供应方面，今年冬季限产规模有限，整体产能利用率及产量都有明 显上升，最新中钢协数据显示，2 月上旬重点钢企粗钢日均产量达到 192.19 万吨，旬环比增 5.76%，远超往年同期水平，产量持平或收缩观 点已被证伪。后续采暖季限产接近尾声，年中环保限产措施预计延续冬 季宽松政策，估计产量较去年依然会有一定的提升。 原材料方面，巴西溃坝事件影响持续，受影响批次铁矿预计二季度 运至国内，4 月前炒作几率偏高，后期影响相对有限，对成材支撑由强 转弱；煤焦方面，进口政策持续收紧，北方产地目前受“两会”影响， 生产有限，“两会”后预计生产恢复，对成材支撑同样趋弱。 需求方面，下游工地目前已陆续开工，整体春季需求预期偏乐观。 房地产赶工期尚未结束，预计上半年对于钢材的需求仍在，不宜看空， 下半年预计开工走弱；基建方面，投资增速逐渐回升，前期批复项目已 逐渐开工，基建热度持续性较强，下半年或弥补地产需求的走弱。 宏观方面，贸易战趋于缓和，预计近期对钢材影响偏中性；“两会” 或出台相关经济政策，影响整体大宗商品市场走势。 综合而言，前期冬储上涨行情已进入尾声，目前市场处于筑顶阶段， 后续受宏观市场影响，或仍有冲高可能，具体高度需观察“两会”出台 的相关政策所带来的影响。从历史来看，进入 3 月以后，冬储储量释放， 配合钢厂开工率回升共振，市场供需平衡被打破，贸易商加速清仓，带 动钢材价格大幅下跌。目前空头情绪尚在酝酿，预计随着原材料对成材 支撑渐弱，最晚 4 月上旬，螺纹钢存在较大的做空机会。

一、 行情走势回顾 回顾 2019 年以来钢材市场行情，随着 1 月初市场冬储启动，钢价延续了 12 月以来触底反弹的多 头趋势，此后市场预期冬储偏弱，现货价格在 3800 元左右徘徊，期货价格则在修复基差的驱动下继 续上扬。1 月底，淡水河谷矿山发生严重溃坝事故，带动市场炒作铁矿石并突破前期压力位，从而将 钢材价格推向 3900 元的高位。春节假期后，冬储累库加剧，钢材价格高位震荡，静待 3 月市场开工 及需求情况的反馈。

二、宏观因素分析 根据国家统计局数据，2 月官方制造业 PMI 录得 49.2%，环比上月下降 0.3%，经济景气程度程度 进一步下滑。分项指数方面，受春季需求预期，新订单指数勉强收于 50.6%，位于景气区间。其他各 项数据均下滑至衰退区间，创下近年新低，显示出当前宏观经济形势依然处于下行周期，整体制造业 尚无回暖迹象。 同时，从中国物流信心中心网站发布的钢铁 PMI 数据来看，2 月份录得 50.6，勉强收于景气区间， 但环比上月下降 0.9%，。 分项方面来看，产成品库存和购进价格从衰退区间跃升至 60%的高位，是支撑 PMI 数据的主要因 素，反映出当前市场，冬储规模相对较强，库存处于高位，同时，产成品价格同样相对偏高。或表明 当前钢材价格有待修正。 生产指数（52.2%）和采购量指数（56.4%）同样有所上升，原材料库存指数（55.2%）则维持稳 定。表明市场当前供需维持稳定，冬储期间生产及销售均符合预期，稳中向好。 值得一提的是，新订单指数继上月回升至景气区间之后，本月下跌 5.6%，仅录得 47.8%的数据，

