡，由于LPR降幅略低于市场预期、同业投资监管收紧担忧、猪价上涨等负面因素影响，再加上利多因素被市场逐渐消化，利率面临一定回调的风险，债市震荡下跌。

9月债市分化，收益率曲线呈现短下长上格局。9月初，债市先上后下，先是担忧四季度地方债扩容，而后国常会释放降准信号，债市情绪好转。随后债市震荡，降准并未带来债市的上涨，主因有MLF到期缩量续作但并未下调利率；CPI继续小幅上涨，且受沙特遇袭影响原油价格上涨预期高涨，猪油共振预期下市场担心CPI还将大幅上行；以及社融数据超预期，市场对宽松预期转弱。9月末，长债下跌短债上涨，资金面宽松，但市场宽松预期减弱、做空力量增强，体现为债券借贷量创年内新高。

第三季度央行在公开市场共计投放20200亿元逆回购，同时有22600亿元逆回购到期，合计净回笼2400亿元。其中7月净回笼5600亿元、8月净投放1800亿元、9月净投放1950亿元。同时央行开展了11500亿MLF操作，到期16640亿，合计净回笼5140亿。另外，央行于9月16日起全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿。

三季度资金面整体保持平稳，各资金品种价格处于年内相对高位。具体来看，7月初资金面极其宽松，DR001价格最低跌到0.84%。随后资金面在维稳汇率防范过度贬值预期、维持资金面稳定等影响因素下收紧，整体维持在紧平衡状态。

2.债市展望

在全球央行降息潮的背景下，国内利率下行相比海外滞后，其中一个主要原因是各类型金融机构的负债成本下行缓慢。利率债的主要投资群体是银行自营。今年银行活期存款较少，但定期存款中结构性存款增长较快，导致整体存款成本有所升高。银行买利率债的需求不是很强，因为跟成本相比，利率债的收益率较低。但近期监管开始着手打击“假结构”的结构性存款，引导结构性存款向真结构转换。金融机构的存款结构已经发生了变化，活期存款同比增速回升，而定期存款以及结构性存款增速回落。未来随着监管进一步落实，银行的结构性存款会减少，而真结构的结构性存款的成本会比假结构更为便宜，整体存款成本将持续下降。

但即便境内机构的资金成本下行偏慢，但有利的一点在于资金更为便宜的境外机构在逐步增加对中国债券的配置，尤其是国债和政策性银行债等利率债。一方面是因为今年中国对外开放态度积极，加入全球重要的债券指数：彭博巴克莱和摩根大通指数，使得被动型资金也开始逐步进入中国债市；另一方面，今年海外利率下行较快，中国利率下行迟缓，导致海内外利差显著扩大，中国债券收益率对境外机构的吸引力增加。

此外，一个值得关注的变化在于，人民币汇率的波动其实对境外机构投资中国债券的决策也有重大影响。8月份人民币汇率破7时一度抑制境外资金流入，但此后人民币汇率趋于稳定，境外机构再度增持。中美的局部谈判协议达成有利于人民币汇率保持稳定。

以上两方面来看，虽然市场仍有忧虑和谨慎的因素，但最终可能还是朝着利于收益率下行的方向演变。此外，后续通胀变化以及货币政策态度也是目前债券收益率下行的制约因素。通胀而言，这次通胀的成因与以往不同，不是需求拉动，而是供给收缩导致，因此这次通胀呈现结构分化的特征。正如前文所提到的，除了猪肉拉动食品上涨以外，非食品和服务价格都是下滑的，而PPI也处于下行，综合看的话，经济里更多是偏向通缩而不是通胀。

回溯固收策略在第三季度的表现，收益排名第二，近三个月的收益率为1.42%，近观9月表现依然亮眼，收益为0.44%。中固收策略正收益比例90.57%，在八大策略中遥遥领先。