牛市行情重演？棉花供应压力尚未缓解 由于宏观经济形势部分好转，对于中美贸易和谈的良好预期及对即将到来的三、四月传 统旺季的憧憬使棉花在经历了一段时间盘整后开始上涨，2 月 19 日郑棉 1905 主力合约涨 1.89%创 2018 年 10 月以来最大涨幅。接下来数日震荡偏强，成交量与持仓量迅速上涨，2 月 22 日在资金推动下冲破 15500 重要整数关口。但从基本面来看，供应端压力尚未得到 释放，后续上涨空间或较为有限。 一、产量创新高、库存量充裕、进口同比大增，供应端压力需时日释放 根据新疆自治区统计局发布的数据，2018 年新疆棉花产量再创新高，达到了 511.1 万 吨，比 2017 年增长了 11.9%, 产量增加的原因主要来自单产的上涨。创出新高的产量转化 为高企的库存。根据棉花信息网数据，截止 1 月底，棉花商业库存 484.86 万吨，较去年同 期的 391 万吨增加 24%即 93.86 万吨。其中内地棉花仓库的商品棉周转库存 53.67 万吨， 较去年同期减少 15.23 万吨，新疆区内仓库商品棉周转库存为 399.59 万吨，较去年同期增 加 81.89 万吨，保税区棉花仓库库存 31.6 万吨，环比增加 2.50 万吨。棉花工业库存 85.36 万吨，环比减少 1.66 万吨，较去年同期的 63.89 万吨增加 33.60%即 21.47 万吨。其中可 支配棉花库存 98.94 万吨，较去年同期增加 13.84 万吨。工商业库存合计 570.2 万吨，较 上一年同期的 463.48 万吨增加 106.72 万吨即 23.03%。根据 Wind 的数据统计，2018 年 11 月至 2019 年 1 月，工商业库存合计同比增幅分别是 19.44%，20.98%以及 25.35%， 增幅同比不断扩大。由于去年年中棉花价格暴涨，相关部门增发 80 万吨的进口配额。据海关统计，2018 年 12 月我国棉花进口量 22 万吨，同比增加 116%。预计本年度进口量较 2017/18 年度继续增加，年度进口量或接近 200 万吨。从港口库存量也可以侧面印证这一 点。考虑春节前后纺企开工率较低的情况，预计 2 月份工商业库存合计同比增量将超过 125 万吨。且春节节后复工情况明显滞后于往年，从 1 月底工业库存同比上升 33.60%即 21.47 万吨的情况来看，节前已有部分纺企提前补库，节后更可能选择先消耗原材料库存， 集中补库的力度或弱于预期，对于三、四月纺织旺季的补库不宜过度乐观。

质量指标上升，仓单压力高企 据棉花公证检验网发布消息，截止 2019 年 1 月 31 日，2018 年度累计送检新棉 2276 万包合计 514 万吨，同比微增 0.91%。四项公检主要质量指标同比全部上升。其中，白棉 3 级及以上档占比 91.21%，同比上升 1.09%；纤维长度 28 毫米及以上档占比 94.73%， 同比上升 2.01%；马克隆值 A+B 档占比 87.40%，同比上升 7.45%；断裂强度比 S2 及以 上占比 35.70%，同比上升 7.30%。尽管今年 期货市场上对于质量指标的升水较去年有所 下降，但由于棉花整体质量指标上移，预计今年的仓单升水均值在千元以上。

从仓单量亦可以看出今年的套保需求较往年有增无减。截止 2 月 21 日，17/18 年度旧 棉仓单尚有 1909 张（需要在 3 月注销），18/19 年度新花仓单为 15175 张，较前一日增 加 23 张，有效预报为 2130 张，较前一日增加 23 张。仓单加有效预报合计 19214 张，逼 近 80 万吨大关，仓单量接近去年同期 10 倍。郑棉大涨后，期现基差迅速缩小乃至反转， 将吸引市场上的棉花库存继续转化为仓单，后期实盘压力巨大。

种植季临近，各国种植面积大概率皆增 农业农村部 2 月预测，2018/19 年度中国棉花播种面积为 3367 千公顷，较去年同期 估计值 3350 微增 0.51%。尽管面积增加不多，但近年因推广优质棉种、机械种植技术，单 产年均提升较为明显。当前北疆机采棉普及进度已达 7、8 成而南疆仅有 2 成。南疆的单产 有望继续提升，同时成本亦有下降空间。 其他国家方面，据 NCC 种植意向调查显示，2019/20 年度美国棉花种植或将达 1450 万英亩（8801.5 万亩），同比增幅 2.9%。USDA 与巴西国家商品供应公司（CONAB）最 新棉花产量预测中继续上调巴西产量，主要因巴西最大棉花产区马托格罗索州的种植面积继续增加。印度方面，由于去年保底收购价 MSP 大幅提高，性价比已明显优于其他农产品种 植，估计本年度印度种植面积也将提升。


对三、四月纺织旺季的补库预期及中美和谈的乐观预判推动郑棉在近日出现了强势反 弹，但从持续不断扩大的工商库存同比增幅以及长期大量涌入的仓单来看，供应端的压力尚 未有实质性的缓解。价格大幅上涨后内外价差扩大，进口棉性价比提升，基差反转，不利于 库存的消化和仓单的流出。种植预备阶段棉花价格上行亦使明年的种植面积或出乎意料的增 加。当前国储棉库存尚有 250 余万吨，对价格依然具备较强调控能力。综合考虑，棉花后 续上涨空间较为有限，不宜过分追涨。