表明后续春季开工，下游需求或有下滑。结合当前宏观形势预期判断，对后期整体需求宜维持较中性 的思路，不宜过分乐观。 整体而言，当前钢铁行业正逐步从去年年底的衰退中恢复。冬储规模接近去年水平，强于预期， 后期春季，各地开工，钢材需求逐渐提升。宏观方面，贸易战经由中美两国多轮磋商，目前趋于缓和， 影响偏中性。环保方面，秋冬季限产已逐渐步入尾声，春季生产旺季即将到来；需求方面，开年以来， 多地基建大项目投入，房地产赶工期尚未结束，钢材市场将逐渐进入供需两旺的局面。需警惕后市， 新订单指数代表的未来需求大幅下滑。

三、基本面因素分析 （一）钢材供应情况 截至 3 月 1 日，Mysteel 调研 247 家钢厂高炉开工率为 77.24%，环比降 0.35%，同比增 1.74%； 产能利用率为 78.88%，环比降 0.19%，同比增 4.3%；日均铁水产量为 220.57 万吨，环比增 1.24 万 吨，同比增 11.5 万吨。受华北部分地区重污染天气应急响应差异化限产通知影响，近期钢厂开工水 平略有回落。全国高炉检修容积为 186377 m3 ，周环比增加 2330 m 3 ，冬季整体检修水平明显弱于去年， 检修面积同去年同期相比减少超过 20000 m 3 。随着冬季检修季即将结束，后期高炉开工率或有上升， 检修容积将逐渐从高位回落 从去年四季度开始，由于“一刀切”的环保政策逐渐被灵活自主的地方政策取代，整体限产规模呈 不可逆的回落趋势。尽管当前环保限产政策络绎不绝，但出于经济收益考虑，环保限产始终雷声大雨 点小。按照惯例，春夏季限产仍将继续，但整体规模或将延续采暖季限产的强度，供给较去年有望稳 步提升。

从中钢协数据来看，2 月上旬重点钢企粗钢日均产量为 192.19 万吨，旬环比增长 5.76%，年同比 增长 12.23 万吨，同去年春节同期对比同样有所上升。原因来源于冬季限产放宽后，由于利润尚可， 钢厂生产积极性较高，另一方面，冬储规模从预期中的季度悲观，逐渐追上去年同期进度，刺激钢厂 销售信心。总量上看，1 月份中国粗钢产量为 7500 万吨，占全球粗钢产量的 51.12%，同比增长 4.3%， 全年产量预计维持上升势头，供给走弱逻辑或被证伪。

（二）钢材库存情况 库存方面，进入 1 月以来，钢材处于不断累库的阶段，此前冬储行情冷淡的预期被证伪，进入 2 月以后，钢材库存加速上升，逐渐接近去年水平。 根据中国钢铁工业协会协会数据，截至 2 月 28 日，重点钢铁企业钢厂库存量达到了 1420.03 万 吨，旬环比增加 345.86 万吨。社会库存方面，目前已升至 1018.66 万吨，周环比增 64.56 万吨，相 比去年同期水平少 64 万吨，接近历史高位，下游贸易商接货多以长期合同为主。目前由于下游厂家 逐渐开工，需求回暖，累积速度略有放缓，预计 3 月初将达到上半年的高点，此后伴随着北方下游工 地开工，需求进一步释放，库存将逐渐回落。
钢厂库存方面，则同社会库存保持同步，截止 2 月 28 日，重点钢厂螺纹钢库存报 340.59 万吨， 环比下降 8.69 万吨。同去年同期相比，今年钢厂库存略有上升，同比增 7 万吨，一方面因为产能稳 定环比宽松，钢厂在利润可期的情况下生产积极性较高；另一方面，下游贸易商初期冬储态度消极， 以被动接货为主。预计近期厂库还将高位震荡，仍有冲高可能。

整体来看，钢材库存走势符合历史规律，冬储行情延续但规模略逊于去年。3 月后，随着各地开 工恢复，需求释放。钢材库存将逐渐回落。结合历史规律，3 月去库存速度将很有可能决定钢材行情 的方向，一旦下游需求滞后或不及预期，去库存速度偏慢，则贸易商低价抛售，或形成较大的空头机 会。 （三）下游需求分析 根据发改委发布的《2018 年全国固定资产投资发展趋势监测报告及 2019 年投资形势展望》来看， 2018 年全国拟建项目数量增速较好，同比增长 15.5%，初步预计今年我国固定资产投资运行将趋于稳 定，中高端制造业、现代服务业投资成为主要拉动了，基础设施投资增长情况略有好转，中西部投资 增速继续领先。 2018 年基础设施拟建项目数量较上年增长 5.3%。其中，交通运输、仓储和邮政业较上年增长 4.4%， 信息传输、软件和信息技术服务业增长 4.4%，水利、环境和公共设施管理业增长 8.4%。随着国家加 大对本领域的支持力度，基础设施投资增速有望逐步回暖。但在 2018 年基础设施投资增速回落较大、 地方政府融资渠道收缩的形势下，预计基础设施投资增长仍有压力。以基建项目落地周期 1 年左右判 断，2019 年基建投资有望保持中速增长态势。总体而言，基建项目对于钢材市场的提振贯穿全年， 尤其在房地产需求趋于下行的下半年。

房地产方面，2018 年全年投资完成额达到 120263.51 亿元，年增长超过 1 万亿元，累计同比增 速达 9.5%，但上下半年分化明显，7 月以后，由于终端销售数据的低迷，投资增速已逐渐从 10.2%的 高位回落。其中，住宅投资全年达 85192.25 亿元，增长 13.37%，增速同样回落明显。12 月新开工面 积达到 20447 万平方米，有所回升，累计同比达到了 17.2%，考虑到房地产周期中，新开工相对于前 期投资有一定的滞后期，预计今年上半年，开工水平依然会维持在一个较高的水平，直到下半年，前 期高增长的房地产投资逐渐转化为竣工房屋。从房地产的待开发面积来看，因前期大量的拿地，目前


整体累积水平再度上升，45617.86 万平方米，继续保持增长但增幅放缓，预计后期随着上游拿地规 模消减，待开发面积将逐渐消化，预计今年上半年依然能够支撑钢材需求。而下半年钢材需求将大幅 削弱。 从终端销售数据来看，百城住宅价格指数同比增 4.62%，但环比仅增 0.1%，勉强实现正增长，短 期内经济增长趋势难以改善，地产销售持续趋弱，恐拖累今年全年房地产投资增速水平。 整体来看，房地产行业上半年仍然处于赶工期的阶段，尤其是在“金三银四”的期间，对于钢材 的需求仍在，配合基建需求共振，仍有望提振钢材市场走势；但下半年，由于目前投资增速放缓，待 开发面积消化完毕，地产对于钢材的需求恐大幅下滑。 汽车需求方面，销售数据依旧疲弱， 1 月，汽车生产 236.52 万辆，环比下降 4.71%，同比下降 12.05%；销售 236.73 万辆，环比下降 11.05%，同比下降 15.76%。产销下降速度均有所加快，商用车 降幅明显，乘用车降幅则高于行业。1 月，国家发展改革委员会等十部委联合发布了《进一步优化供 给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》，推出了新的“汽车下乡”政策。 从历史来看，2009 年公布《汽车行业调整振兴规划》提出的第一次“汽车下乡”，促进中国汽车销量 连续两年同比增长，增幅分别为 46.15%和 32.37%。目前具体配套措施尚未颁布，但汽车厂商积极响 应，短期内或将缓解汽车销售颓势，提振钢材需求，但中长期而言，该政策刺激并不具备可持续性， 对整体行业影响有限。 （四）现货分析 铁矿石方面，1 月巴西淡水河谷一矿山发生溃坝事故，事故后续造成矿区被迫停产，预计影响产 量超过 4000 万吨，受此影响，铁矿石价格水涨船高，价格区间整体上移，期货价格突破前期压力位， 最高收至 657.5 元，带动成材价格大幅上涨，后修复回调。预计受影响的铁矿石批次二季度将运至国 内，届时影响或相对有限，但不妨碍当前市场对于铁矿石的过度炒作。

从港口库存来看，目前 Mysteel 统计全国 45 个港口的铁矿石库存为 14704 万吨，逐渐从低位回 升。从矿山数据来看，根据巴西外贸部统计数据，2 月份，巴西铁矿石出口量为 2890 万吨，同比增 长 21.6%，由于目前临近南半球财年尾声，预计澳洲与巴西矿山的发货量将维持在高位，库存仍将维 持季节性的涨势，溃坝影响毕竟有限。目前铁矿石期现价格高位震荡，二季度有望回落，难以对成材 形成支撑。 煤焦方面，近期焦炭供给偏宽松，港口累库较多，四大港口总库存 372 万吨。但出于上游近期环 保因素的考量，焦炭价格走势坚挺，已向下游钢厂发出两次提价，目前第一轮提价已经落实，但由于 当前焦化厂生产充分，产能利用率居高不下，整体产量难以大幅下降，第二轮提涨落实难度颇大。 但从焦煤方面来看，“两会”期间，内蒙陕西等产地以停检为主，进口煤政策不断调整收紧，焦 煤价格居高不下，或支撑焦炭价格走势；同时目前钢厂库存偏少，近期高炉开工率回升，对焦炭需求 较高，需求端向好。“两会”后，随着煤矿复产，钢厂补库充足，焦炭价格或逐渐见顶，对钢价支撑 趋弱。 废钢方面，当前价格修复前期回调，指数目前稳定在 2500 元/吨以上的高位。节后，废钢贸易商 陆续返市，市场成交量回升，钢厂存在一定的补库需求。但从中大型钢厂的废钢库存来看，3 月 1 日， 平均可用天数为 11.4 天，节后略有回落，但维持在 2014 年以来的高位，远高于去年同期 8 天左右的 水平，库存压力不大；另外，由于钢厂利润相比往年有所下降，生产倾向于高炉长流程炼钢，废钢边 际需求下降，短期对钢材价格的支撑趋弱。

四、结论与建议 供给方面，今年冬季环保政策宽松，生产活跃，除电炉产能节日前后下跌外，高炉产能利用率及 产量较去年都有明显上涨，2 月上旬重点钢企粗钢日均产量远超去年同期水平。今年产量回落观点已 被证伪。入春以后，采暖季限产临近尾声，预计后期环保政策延续冬季宽松水平，产能利用率水平高 于去年。 原材料是过年前后推动钢材价格走强的主要因素，巴西溃坝事件持续影响，实际影响预计二季度 传导至国内，前期炒作几率较大，后期实际影响估计有限，对成材支撑趋弱；煤焦方面，进口政策收 紧，产地目前停检较多，生产有限，预计 3 月中下旬逐渐恢复，整体原材料处于筑顶阶段，此后以走 弱下跌为主，难以支撑成材价格 需求方面，当前对后市下游开工、成材需求偏乐观。房地产赶工期阶段尚未结束，上半年对于钢 材需求仍在，下半年预计需求走弱。基建投资增速逐渐恢复到 2018 年前水平，前期批复项目已逐渐 开工，需求持续性较强，下半年对于房地产需求的空缺有较强的弥补作用。 宏观方面，贸易战近期对钢材的影响偏中性；“两会”或出台相关经济政策，影响整体大宗商品 市场走势。警惕潜在的贸易谈判恶化造成负面影响。 整体来看，钢材前期冬储上涨行情已步入尾声，市场处于震荡筑顶阶段。后续仍有冲高可能，驱 动在于“两会”出台的相关经济政策。尽管市场目前对于春季需求看好，但结合历史规律来看，3 月 以后，冬储储量配合钢厂产能释放，供需平衡打破，贸易商加速清仓，易带动市场出现较大空头行情， 目前空头情绪仍在酝酿阶段，后续下跌概率较大，变盘节点最晚出现在 4 月上旬。可把握季节性做空 机会。